政府補貼、股權結構與中小創新型企業經營績效研究
——基于企業異質性特征的實證檢驗

鄧 超,張恩道，樊步青，許志勇

(1. 中南大學商學院，湖南 長沙 410083；2.哈爾濱工程大學，黑龍江 哈爾濱 150001；3. 湖北經濟學院會計學院，湖北 武漢 430205)

一、問題的提出

企業作為國民經濟的基本單位，是市場經濟活動的主要參加者，在經濟轉型升級不斷推進和新舊動能接續轉換的過程中，也是創新的重要載體。與此同時，隨著中美經貿摩擦復雜演變，我國發展的外部環境發生明顯變化，勞動密集型、低附加值的企業生產受到明顯影響，破解這一問題的關鍵在于大力推動企業轉型升級，在這一背景下創新也成為經濟可持續發展與企業生存、成長、壯大的必要基礎和有效有段。與此同時，中小企業占全國企業總數的90%以上，吸納了80%左右的城鎮就業，中小工業企業貢獻了工業總產值的50%以上，可見中小企業已經成為市場經濟的核心力量。促進中小創新型企業更快更好地成長和發展，不僅是穩經濟、穩生產、穩就業的重要抓手，還是促進經濟持續轉型升級并邁向高質量發展的必然途徑。盈利能力是評價企業發展狀況最常用和最有效的核心指標，如何促進中小創新型企業經營績效提升，就成為新時代背景下宏觀調控和企業管理需要研討的一個重要課題。

中小創新型企業資本規模較小，抵抗風險的能力較差，盈利狀況不穩定，創新發展對研發等投入的要求較高，客觀上增加了這類企業的運營成本，導致利潤下降甚至個別時期明顯虧損情況的出現，有必要通過政策措施強化中小創新型企業盈利能力，維持其生存和持續發展。在相關政策中政府補貼是最為直接也是最為常見的扶持手段，但關于政府補貼對企業經營績效的影響，學術界存在不同觀點。楊其靜[1]、趙璨[2]等認為，政府補助引起的尋租和企業逆盈余操作會弱化企業績效；但楊曄[3]、尚洪濤[4]則認為，財政補貼對企業績效具有顯著的促進作用。與此同時，Alzoubi[5]指出，股權結構是現代公司治理的基石，股權結構差異對公司盈利具有顯著影響。股權集中有利于加強決策執行力度，也可能導致大股東利益凌駕于公司利益之上；股權制衡有利于約束控股股東的利益侵占行為，但也可能導致股東之間的合謀或推諉。基于此，要研究政府補貼的影響，也有必要將股權結構納入分析范疇。

關于政府補貼與企業經營績效關系的研究成果較為豐富，主要認為財政補貼具有積極效應。政府補貼通過促進企業技術創新投入增加，加速企業的創新過程[6-7]；還可以持續提高企業的專利產出數量和專利質量[8-9]。但也有學者持懷疑態度，政府對部分企業進行補貼，會影響企業的市場進入、退出和規模，導致資源在企業之間的誤置，不利于制造業生產率提升[10-11]，還可能對企業創新投資產生擠出效應[12]。但上述研究沒有針對中小創新型企業展開，也沒有關于企業經營績效的專門討論。從企業股權角度展開分析的研究也較多，郝陽[13]認為混合所有的股權結構提高了公司績效；劉家松[14]針對銀行的研究表明，是否境外引資與銀行績效負相關。從股權結構維度，李健[15]指出企業股權集中程度越高,企業創新持續投資越低；而吳聞潭[16]認為股權集中度與公司經營績效呈線性正相關；Morck[17]則指出董事會持股比例與公司績效之間是非線性相關關系。但上述研究并未討論政府在其中的作用，也沒有針對中小創新型企業展開分析。專門針對中小創新型企業的研究也有部分成果出現，如林菁璐[18]的研究表明我國政府研發補貼與中小企業的研發投入顯著正相關，楊以文[19]則認為創新型企業試點政策對于中小創新型企業的創新水平提升作用更大。

綜上所述，學術界對政府補貼、股權結構與企業經營績效的研究有一定的成果出現，具有較好的借鑒價值。但相關研究主要表現在以下幾個方面：(1)對中小創新型企業的界定不夠清晰研究針對性不強。(2)較少有文獻從政府補貼與股權結構兩個視角同時入手，結合政策支持和企業管理內外兩個角度分析中小創新型企業的經營績效問題。(3)基于企業異質性特征進行的分類研究仍存在一些不足，尤其是基于企業研發強度的分類研究較少。基于此，本文通過相關標準對新三板中的中小創新型企業進行篩選，并將政府補貼、股權結構和中小創新型企業經營績效納入統一的研究框架展開研究，還針對企業的異質性特征對樣本進行了行業、創新強度、地區三個層面的分類。在方法層面則綜合使用了動態空間自回歸模型和動態系統GMM模型進行實證檢驗。

二、研究設計

(一)中小創新型企業的界定

學術界相關實證研究通常將新三板或創業板企業界定為中小型創新企業，然而這種做法有值得商榷之處，新三板或創業板企業并非都是創新型企業，新三板等企業雖然主要是中小企業，但也有相當一部分的大型企業在這一市場進行股權交易。當然，新三板企業仍是研究中小創新型企業的主要數據來源，因此本文研究也以新三板企業為基礎，但通過如下條件進行了樣本篩選。一是針對企業營業收入規模進行篩選。2011年，工業和信息化部、國家統計局等部門聯合下發了《中小企業劃型標準規定》，對各行業中小微企業的標準進行了明確界定，我們據此對新三板中的企業進行了篩選，排除了不符合標準的大型企業。二是針對企業的研發投入進行篩選。我們根據《高新技術企業認定管理辦法》的規定，對新三板中小企業進行了篩選，排除不滿足研發支出條件的企業。此外，考慮到金融業企業的運營模型、資本結構、創新方式與工業服務業企業具有明顯的區別，因此也將金融業企業排除在外。基于上述標準，我們從新三板中篩選了符合條件的企業，為消除異常值我們對樣本按照 1%分位數進行了 Winsor 處理及其他異常數據篩選后，并刪除了部分數據明顯缺失的企業，最終從10753家企業中選取了358家企業2012-2017年的面板數據進行實證研究。

(二)模型設定與變量選取

考慮到企業經營績效具有較為明顯的時間特征，以及企業尤其是中小型企業的選址等行為可能具有集聚特征，因此可以建立動態空間計量模型進行實證。首先對企業的空間集聚特征進行檢驗。Moran′s I檢驗是變量空間相關性檢驗的常用方法，計算公式可以表示為：

(1)

表1 中小創新型企業經營績效的Moran′s I指數

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內為z值。

基于上述分析和檢驗結果，本文構建如下動態空間自回歸模型實證檢驗政府補貼、股權結構對中小創新型企業經營績效的影響。

Profitit=α0+α1Profiti(t-1)+ρW×Profitit+α2Subsidyit+α3Con_shait+α4Bal_shait+α5Subsidyit×Con_shait+α6Subsidyit×Bal_shait+α7Exp_init+α8Debt_assit+α9Turn_capit+α10Lnassit+εit

(2)

其中，i表示企業，t表示年度，εit為隨機干擾項。Profitit表示被解釋變量中小創新型企業經營績效，經營績效是企業經營狀況或經營成果的綜合表現，常采用資產收益率、營業收入利潤率等指標表示[20]，考慮到數據的平穩和指標的可比性，本文使用企業銷售利潤率即利潤總額與營業收入的比衡量企業的經營績效水平；Profiti(t-1)表示其滯后一期，考察企業經營發展的連貫性。W×Profitit用來考察中小創新型企業的集聚特征。Subsidy表示本文關注的核心變量政府補貼強度，參照章元[21]等學者的常用方法使用企業獲得的政府補助與企業營業收入的比表示，比值越高表明企業獲得的政府補貼強度越大。Con_shait和Bal_shait為股權結構變量，分別表示股權集中度和股權制衡度，其中股權集中度使用大股東持股的比例表示，大股東持股比例越高表明企業股權越集中，股權制衡度使用第二到第十大股東持股總額與大股東持股總額的比表示，比值越大表明其他較大股東對大股東的制衡能力越強，這種衡量方法在相關研究中也較為常見[16]。Subsidyit×Con_shait和Subsidyit×Bal_shait為政府補貼與股權結構的交叉項，表示企業股權結構通過影響企業獲取政府補貼的能力進而對企業經營造成的影響。Exp_init、Debt_assit、Turn_capit、Lnassit均為控制變量，其中Exp_init表示企業融資成本，使用企業利息凈支出與利潤總額的比表示，Debt_assit為企業資產負債率，Turn_capit為企業應收賬款周轉率，Lnassit為企業總資產的對數，用來衡量企業規模的大小。

與此同時，考慮到新三板企業較強的異質性特征，我們基于相關特征對樣本進行了分組，并分別進行回歸分析。首先，制造業等工業企業和服務業企業的資本結構、經營模式、盈利能力都有很大不同，因此我們將樣本按照行業進行分類，分為制造業企業和其他企業。其次，本文雖然使用科技標準界定創新型企業，但各個企業的科技水平差異明顯，研發強度較不相同，我們以研發支出與營業收入的比界定研發強度，并針對這一變量進行了門限檢驗，結果顯示：研發強度存在17%的門檻值，即對于研發強度低于17%的企業和研發強度高于17%的企業，政府補貼及股權結構對企業經營績效的影響差別明顯，因此我們再次將樣本分為較低研發強度企業(年均研發強度不大于17%)和高研發強度企業(年均研發強度大于17%)。最后，明顯的區域集聚特征也表明不同地區企業也可能存在異質性，因此我們根據企業辦公地點將其劃分為東部地區企業(包括北京、天津、山東、上海、江蘇、浙江、福建、廣東8省市)和其他地區企業。在上述分類基礎上，我們使用動態系統GMM方法進行了實證研究。

(三)數據說明

本文所使用中國358家新三板中小創新型企業，2012-2017年的數據來自WIND數據庫和CSMAR數據庫。由于中小創新企業經營狀況差異較大，部分企業在個別年份出現巨額虧損的狀況，在使用Winsor 處理后我們手工再次剔除了部分出現較大程度虧損的企業。與此同時，受會計制度改革等影響，WIND數據庫中部分企業2012-2013年政府補貼數據存在缺失，但2017年之前企業營業外收入與政府補貼數據的相似性較高，因此使用2014、2015年營業外收入與政府補貼的比例關系對2012-2013年部分缺失的政府補貼數據進行了補齊,其他變量存在個別數據缺失的，我們使用插值法進行數據補齊。數據處理后相關變量的描述性統計如表2所示。

表2 變量描述性統計

三、實證結果分析

(一)基于全部樣本的空間計量回歸

運用全部樣本數據進行回歸的結果如表3所示。其中模型M1分析了政府補貼的影響，M2分析了政府補貼和股權結構的影響但不包含控制變量，M3包括了所有變量。從檢驗統計量看，調整后的擬合優度都在0.5以上，其中包含變量最多的模型M3擬合優度最高。從Log likelihood和AIS、SC準則的對比看，Log likelihood數值較大而AIS、SC很小，表明所選用的動態空間計量模型較為合理，其中M3的Log likelihood值最高。表明本文所設的模型較為合理，且M3結果最為穩健，因此以M3的回歸結果為主進行分析。被解釋變量的滯后一期Profit(-1)回歸系數高度顯著為正，表明中小創新型企業盈利能力具有連續性，通過政策扶持和企業治理結構優化，企業可以獲得較為穩定的長期收益。W×Profit顯著為正，表明我國新三板企業的經營績效確實表現出行業和地區維度的集聚態勢。企業在發達地區集聚更易于獲得地方財政支持，同行業企業集聚更有助于發揮規模效應，因此產生了空間集聚效應。

從主要變量的回歸結果看，政府補貼變量Subsidy顯著為正，表明補貼顯著促進了中小創新型企業經營績效提升。雖然部分學者認為政府補貼會導致企業逆盈利操作、尋租等行為，但新常態以來，經濟增速逐漸放緩、市場需求相對較弱，企業的盈利和生存空間逐漸收窄，尤其對于投入成本高、短期盈利較為困難且代表了經濟轉型方向和未來新動能的中小創新型企業而言，要在下行壓力逐漸加大的宏觀背景下生存發展，必然對政府補貼等政策扶持的依賴度有所加強，政府補貼在維持企業運營、通過積累利潤擴大發展等層面的重要意義也就隨之凸顯，這也表明從宏觀經濟管理角度看，強化對中小創新型企業的補貼力度，也是保護和促進這些企業發展的必要手段。股權集中度變量Con_sha顯著為正而股權制衡度變量Bal_sha顯著為負，表明從當前階段看，集中領導帶來的運行效率提升比均衡權利帶來的穩健運轉更有助于提升中小創新型企業的經營績效。因為對于中小企業而言，長期處于激烈的市場競爭中，企業決策和執行效率往往對企業的存亡發展有直接影響，而對科技創新企業而言，由于處于生產的前沿面，可供參照的經驗相對較少，這類企業的發展更需要領導者的智慧和決斷，這些特質集中于中小創新型企業，從而產生了股權集中度越高企業經營績效往往越好的統計結果。與此同時，從交叉項的回歸結果看，Subsidy×Con_sha顯著為正而Subsidy×Bal_sha不顯著，表明股權集中還有助于企業獲得更多的政府補貼，進一步促進了企業經營績效的改善，但股權制衡并未表現出這種作用機制。其原因可能在于，中小創新型企業想要獲取政府的資助，還要進行許多溝通申報之類的工作，大股東持股比例越高，越有動力加強這些層面的工作，甚至動用自己的私人關系幫助企業爭取政府補貼，從而產生了間接促進企業經營績效提升的效果。

從控制變量的回歸結果看，反映企業資金成本的變量Exp_in顯著為負，反映資金運用效率的變量Turn_cap顯著為正，表明資金成本高是制約企業發展盈利的顯著因素，而資金運用效率更高的企業往往獲得更好的營業績效。從宏觀經濟管理角度看，著力解決企業融資難融資貴問題具有一定的急迫性，從企業管理角度看，合理運用資金、擴大融資渠道、降低資金成本也是提升企業經營績效的有力抓手。反映企業資產負債率的變量Debt_ass顯著為正，表明以負債驅動發展的方式在中小創新型企業中普遍存在，其原因可能在于創新型企業生存發展壯大需要大量的資金投入，從而也導致其資產負債率普遍較高。反映企業規模的變量Lnass并不顯著，表明在中小創新型企業中，企業經營并不是以量取勝，不同于傳統企業依靠負債擴大規模，進而圈占市場攫取利潤的發展模式，中小創新型企業的發展更加依賴于科技、效率等軟實力，但也不排除本文所選擇的樣本均為中小企業，因此規模效應在這些企業中尚未得到體現。

表3 動態空間計量回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內為z值。

(二)基于企業異質性特征的回歸結果分析

由于中小創新型企業異質性明顯，可能導致政府補貼和股權結構對企業經營績效產生不同影響。根據上述分類標準，模型M4-M5討論了不同行業屬性的異質性影響，M6-M7討論了不同研發強度的異質性影響，M8-M9討論了不同地區的異質性影響，具體結果見表4。從各模型的統計檢驗看，AR(2)和sargan檢驗的p值均大于0.1，表明模型不存在二階序列自相關，選用工具變量較合理。被解釋變量的滯后一期Profit(-1)的回歸結果并未發生顯著變化，各模型的回歸結果也差異不大，表明不論企業類型如何，其盈利狀況整體上還是具有較好的連續性。

從主要變量的回歸結果看，政府補貼變量Subsidy在模型M4、M6、M9中高度顯著為正，且回歸系數顯著大于對應的對照組，表明相比之下制造業企業、高研發強度企業和中西部及東北地區企業對政府補貼的依賴性更高，制造業企業、高研發強度企業都具有資本投入需求較大的特征，而相比于東部地區，中西部及東北地區市場化發展水平相對滯后、市場需求相對不足，上述因素導致

表4 基于企業異質性的動態系統GMM回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內為z值。

在這些中小創新型企業較為依賴地方財政的支持，以分擔高成本投入或彌補市場需求的不足。而在補貼依賴度較低的企業中，以服務業為主的非制造業企業對政府補貼基本處于不依賴狀態，其原因可能在于服務業企業的投入成本相對較低、市場需求較為充足，這些企業可以借助民間資本并通過市場化運作的方式獲得較好的經營績效。企業股權對經營績效的影響也表現出明顯的異質性。從股權集中度看，Con_sha在大多數模型中顯著為正，表明大股東持股比例高整體上還是有利于提高企業經營績效的。但是對高研發強度企業產生了負面影響，其原因可能在于大股東對研發投入的支持造成短期成本上升，從而擠占了企業的利潤空間，但從企業長期發展角度來看，這也有助于企業升級發展。從股權制衡度看，Bal_sha在各模型中顯著為負或不顯著，表明股東權利的分散或者制衡整體上不利于中小創新型企業盈利能力提升，對非制造業企業、較低研發強度企業和東部地區企業的負面影響更大，主要原因可能在于非制造業企業和東部地區企業面臨更多的同質化市場競爭，缺乏核心技術優勢的低研發強度企業對市場的依賴度較高，因而這些企業必須擁有更高的決策效率。從交叉項回歸結果看，Subsidy×Con_sha在M4、M6和M9中高度顯著為正，表明股權集中更有利于制造業企業、高研發強度企業和中、西、東北地區企業獲得政府補貼，制造業企業、高研發強度企業對政府補貼的依賴度高，股權集中激勵了大股東爭取政府補助的行為，中、西、東北地區企業則可能由于市場化程度相對較低，股權集中激勵了大股東通過個人渠道獲取政府補貼。Subsidy×Bal_sha整體上仍顯著為負，表明股權制衡是獲取政府補貼的消極因素，其中對中、西、東北地區企業的負面影響更大，也印證了股東個人關系確實在這些企業獲取政府補貼中發揮了一定作用。

從控制變量回歸結果看，反映企業資金成本的Exp_in在各模型中均顯著為負，表明當前的融資貴問題是我國宏觀經濟調控和企業運營管理過程中面臨的普遍性問題，無論對什么性質的企業，紓解融資困難、合理利用資金都是提升營業績效的合理方式。Debt_ass的異質性特征也不明顯，基本表現為負債提升了企業經營績效的統計結果，但對服務業企業而言，舉債發展的方式并不利于企業創收，其可能的原因在于輕資產的特性決定了中小創新型服務業企業并不需要過度舉債以滿足投入需要，債務負擔過重往往是企業經營不善的表現。應收賬款周轉率Turn_cap的異質性也不明顯，基本表現為資金運轉效率越高企業經營績效越好，但對于東部地區企業而言，這種現象并不明顯，可能的原因在于東部地區較高的市場化程度導致企業之間相互借用、拖欠資金的現象較為普遍。變量Lnass僅在M5和M7中顯著為正，表明規模效應在服務業和低研發強度中小創新企業中產生了積極效果，其原因可能在于這些企業較強的同質競爭環境。

(三)穩健性檢驗

為了進一步驗證實證結果的穩健性，我們對政府補貼的測算方法進行了改變，進一步驗證政府補貼對企業經營績效的影響效果是否穩定。具體而言，使用政府補貼金額與企業營業成本的比，即政府補貼對企業成本的分擔程度衡量政府補貼的實際效果，界定政府補貼強度，檢驗結果如表5所示。從回歸結果看，股權集中依然有利于企業盈利，而股權制衡則產生相反的作用，控制變量的回歸結果也基本不變。相比之下，政府補貼Subsidy的回歸系數則出現了一定幅度的上升，雖然回歸結果并不存在本質性區別，但也在一定程度上表明，政府補貼更大的作用在于為企業分擔了研發、生產、管理等方面的成本，從而有效地促進了企業盈利能力的提升，相較于直接增加了企業的營業收入，對成本的補貼獲得了更為明顯的效果。

表5 穩健性檢驗結果

四、結論與政策建議

基于全部樣本的動態空間計量檢驗顯示，我國中小創新型企業經營狀況存在顯著的行業及地區層面的空間集聚特征，同一地區或相同行業的企業更易于獲得較好的集群經營績效。政府的財政補貼總體上顯著促進了中小創新型企業經營狀況的改進。大股東持股比例提高有助于支持中小創新型企業獲得更好的經濟績效，股權集中還促進了企業獲取更多的政府補貼。其他股東對大股東權力的制衡則不利于中小創新型企業盈利。與此同時，較高的資本周轉效率和資產負債比有助于提升企業盈利能力，資金成本則顯著抑制了企業經營績效改善。基于企業異質性特征的系統GMM檢驗則顯示，政府補貼和股權結構對中小創新型企業經營績效存在較為明顯的異質性特征，而資本周轉效率、資產負債率的正向影響以及資金成本的負向影響則具有較為明顯的共性特征。

基于上述實證結果，對加強中小創新型企業運營管理和宏觀調控政策制定提出以下政策建議：(1)多措并舉加大對中小創新型企業的補貼力度。為促進中小創新型企業更好發展，各級政府應著力加大財政支持力度。對于中央政府而言，一方面可以設置專項基金，針對創新條件較好的部分中小企業重點進行資金支持；另一方面應加強對地方政府的專項轉移支付力度，增強地方政府尤其欠發達地區支持中小創新型企業發展的財政能力；同時還可以考慮將支持中小創新型企業發展納入地方政府考核體系。對于地方政府而言，可以通過建立地方性專項基金或發行專項債券增強對中小創新型企業發展的支持能力；還可以通過組織股權融資、風險投資等方式吸納社會資金流向中小創新型企業，為其發展創造更為寬松的金融環境。(2)構建合理的公司治理體系。股權集中有助于中小創新型企業經營發展。從公司內部治理看，企業應該構建更為簡潔高效的管理機制和有助于防止股權分散的決策機制，增強企業生存發展能力。與此同時，從政府角度看也應該為中小創新型企業內部股權的集中提供便利的政策環境。如加快推進個人轉讓新三板非原始股暫免個稅等政策，便利企業股權交易和集中。從企業異質性角度看，高研發強度企業在股權集中下的研發沖動也影響了企業盈利，為此一方面政府應加強對這類企業研發的支持力度，另一方面高研發強度的中小企業也應制定與自身實力相匹配的研發目標和計劃，避免過度研發導致企業生存困難。(3)合理控制杠桿水平，降低融資成本。雖然中小創新型企業本身具有高風險高杠桿的屬性特征，但這也難免造成風險的增加。因此，中小創新型企業應根據自身實際情況合理設定杠桿水平，把握發展與負債的平衡。與此同時，政府和金融機構也應對企業予以專業指導并提供相關資金保障，以維持中小創新型企業在較高負債水平下的正常運轉。此外，資金成本的上升不利于企業經營，資本周轉效率提高則對企業經營產生積極作用，因此從宏觀層面看中央及地方政府應加快推進紓解企業融資難融資貴問題的政策落地，如設置針對中小創新型企業的專項貸款，清理針對中小企業的融資“玻璃門”、“彈簧門”等；同時企業也需要進一步加強內部資金管理，降低企業內部運行成本過高帶來的資金壓力。