政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效研究
——基于企業(yè)異質(zhì)性特征的實證檢驗

鄧 超,張恩道，樊步青，許志勇

(1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083；2.哈爾濱工程大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150001；3. 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計學(xué)院，湖北 武漢 430205)

一、問題的提出

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基本單位，是市場經(jīng)濟(jì)活動的主要參加者，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級不斷推進(jìn)和新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換的過程中，也是創(chuàng)新的重要載體。與此同時，隨著中美經(jīng)貿(mào)摩擦復(fù)雜演變，我國發(fā)展的外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，勞動密集型、低附加值的企業(yè)生產(chǎn)受到明顯影響，破解這一問題的關(guān)鍵在于大力推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，在這一背景下創(chuàng)新也成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展與企業(yè)生存、成長、壯大的必要基礎(chǔ)和有效有段。與此同時，中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的90%以上，吸納了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)，中小工業(yè)企業(yè)貢獻(xiàn)了工業(yè)總產(chǎn)值的50%以上，可見中小企業(yè)已經(jīng)成為市場經(jīng)濟(jì)的核心力量。促進(jìn)中小創(chuàng)新型企業(yè)更快更好地成長和發(fā)展，不僅是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)生產(chǎn)、穩(wěn)就業(yè)的重要抓手，還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級并邁向高質(zhì)量發(fā)展的必然途徑。盈利能力是評價企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r最常用和最有效的核心指標(biāo)，如何促進(jìn)中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效提升，就成為新時代背景下宏觀調(diào)控和企業(yè)管理需要研討的一個重要課題。

中小創(chuàng)新型企業(yè)資本規(guī)模較小，抵抗風(fēng)險的能力較差，盈利狀況不穩(wěn)定，創(chuàng)新發(fā)展對研發(fā)等投入的要求較高，客觀上增加了這類企業(yè)的運(yùn)營成本，導(dǎo)致利潤下降甚至個別時期明顯虧損情況的出現(xiàn)，有必要通過政策措施強(qiáng)化中小創(chuàng)新型企業(yè)盈利能力，維持其生存和持續(xù)發(fā)展。在相關(guān)政策中政府補(bǔ)貼是最為直接也是最為常見的扶持手段，但關(guān)于政府補(bǔ)貼對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，學(xué)術(shù)界存在不同觀點(diǎn)。楊其靜[1]、趙璨[2]等認(rèn)為，政府補(bǔ)助引起的尋租和企業(yè)逆盈余操作會弱化企業(yè)績效；但楊曄[3]、尚洪濤[4]則認(rèn)為，財政補(bǔ)貼對企業(yè)績效具有顯著的促進(jìn)作用。與此同時，Alzoubi[5]指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基石，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異對公司盈利具有顯著影響。股權(quán)集中有利于加強(qiáng)決策執(zhí)行力度，也可能導(dǎo)致大股東利益凌駕于公司利益之上；股權(quán)制衡有利于約束控股股東的利益侵占行為，但也可能導(dǎo)致股東之間的合謀或推諉。基于此，要研究政府補(bǔ)貼的影響，也有必要將股權(quán)結(jié)構(gòu)納入分析范疇。

關(guān)于政府補(bǔ)貼與企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系的研究成果較為豐富，主要認(rèn)為財政補(bǔ)貼具有積極效應(yīng)。政府補(bǔ)貼通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入增加，加速企業(yè)的創(chuàng)新過程[6-7]；還可以持續(xù)提高企業(yè)的專利產(chǎn)出數(shù)量和專利質(zhì)量[8-9]。但也有學(xué)者持懷疑態(tài)度，政府對部分企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，會影響企業(yè)的市場進(jìn)入、退出和規(guī)模，導(dǎo)致資源在企業(yè)之間的誤置，不利于制造業(yè)生產(chǎn)率提升[10-11]，還可能對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)[12]。但上述研究沒有針對中小創(chuàng)新型企業(yè)展開，也沒有關(guān)于企業(yè)經(jīng)營績效的專門討論。從企業(yè)股權(quán)角度展開分析的研究也較多，郝陽[13]認(rèn)為混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)提高了公司績效；劉家松[14]針對銀行的研究表明，是否境外引資與銀行績效負(fù)相關(guān)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，李健[15]指出企業(yè)股權(quán)集中程度越高,企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資越低；而吳聞潭[16]認(rèn)為股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效呈線性正相關(guān)；Morck[17]則指出董事會持股比例與公司績效之間是非線性相關(guān)關(guān)系。但上述研究并未討論政府在其中的作用，也沒有針對中小創(chuàng)新型企業(yè)展開分析。專門針對中小創(chuàng)新型企業(yè)的研究也有部分成果出現(xiàn)，如林菁璐[18]的研究表明我國政府研發(fā)補(bǔ)貼與中小企業(yè)的研發(fā)投入顯著正相關(guān)，楊以文[19]則認(rèn)為創(chuàng)新型企業(yè)試點(diǎn)政策對于中小創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新水平提升作用更大。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的研究有一定的成果出現(xiàn)，具有較好的借鑒價值。但相關(guān)研究主要表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)對中小創(chuàng)新型企業(yè)的界定不夠清晰研究針對性不強(qiáng)。(2)較少有文獻(xiàn)從政府補(bǔ)貼與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個視角同時入手，結(jié)合政策支持和企業(yè)管理內(nèi)外兩個角度分析中小創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營績效問題。(3)基于企業(yè)異質(zhì)性特征進(jìn)行的分類研究仍存在一些不足，尤其是基于企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的分類研究較少。基于此，本文通過相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)對新三板中的中小創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行篩選，并將政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)和中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效納入統(tǒng)一的研究框架展開研究，還針對企業(yè)的異質(zhì)性特征對樣本進(jìn)行了行業(yè)、創(chuàng)新強(qiáng)度、地區(qū)三個層面的分類。在方法層面則綜合使用了動態(tài)空間自回歸模型和動態(tài)系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行實證檢驗。

二、研究設(shè)計

(一)中小創(chuàng)新型企業(yè)的界定

學(xué)術(shù)界相關(guān)實證研究通常將新三板或創(chuàng)業(yè)板企業(yè)界定為中小型創(chuàng)新企業(yè)，然而這種做法有值得商榷之處，新三板或創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并非都是創(chuàng)新型企業(yè)，新三板等企業(yè)雖然主要是中小企業(yè)，但也有相當(dāng)一部分的大型企業(yè)在這一市場進(jìn)行股權(quán)交易。當(dāng)然，新三板企業(yè)仍是研究中小創(chuàng)新型企業(yè)的主要數(shù)據(jù)來源，因此本文研究也以新三板企業(yè)為基礎(chǔ)，但通過如下條件進(jìn)行了樣本篩選。一是針對企業(yè)營業(yè)收入規(guī)模進(jìn)行篩選。2011年，工業(yè)和信息化部、國家統(tǒng)計局等部門聯(lián)合下發(fā)了《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，對各行業(yè)中小微企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了明確界定，我們據(jù)此對新三板中的企業(yè)進(jìn)行了篩選，排除了不符合標(biāo)準(zhǔn)的大型企業(yè)。二是針對企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)行篩選。我們根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》的規(guī)定，對新三板中小企業(yè)進(jìn)行了篩選，排除不滿足研發(fā)支出條件的企業(yè)。此外，考慮到金融業(yè)企業(yè)的運(yùn)營模型、資本結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新方式與工業(yè)服務(wù)業(yè)企業(yè)具有明顯的區(qū)別，因此也將金融業(yè)企業(yè)排除在外。基于上述標(biāo)準(zhǔn)，我們從新三板中篩選了符合條件的企業(yè)，為消除異常值我們對樣本按照 1%分位數(shù)進(jìn)行了 Winsor 處理及其他異常數(shù)據(jù)篩選后，并刪除了部分?jǐn)?shù)據(jù)明顯缺失的企業(yè)，最終從10753家企業(yè)中選取了358家企業(yè)2012-2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。

(二)模型設(shè)定與變量選取

考慮到企業(yè)經(jīng)營績效具有較為明顯的時間特征，以及企業(yè)尤其是中小型企業(yè)的選址等行為可能具有集聚特征，因此可以建立動態(tài)空間計量模型進(jìn)行實證。首先對企業(yè)的空間集聚特征進(jìn)行檢驗。Moran′s I檢驗是變量空間相關(guān)性檢驗的常用方法，計算公式可以表示為：

(1)

表1 中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效的Moran′s I指數(shù)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)為z值。

基于上述分析和檢驗結(jié)果，本文構(gòu)建如下動態(tài)空間自回歸模型實證檢驗政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

Profitit=α0+α1Profiti(t-1)+ρW×Profitit+α2Subsidyit+α3Con_shait+α4Bal_shait+α5Subsidyit×Con_shait+α6Subsidyit×Bal_shait+α7Exp_init+α8Debt_assit+α9Turn_capit+α10Lnassit+εit

(2)

其中，i表示企業(yè)，t表示年度，εit為隨機(jī)干擾項。Profitit表示被解釋變量中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效，經(jīng)營績效是企業(yè)經(jīng)營狀況或經(jīng)營成果的綜合表現(xiàn)，常采用資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入利潤率等指標(biāo)表示[20]，考慮到數(shù)據(jù)的平穩(wěn)和指標(biāo)的可比性，本文使用企業(yè)銷售利潤率即利潤總額與營業(yè)收入的比衡量企業(yè)的經(jīng)營績效水平；Profiti(t-1)表示其滯后一期，考察企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的連貫性。W×Profitit用來考察中小創(chuàng)新型企業(yè)的集聚特征。Subsidy表示本文關(guān)注的核心變量政府補(bǔ)貼強(qiáng)度，參照章元[21]等學(xué)者的常用方法使用企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助與企業(yè)營業(yè)收入的比表示，比值越高表明企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼強(qiáng)度越大。Con_shait和Bal_shait為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，分別表示股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，其中股權(quán)集中度使用大股東持股的比例表示，大股東持股比例越高表明企業(yè)股權(quán)越集中，股權(quán)制衡度使用第二到第十大股東持股總額與大股東持股總額的比表示，比值越大表明其他較大股東對大股東的制衡能力越強(qiáng)，這種衡量方法在相關(guān)研究中也較為常見[16]。Subsidyit×Con_shait和Subsidyit×Bal_shait為政府補(bǔ)貼與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交叉項，表示企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼的能力進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營造成的影響。Exp_init、Debt_assit、Turn_capit、Lnassit均為控制變量，其中Exp_init表示企業(yè)融資成本，使用企業(yè)利息凈支出與利潤總額的比表示，Debt_assit為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Turn_capit為企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，Lnassit為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)，用來衡量企業(yè)規(guī)模的大小。

與此同時，考慮到新三板企業(yè)較強(qiáng)的異質(zhì)性特征，我們基于相關(guān)特征對樣本進(jìn)行了分組，并分別進(jìn)行回歸分析。首先，制造業(yè)等工業(yè)企業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、盈利能力都有很大不同，因此我們將樣本按照行業(yè)進(jìn)行分類，分為制造業(yè)企業(yè)和其他企業(yè)。其次，本文雖然使用科技標(biāo)準(zhǔn)界定創(chuàng)新型企業(yè)，但各個企業(yè)的科技水平差異明顯，研發(fā)強(qiáng)度較不相同，我們以研發(fā)支出與營業(yè)收入的比界定研發(fā)強(qiáng)度，并針對這一變量進(jìn)行了門限檢驗，結(jié)果顯示：研發(fā)強(qiáng)度存在17%的門檻值，即對于研發(fā)強(qiáng)度低于17%的企業(yè)和研發(fā)強(qiáng)度高于17%的企業(yè)，政府補(bǔ)貼及股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響差別明顯，因此我們再次將樣本分為較低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)(年均研發(fā)強(qiáng)度不大于17%)和高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)(年均研發(fā)強(qiáng)度大于17%)。最后，明顯的區(qū)域集聚特征也表明不同地區(qū)企業(yè)也可能存在異質(zhì)性，因此我們根據(jù)企業(yè)辦公地點(diǎn)將其劃分為東部地區(qū)企業(yè)(包括北京、天津、山東、上海、江蘇、浙江、福建、廣東8省市)和其他地區(qū)企業(yè)。在上述分類基礎(chǔ)上，我們使用動態(tài)系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行了實證研究。

(三)數(shù)據(jù)說明

本文所使用中國358家新三板中小創(chuàng)新型企業(yè)，2012-2017年的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于中小創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營狀況差異較大，部分企業(yè)在個別年份出現(xiàn)巨額虧損的狀況，在使用Winsor 處理后我們手工再次剔除了部分出現(xiàn)較大程度虧損的企業(yè)。與此同時，受會計制度改革等影響，WIND數(shù)據(jù)庫中部分企業(yè)2012-2013年政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)存在缺失，但2017年之前企業(yè)營業(yè)外收入與政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)的相似性較高，因此使用2014、2015年營業(yè)外收入與政府補(bǔ)貼的比例關(guān)系對2012-2013年部分缺失的政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)齊,其他變量存在個別數(shù)據(jù)缺失的，我們使用插值法進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)齊。數(shù)據(jù)處理后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果分析

(一)基于全部樣本的空間計量回歸

運(yùn)用全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果如表3所示。其中模型M1分析了政府補(bǔ)貼的影響，M2分析了政府補(bǔ)貼和股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響但不包含控制變量，M3包括了所有變量。從檢驗統(tǒng)計量看，調(diào)整后的擬合優(yōu)度都在0.5以上，其中包含變量最多的模型M3擬合優(yōu)度最高。從Log likelihood和AIS、SC準(zhǔn)則的對比看，Log likelihood數(shù)值較大而AIS、SC很小，表明所選用的動態(tài)空間計量模型較為合理，其中M3的Log likelihood值最高。表明本文所設(shè)的模型較為合理，且M3結(jié)果最為穩(wěn)健，因此以M3的回歸結(jié)果為主進(jìn)行分析。被解釋變量的滯后一期Profit(-1)回歸系數(shù)高度顯著為正，表明中小創(chuàng)新型企業(yè)盈利能力具有連續(xù)性，通過政策扶持和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)可以獲得較為穩(wěn)定的長期收益。W×Profit顯著為正，表明我國新三板企業(yè)的經(jīng)營績效確實表現(xiàn)出行業(yè)和地區(qū)維度的集聚態(tài)勢。企業(yè)在發(fā)達(dá)地區(qū)集聚更易于獲得地方財政支持，同行業(yè)企業(yè)集聚更有助于發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，因此產(chǎn)生了空間集聚效應(yīng)。

從主要變量的回歸結(jié)果看，政府補(bǔ)貼變量Subsidy顯著為正，表明補(bǔ)貼顯著促進(jìn)了中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效提升。雖然部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)貼會導(dǎo)致企業(yè)逆盈利操作、尋租等行為，但新常態(tài)以來，經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、市場需求相對較弱，企業(yè)的盈利和生存空間逐漸收窄，尤其對于投入成本高、短期盈利較為困難且代表了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向和未來新動能的中小創(chuàng)新型企業(yè)而言，要在下行壓力逐漸加大的宏觀背景下生存發(fā)展，必然對政府補(bǔ)貼等政策扶持的依賴度有所加強(qiáng)，政府補(bǔ)貼在維持企業(yè)運(yùn)營、通過積累利潤擴(kuò)大發(fā)展等層面的重要意義也就隨之凸顯，這也表明從宏觀經(jīng)濟(jì)管理角度看，強(qiáng)化對中小創(chuàng)新型企業(yè)的補(bǔ)貼力度，也是保護(hù)和促進(jìn)這些企業(yè)發(fā)展的必要手段。股權(quán)集中度變量Con_sha顯著為正而股權(quán)制衡度變量Bal_sha顯著為負(fù)，表明從當(dāng)前階段看，集中領(lǐng)導(dǎo)帶來的運(yùn)行效率提升比均衡權(quán)利帶來的穩(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)更有助于提升中小創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營績效。因為對于中小企業(yè)而言，長期處于激烈的市場競爭中，企業(yè)決策和執(zhí)行效率往往對企業(yè)的存亡發(fā)展有直接影響，而對科技創(chuàng)新企業(yè)而言，由于處于生產(chǎn)的前沿面，可供參照的經(jīng)驗相對較少，這類企業(yè)的發(fā)展更需要領(lǐng)導(dǎo)者的智慧和決斷，這些特質(zhì)集中于中小創(chuàng)新型企業(yè)，從而產(chǎn)生了股權(quán)集中度越高企業(yè)經(jīng)營績效往往越好的統(tǒng)計結(jié)果。與此同時，從交叉項的回歸結(jié)果看，Subsidy×Con_sha顯著為正而Subsidy×Bal_sha不顯著，表明股權(quán)集中還有助于企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)貼，進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營績效的改善，但股權(quán)制衡并未表現(xiàn)出這種作用機(jī)制。其原因可能在于，中小創(chuàng)新型企業(yè)想要獲取政府的資助，還要進(jìn)行許多溝通申報之類的工作，大股東持股比例越高，越有動力加強(qiáng)這些層面的工作，甚至動用自己的私人關(guān)系幫助企業(yè)爭取政府補(bǔ)貼，從而產(chǎn)生了間接促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升的效果。

從控制變量的回歸結(jié)果看，反映企業(yè)資金成本的變量Exp_in顯著為負(fù)，反映資金運(yùn)用效率的變量Turn_cap顯著為正，表明資金成本高是制約企業(yè)發(fā)展盈利的顯著因素，而資金運(yùn)用效率更高的企業(yè)往往獲得更好的營業(yè)績效。從宏觀經(jīng)濟(jì)管理角度看，著力解決企業(yè)融資難融資貴問題具有一定的急迫性，從企業(yè)管理角度看，合理運(yùn)用資金、擴(kuò)大融資渠道、降低資金成本也是提升企業(yè)經(jīng)營績效的有力抓手。反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變量Debt_ass顯著為正，表明以負(fù)債驅(qū)動發(fā)展的方式在中小創(chuàng)新型企業(yè)中普遍存在，其原因可能在于創(chuàng)新型企業(yè)生存發(fā)展壯大需要大量的資金投入，從而也導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。反映企業(yè)規(guī)模的變量Lnass并不顯著，表明在中小創(chuàng)新型企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營并不是以量取勝，不同于傳統(tǒng)企業(yè)依靠負(fù)債擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)而圈占市場攫取利潤的發(fā)展模式，中小創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展更加依賴于科技、效率等軟實力，但也不排除本文所選擇的樣本均為中小企業(yè)，因此規(guī)模效應(yīng)在這些企業(yè)中尚未得到體現(xiàn)。

表3 動態(tài)空間計量回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)為z值。

(二)基于企業(yè)異質(zhì)性特征的回歸結(jié)果分析

由于中小創(chuàng)新型企業(yè)異質(zhì)性明顯，可能導(dǎo)致政府補(bǔ)貼和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生不同影響。根據(jù)上述分類標(biāo)準(zhǔn)，模型M4-M5討論了不同行業(yè)屬性的異質(zhì)性影響，M6-M7討論了不同研發(fā)強(qiáng)度的異質(zhì)性影響，M8-M9討論了不同地區(qū)的異質(zhì)性影響，具體結(jié)果見表4。從各模型的統(tǒng)計檢驗看，AR(2)和sargan檢驗的p值均大于0.1，表明模型不存在二階序列自相關(guān)，選用工具變量較合理。被解釋變量的滯后一期Profit(-1)的回歸結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，各模型的回歸結(jié)果也差異不大，表明不論企業(yè)類型如何，其盈利狀況整體上還是具有較好的連續(xù)性。

從主要變量的回歸結(jié)果看，政府補(bǔ)貼變量Subsidy在模型M4、M6、M9中高度顯著為正，且回歸系數(shù)顯著大于對應(yīng)的對照組，表明相比之下制造業(yè)企業(yè)、高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)和中西部及東北地區(qū)企業(yè)對政府補(bǔ)貼的依賴性更高，制造業(yè)企業(yè)、高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)都具有資本投入需求較大的特征，而相比于東部地區(qū)，中西部及東北地區(qū)市場化發(fā)展水平相對滯后、市場需求相對不足，上述因素導(dǎo)致

表4 基于企業(yè)異質(zhì)性的動態(tài)系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)為z值。

在這些中小創(chuàng)新型企業(yè)較為依賴地方財政的支持，以分擔(dān)高成本投入或彌補(bǔ)市場需求的不足。而在補(bǔ)貼依賴度較低的企業(yè)中，以服務(wù)業(yè)為主的非制造業(yè)企業(yè)對政府補(bǔ)貼基本處于不依賴狀態(tài)，其原因可能在于服務(wù)業(yè)企業(yè)的投入成本相對較低、市場需求較為充足，這些企業(yè)可以借助民間資本并通過市場化運(yùn)作的方式獲得較好的經(jīng)營績效。企業(yè)股權(quán)對經(jīng)營績效的影響也表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。從股權(quán)集中度看，Con_sha在大多數(shù)模型中顯著為正，表明大股東持股比例高整體上還是有利于提高企業(yè)經(jīng)營績效的。但是對高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響，其原因可能在于大股東對研發(fā)投入的支持造成短期成本上升，從而擠占了企業(yè)的利潤空間，但從企業(yè)長期發(fā)展角度來看，這也有助于企業(yè)升級發(fā)展。從股權(quán)制衡度看，Bal_sha在各模型中顯著為負(fù)或不顯著，表明股東權(quán)利的分散或者制衡整體上不利于中小創(chuàng)新型企業(yè)盈利能力提升，對非制造業(yè)企業(yè)、較低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)的負(fù)面影響更大，主要原因可能在于非制造業(yè)企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)面臨更多的同質(zhì)化市場競爭，缺乏核心技術(shù)優(yōu)勢的低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)對市場的依賴度較高，因而這些企業(yè)必須擁有更高的決策效率。從交叉項回歸結(jié)果看，Subsidy×Con_sha在M4、M6和M9中高度顯著為正，表明股權(quán)集中更有利于制造業(yè)企業(yè)、高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)和中、西、東北地區(qū)企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼，制造業(yè)企業(yè)、高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)對政府補(bǔ)貼的依賴度高，股權(quán)集中激勵了大股東爭取政府補(bǔ)助的行為，中、西、東北地區(qū)企業(yè)則可能由于市場化程度相對較低，股權(quán)集中激勵了大股東通過個人渠道獲取政府補(bǔ)貼。Subsidy×Bal_sha整體上仍顯著為負(fù)，表明股權(quán)制衡是獲取政府補(bǔ)貼的消極因素，其中對中、西、東北地區(qū)企業(yè)的負(fù)面影響更大，也印證了股東個人關(guān)系確實在這些企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼中發(fā)揮了一定作用。

從控制變量回歸結(jié)果看，反映企業(yè)資金成本的Exp_in在各模型中均顯著為負(fù)，表明當(dāng)前的融資貴問題是我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和企業(yè)運(yùn)營管理過程中面臨的普遍性問題，無論對什么性質(zhì)的企業(yè)，紓解融資困難、合理利用資金都是提升營業(yè)績效的合理方式。Debt_ass的異質(zhì)性特征也不明顯，基本表現(xiàn)為負(fù)債提升了企業(yè)經(jīng)營績效的統(tǒng)計結(jié)果，但對服務(wù)業(yè)企業(yè)而言，舉債發(fā)展的方式并不利于企業(yè)創(chuàng)收，其可能的原因在于輕資產(chǎn)的特性決定了中小創(chuàng)新型服務(wù)業(yè)企業(yè)并不需要過度舉債以滿足投入需要，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重往往是企業(yè)經(jīng)營不善的表現(xiàn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Turn_cap的異質(zhì)性也不明顯，基本表現(xiàn)為資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率越高企業(yè)經(jīng)營績效越好，但對于東部地區(qū)企業(yè)而言，這種現(xiàn)象并不明顯，可能的原因在于東部地區(qū)較高的市場化程度導(dǎo)致企業(yè)之間相互借用、拖欠資金的現(xiàn)象較為普遍。變量Lnass僅在M5和M7中顯著為正，表明規(guī)模效應(yīng)在服務(wù)業(yè)和低研發(fā)強(qiáng)度中小創(chuàng)新企業(yè)中產(chǎn)生了積極效果，其原因可能在于這些企業(yè)較強(qiáng)的同質(zhì)競爭環(huán)境。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了進(jìn)一步驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對政府補(bǔ)貼的測算方法進(jìn)行了改變，進(jìn)一步驗證政府補(bǔ)貼對企業(yè)經(jīng)營績效的影響效果是否穩(wěn)定。具體而言，使用政府補(bǔ)貼金額與企業(yè)營業(yè)成本的比，即政府補(bǔ)貼對企業(yè)成本的分擔(dān)程度衡量政府補(bǔ)貼的實際效果，界定政府補(bǔ)貼強(qiáng)度，檢驗結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果看，股權(quán)集中依然有利于企業(yè)盈利，而股權(quán)制衡則產(chǎn)生相反的作用，控制變量的回歸結(jié)果也基本不變。相比之下，政府補(bǔ)貼Subsidy的回歸系數(shù)則出現(xiàn)了一定幅度的上升，雖然回歸結(jié)果并不存在本質(zhì)性區(qū)別，但也在一定程度上表明，政府補(bǔ)貼更大的作用在于為企業(yè)分擔(dān)了研發(fā)、生產(chǎn)、管理等方面的成本，從而有效地促進(jìn)了企業(yè)盈利能力的提升，相較于直接增加了企業(yè)的營業(yè)收入，對成本的補(bǔ)貼獲得了更為明顯的效果。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

基于全部樣本的動態(tài)空間計量檢驗顯示，我國中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營狀況存在顯著的行業(yè)及地區(qū)層面的空間集聚特征，同一地區(qū)或相同行業(yè)的企業(yè)更易于獲得較好的集群經(jīng)營績效。政府的財政補(bǔ)貼總體上顯著促進(jìn)了中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營狀況的改進(jìn)。大股東持股比例提高有助于支持中小創(chuàng)新型企業(yè)獲得更好的經(jīng)濟(jì)績效，股權(quán)集中還促進(jìn)了企業(yè)獲取更多的政府補(bǔ)貼。其他股東對大股東權(quán)力的制衡則不利于中小創(chuàng)新型企業(yè)盈利。與此同時，較高的資本周轉(zhuǎn)效率和資產(chǎn)負(fù)債比有助于提升企業(yè)盈利能力，資金成本則顯著抑制了企業(yè)經(jīng)營績效改善。基于企業(yè)異質(zhì)性特征的系統(tǒng)GMM檢驗則顯示，政府補(bǔ)貼和股權(quán)結(jié)構(gòu)對中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效存在較為明顯的異質(zhì)性特征，而資本周轉(zhuǎn)效率、資產(chǎn)負(fù)債率的正向影響以及資金成本的負(fù)向影響則具有較為明顯的共性特征。

基于上述實證結(jié)果，對加強(qiáng)中小創(chuàng)新型企業(yè)運(yùn)營管理和宏觀調(diào)控政策制定提出以下政策建議：(1)多措并舉加大對中小創(chuàng)新型企業(yè)的補(bǔ)貼力度。為促進(jìn)中小創(chuàng)新型企業(yè)更好發(fā)展，各級政府應(yīng)著力加大財政支持力度。對于中央政府而言，一方面可以設(shè)置專項基金，針對創(chuàng)新條件較好的部分中小企業(yè)重點(diǎn)進(jìn)行資金支持；另一方面應(yīng)加強(qiáng)對地方政府的專項轉(zhuǎn)移支付力度，增強(qiáng)地方政府尤其欠發(fā)達(dá)地區(qū)支持中小創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的財政能力；同時還可以考慮將支持中小創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展納入地方政府考核體系。對于地方政府而言，可以通過建立地方性專項基金或發(fā)行專項債券增強(qiáng)對中小創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的支持能力；還可以通過組織股權(quán)融資、風(fēng)險投資等方式吸納社會資金流向中小創(chuàng)新型企業(yè)，為其發(fā)展創(chuàng)造更為寬松的金融環(huán)境。(2)構(gòu)建合理的公司治理體系。股權(quán)集中有助于中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。從公司內(nèi)部治理看，企業(yè)應(yīng)該構(gòu)建更為簡潔高效的管理機(jī)制和有助于防止股權(quán)分散的決策機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)生存發(fā)展能力。與此同時，從政府角度看也應(yīng)該為中小創(chuàng)新型企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的集中提供便利的政策環(huán)境。如加快推進(jìn)個人轉(zhuǎn)讓新三板非原始股暫免個稅等政策，便利企業(yè)股權(quán)交易和集中。從企業(yè)異質(zhì)性角度看，高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)在股權(quán)集中下的研發(fā)沖動也影響了企業(yè)盈利，為此一方面政府應(yīng)加強(qiáng)對這類企業(yè)研發(fā)的支持力度，另一方面高研發(fā)強(qiáng)度的中小企業(yè)也應(yīng)制定與自身實力相匹配的研發(fā)目標(biāo)和計劃，避免過度研發(fā)導(dǎo)致企業(yè)生存困難。(3)合理控制杠桿水平，降低融資成本。雖然中小創(chuàng)新型企業(yè)本身具有高風(fēng)險高杠桿的屬性特征，但這也難免造成風(fēng)險的增加。因此，中小創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實際情況合理設(shè)定杠桿水平，把握發(fā)展與負(fù)債的平衡。與此同時，政府和金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)對企業(yè)予以專業(yè)指導(dǎo)并提供相關(guān)資金保障，以維持中小創(chuàng)新型企業(yè)在較高負(fù)債水平下的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，資金成本的上升不利于企業(yè)經(jīng)營，資本周轉(zhuǎn)效率提高則對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極作用，因此從宏觀層面看中央及地方政府應(yīng)加快推進(jìn)紓解企業(yè)融資難融資貴問題的政策落地，如設(shè)置針對中小創(chuàng)新型企業(yè)的專項貸款，清理針對中小企業(yè)的融資“玻璃門”、“彈簧門”等；同時企業(yè)也需要進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部資金管理，降低企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行成本過高帶來的資金壓力。