P2P網絡借貸平臺的羊群行為存在性研究
——以拍拍貸為例

(廈門大學嘉庚學院 福建 漳州 363105)

一、引言

羊群行為一直是行為金融學中的重要話題，但是目前關于投資者羊群行為的研究主要針對的是股票市場，其研究還存在不少的干擾因素。相比之下，P2P借貸市場的數據具有獨特的優勢，為檢驗羊群行為提供了便利。

由于P2P網絡借貸的整個交易過程都是在互聯網中進行的，而互聯網本身又具有較高程度的隱藏性和跨空間等特點，這就使得P2P網絡借貸平臺中的貸款者很難掌握借款者的真實信用狀況，那么其他貸款者的決策信息就會成為該貸款者投資決策的重要依據，這就為平臺存在羊群行為提供了理論上的可能性，而羊群行為的盲目性會讓平臺中更多的貸款者遭遇到資金安全問題。

(一)羊群行為存在性研究

關于P2P平臺的羊群行為問題，國外已經有學者進行了探究。Eunkyoung Lee和Byungtae Lee(2012)[1]借助韓國最大的P2P平臺中每天可觀測的大樣本數據，從P2P貸款評估中獲取相關變量，構建了多項logit市場份額模型，證明了羊群行為的存在，并且發現隨著投標的進展，羊群效應是邊際效應遞減的。但由于P2P市場具有本土化特征，例如美國Prosper平臺是基于利率競價機制進行運營的，而我國幾乎所有的P2P借貸平臺都是采用固定利率機制，且相較于國外成熟P2P借貸市場的我國P2P市場還處于新興階段，因此利用我國數據探究P2P市場的羊群行為是否存在是有意義的。

(二)羊群行為形成的解釋

1.心理機制。宋軍和吳沖鋒(2001)[2]在探究金融市場中的羊群行為時指出，從眾心理即個人受到外界人群行為的影響，而在自己的知覺、判斷、認識上表現出符合于公眾輿論或多數人的行為方式，是與生俱來的。因此，投資者在P2P平臺進行投資活動時往往容易產生從眾心理跟隨大多數人的投資決策。

2.信息不對稱機制。對于產生羊群行為的原因，學者們普遍認為是市場中的信息不對稱造成的投資人決策困難，而這一點在“線上化”的P2P網貸中更為突出。對于引發羊群行為的具體誘因，學者們也做了相關研究。Herzenstein et al.(2008)認為投標的積累量是誘發羊群行為的重要原因，積累量越大意味著貸款申請越容易成功。由于我國P2P網絡借貸行業還處于初級發展階段，參與交易的用戶并沒有很多經驗，就借款人來說，大多數借款人往往是第一次借款，他們沒有往期借款信息以及償還信息。就貸款人來說，由于缺乏經驗以及不確定的認證信息，觀察和學習其他投標者的行為似乎變成了引導自己進行決策的更好途徑。考慮到虛假的認證信息和復雜并且不確定的網絡借貸環境，面臨成千上萬個借款項目，缺少經驗的貸款者往往需要觀察和學習其他貸款者的決策進行投標，因此信息不對稱成為了P2P網貸平臺存在羊群行為的一個重要原因。

3.平臺機制。劉軼、趙宣和羅春蓉(2015)[3]在對現有文獻進行梳理時對國內外的P2P運營模式和交易行為進行了總結分析。在P2P網絡借貸平臺上要想真正完成交易必須滿足兩個條件：第一，投標項目必須達到滿標；第二，滿標后平臺要進行審核，待審核通過，交易才真正實現。正是因為網貸平臺的這兩個交易條件，使得貸款者進行投標時需要付出一定的時間成本和精力，所以從機會成本的角度考慮，貸款者都會選擇那些已經擁有較多投標次數的借款項目，這會減少投標項目滿標的等待時間，進而縮短整個交易時間，因此羊群行為在P2P網貸平臺中形成了。

二、實證研究設計

(一)驗證方法選擇

羊群行為在金融學領域有很多測度方法，但由于網絡借貸平臺的交易機制與金融市場的交易機制大不相同，因而網絡借貸平臺中的羊群行為有其特殊性。P2P網絡借貸平臺中羊群行為測度的方法主要可以分為3類：依據投標份額測度羊群行為；依據投標時間測度羊群行為；依據后續投標測度羊群行為。

本文將選取第三種測度方法，這是因為前兩種方法只是測度了羊群行為的表面現象。針對第一種測度方法，隨著時間的增加，投標份額會增加，但是這種增加未必是由于羊群行為引起的，也有可能是借款者的信用等級造成的。第二種測度方法中平均投標時間的減少也未必是由于羊群行為引起的，也有可能是借款者的借款利率引起的。只有第三種測度方法是直接根據羊群行為最本質的特征而設計的，即當前投標數目對獲得后續投標的影響。

下面將借鑒廖理、李夢然等人(2015)提出的實證模型[4]，即把訂單在第t個小時所占的市場資金接受份額作為被解釋變量，具體可以從標的被投資的次數，即投標人數，或者被投資的金額，即進度，兩個角度對市場資金接受份額進行度量。

(二)變量選擇

影響后續投標的因素有很多，根據以往P2P網絡借貸平臺貸款人行為決策的研究結論和拍拍貸平臺的借貸交易特點，可以將其分為3個維度進行分析：標的特征，包括借款金額、年利率、期限(月)、當前進度、當前投標人數；信用特征，包括魔鏡等級、成功次數；個人特征，包括性別、年齡。

“當前進度”和“當前投標人數”分別表示第一次數據抓取時借款標的完成進度和投標人數。“后續進度”和“后續投標人數”分別表示1個小時后第二次抓取時該借款標的進度增加值和投標人數增加值。“魔鏡等級”是拍拍貸對借款人信用等級指標的升級處理，并基于歷史數據對7個等級的目標違約率給出了預測。此處魔鏡等級變量的取值為目標違約率，其理論上應與因變量即后續進度、后續投標人數負相關。性別變量，“男”取“1”，“女”取“0”。

(三)數據來源

“拍拍貸”成立于2007年6月，是國內第一家網絡借貸平臺，具有較成熟的線上運作模式，以及較好的審核機制和催收機制。且“拍拍貸”平臺對借款人當前借款數據的公布較為詳盡，為確保實證的有效性，本文將“拍拍貸”公布的當前借款項目的數據進行提取，在2016年6月23至24日，分十次每次抓取100條，共500條借款標的當前與后續數據。剔除了重復出現的借款者和資料缺失的借款項目，最終確定428條不同借款者的借款項目數據。

(四)模型構建

為了有效的衡量出出借人在“拍拍貸”平臺進行投資決策過程中羊群效應的存在，建模如下：

其中模型一以后續進度為被解釋變量，探究當前投標人數和當前進度對后續進度的影響。模型二以后續投標人數為被解釋變量，探究當前投標人數和當前進度對后續投標人數的影響。若X1和X2回歸系數顯著為正，則表示當前投標人數越多、當前進度越大，后續投標人數或后續進度就越大，說明P2P網絡借貸中存在羊群行為。

三、實證研究分析

用Stata進行OLS回歸，得到表1的回歸結果。

比較模型一和模型二可知，模型一的擬合效果不如模型二。究其原因，是因為拍拍貸平臺的每人每標的最低投資額為50元，而借款標的金額通遠遠大于50元，此外，拍拍貸平臺所提供的進度百分數實際值為兩位小數，換算后存在一定誤差。

模型二的擬合效果較好，即用后續投標人數而非后續進度能更好的表現P2P網絡借貸中的羊群行為。當前投標人數系數為正，且在1%的水平下顯著，表明當前投標人數越多，該標的能夠吸引的后續投資者數量越多。表明P2P平臺的投資者在借貸過程中更愛追隨多數人的投資決策，即存在羊群行為。借款金額系數為負，表明金額越大投資者越會選擇規避投資該標的。年利率系數顯著為正、借款期限顯著為負，表明利率越高、期限越短投資者的投資傾向越大，這與經濟現實相符。成功次數和魔鏡等級均顯著，其中成功次數系數為正、魔鏡等級(其取值為違約率)系數為負，表明借款人信用等級越高、往期借款表現越好，越易籌集到款項，這均與現實相一致。

表1 模型回歸結果

注：*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001

四、結論

本文選取“拍拍貸”平臺，針對其上投資者的投資過程是否存在羊群行為進行實證研究，研究結果顯示，當前投標人數對后續投標人數產生了顯著的正向影響作用，當前投標人數越多，該標的能夠吸引的后續投資者數量越多。表明P2P平臺的投資者在借貸過程中更愛追隨多數人的投資決策，即我國P2P網絡借貸平臺是存在羊群行為的。此外，當前進度、借款金額、年利率、期限、成功次數、魔鏡等級等變量也對后續投標人數起到了一定的影響。

本文的研究對P2P的實踐和發展有一定的啟示意義。近年來，中國的P2P網絡借貸市場日益發展壯大，吸引了廣泛的投資者加入。但是相比較于其他投資途徑而言，P2P投資者面臨著更加嚴重的信息不對稱。我國P2P借貸市場中借款人的信息披露尚不能滿足許多投資者的實際需要，這些投資者需要通過觀測他人投資的行為進行決策，從而表現出投資者的羊群行為。羊群行為的盲目性會讓平臺以及平臺中更多的貸款者遭遇到資金安全問題。因此，如何緩解P2P平臺的信息不對稱程度是需要思考的重要問題。