拆彈商譽(yù)暴雷

朱武祥

解決商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提暴雷問題，只從會計(jì)準(zhǔn)則角度還不夠。降低商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

商譽(yù)減值暴雷滾滾而來。

2019年春節(jié)前夕，120多家上市公司預(yù)計(jì)2018年虧損超過1億元，近60家上市公司預(yù)虧超過10億元，8家公司預(yù)虧超過30億元，最高的是天神娛樂（002354.SZ）預(yù)虧78億元。更令人驚訝的是，十多家上市公司預(yù)虧的金額超過了其股票市值。例如，天神娛樂市值44億元，預(yù)虧78億元;華映科技（000536.SZ）市值50億元，預(yù)虧55億元;華業(yè)資本（600240.SH）市值32億元，預(yù)虧50億元;利源精制市值32億元，預(yù)虧48億元。

造成這個(gè)現(xiàn)象的表面原因是商譽(yù)資產(chǎn)的減值計(jì)提。因?yàn)榘凑諘?jì)準(zhǔn)則，收購對價(jià)與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值之間的差額，計(jì)入商譽(yù)資產(chǎn)。如果被并購公司經(jīng)營業(yè)績不佳，按現(xiàn)行會計(jì)穩(wěn)健原則，商譽(yù)資產(chǎn)需要一次性計(jì)提壞賬。

2015年前后，為了提振股票市場，解決上市公司質(zhì)量問題，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺政策，鼓勵(lì)上市公司開展市值管理和并購，股票市場處于牛市狀態(tài)。

不少上市公司高溢價(jià)（相比被并購公司凈資產(chǎn)值）并購非上市公司，特別是新興行業(yè)、高成長階段的輕資產(chǎn)公司，積累了數(shù)十億元的商譽(yù)。例如，上海萊士（002252.SZ）商譽(yù)54億元，萬達(dá)電影（002739.SZ）商譽(yù)52億元，東方精工（002611.SZ）41億元，華誼兄弟（300027.SZ）36億元，利歐股份（002131.SZ）32億元，宋城演藝（300144.SZ）24億元，二三四五（002195.SZ）24億元，奧特佳（002239.SZ）19億元，驊威文化（002502.SZ）18億元。

上市公司為了避免高溢價(jià)并購的風(fēng)險(xiǎn)，通常會與被并購企業(yè)實(shí)際控制人簽訂三年對賭協(xié)議。三年后，很多對賭協(xié)議到期，不少被并購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與當(dāng)初的承諾相差甚遠(yuǎn)。按照現(xiàn)行會計(jì)穩(wěn)健原則，商譽(yù)資產(chǎn)需要一次性計(jì)提壞賬。

由于這些上市公司營業(yè)收入和利潤規(guī)模并不大，凈利潤在數(shù)千萬元至數(shù)億元之間;而在股票市場低迷期，市值規(guī)模也就幾十億元。因此，一次性計(jì)提數(shù)十億元的商譽(yù)資產(chǎn)壞賬，就形成了數(shù)十億元、超過公司市值的巨大虧損！

商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提暴雷現(xiàn)象引發(fā)了人們反思，主要集中在商譽(yù)的會計(jì)處理上。但解決商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提暴雷問題，只從會計(jì)準(zhǔn)則角度還不夠。因?yàn)樯套u(yù)源于已經(jīng)發(fā)生的并購，屬于沉沒成本;巨額商譽(yù)資產(chǎn)源于相對于被并購企業(yè)凈資產(chǎn)值的高估值，而商譽(yù)減值計(jì)提源于被并購的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳。因此，降低商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的核心是避免并購高估值和提高并購成功率。

本文探討了商譽(yù)資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)的成因，從避免并購高估值方面提出了若干解決思路。

商譽(yù)資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)因

商譽(yù)資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，可以分為內(nèi)生固有原因和外生增強(qiáng)原因兩大類。

其中，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)生固有原因，首先是由于企業(yè)價(jià)值的定義和貼現(xiàn)估值模型。

現(xiàn)代金融對企業(yè)價(jià)值的定義是未來預(yù)期能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，具體估值模型包括最基礎(chǔ)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股票市場、私募股權(quán)市場交易導(dǎo)向的投資者常用的多種可比公司估值模型，可比公司估值模型可以轉(zhuǎn)換為未來預(yù)期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

采用企業(yè)估值模型對企業(yè)估值時(shí)，都是假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，不會出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或者能夠渡過財(cái)務(wù)危機(jī)。對正常經(jīng)營的企業(yè)，采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時(shí)，通常分為兩個(gè)階段來預(yù)測自由現(xiàn)金流：第一階段為增長期，通常取5-10年;第二階段為永續(xù)經(jīng)營期，從第6-11年開始，把兩個(gè)階段預(yù)測的未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是企業(yè)價(jià)值，通常會超過凈資產(chǎn)值。因此，如果并購，就會產(chǎn)生商譽(yù)。

對于成熟階段的企業(yè)，第二階段的估值占企業(yè)總估值的30%左右;對于新興成長企業(yè)，第一階段的自由現(xiàn)金流為負(fù)，因此，第一階段的企業(yè)估值是負(fù)的;第二階段估值占比會超過100%。例如，摩拜、OFO……顯然，在企業(yè)內(nèi)外商業(yè)條件不確定和競爭環(huán)境下，這是高風(fēng)險(xiǎn)的！

表1：2018年年度業(yè)績預(yù)告累計(jì)歸母凈利潤虧損超20億元的上市公司商譽(yù)減值規(guī)模資料來源：Wind

因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)很難做到持續(xù)增長和永續(xù)經(jīng)營，持續(xù)增長和經(jīng)營的時(shí)間也不會太長;或者因?yàn)槿狈Ω偁幠芰Χ鴶÷洌蛘咭驗(yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境變化，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。

例如，影視公司不能保證每年都能拍出叫好叫座的高票房影視作品，游戲公司不能保證每年都能開發(fā)出高利潤的游戲，科技公司面臨技術(shù)更替、模式顛覆，并不能保證在競爭中勝出。就算也已經(jīng)位于行業(yè)頭部的企業(yè)，也不能保證基業(yè)長青。

因此，貼現(xiàn)模型形成了企業(yè)估值的固有風(fēng)險(xiǎn)。如果按照貼現(xiàn)模型估值并購目標(biāo)企業(yè)，對企業(yè)未來收益增長的預(yù)測越樂觀，估值就越高，與企業(yè)凈資產(chǎn)的差額，即商譽(yù)也就越大，商譽(yù)固有的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

其次，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)生固有原因還包括股票市場的貼現(xiàn)交易機(jī)制。

股票市場是干什么的？學(xué)術(shù)的說法是優(yōu)化資源時(shí)空配置的場所，現(xiàn)實(shí)的說法是企業(yè)股權(quán)融資的場所，企業(yè)投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)的場所，投資和財(cái)富快速增值或毀滅的場所。

實(shí)際上，股票市場最本質(zhì)的是提供了企業(yè)未來預(yù)期收益貼現(xiàn)交易的機(jī)制和場所。在沒有股票市場以前，企業(yè)股權(quán)交易估值常用資產(chǎn)重置價(jià)值法評估。股票市場出現(xiàn)后，未來預(yù)期收益貼現(xiàn)估值法自然出現(xiàn)。一家公司一上市，創(chuàng)始人股東往往身價(jià)數(shù)十倍、數(shù)百倍增加，人們俗稱“一夜暴富”！其實(shí)，只是企業(yè)的未來預(yù)期收益被貼現(xiàn)估值了。也就是說，投資者是按企業(yè)持續(xù)增長一段時(shí)間和永續(xù)經(jīng)營假設(shè)預(yù)測并貼現(xiàn)未來預(yù)期收益買單的！

因此，現(xiàn)代金融對企業(yè)價(jià)值的定義和給出的貼現(xiàn)估值模型，借助股票市場的貼現(xiàn)交易機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)。但在現(xiàn)實(shí)商業(yè)環(huán)境下，多數(shù)企業(yè)很難持續(xù)增長和永續(xù)經(jīng)營。因此，按未來預(yù)期收益貼現(xiàn)模型估值買單和交易，客觀上形成了企業(yè)股權(quán)投資的固有風(fēng)險(xiǎn)。

商譽(yù)資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)外因

商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外在增強(qiáng)因素首先則是投資者基于樂觀預(yù)期未來收益和貼現(xiàn)估值，導(dǎo)致股票市場市值倍數(shù)高，提高了并購估值的基準(zhǔn)。

股票市場投資者是交易導(dǎo)向的，絕大多數(shù)投資者不會采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來對上市公司估值。因?yàn)樾枰男畔⒑蛯I(yè)知識很多，相對比較復(fù)雜。投資者通常采用可比公司估值模型，或者技術(shù)圖線分析、動量分析。但不管用什么估值模型和定價(jià)方法，買入或賣出的股票價(jià)格都是基于公司未來預(yù)期收益貼現(xiàn)的結(jié)果。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)革命，會涌現(xiàn)一批新興高成長企業(yè)。近十年來，互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、新媒體、新零售、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新材料等技術(shù)創(chuàng)新全面突破，加上新模式，新企業(yè)大量涌現(xiàn)。投資者往往樂觀預(yù)期這些新興企業(yè)的持續(xù)成長能力，會對并購這些新興行業(yè)企業(yè)的上市公司給予樂觀反應(yīng)。因?yàn)榇_實(shí)有一些新興行業(yè)公司實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績和股票市值的持續(xù)高增長，一些投資者因此財(cái)富暴增。

如果加上其他政策的推動，例如，宏觀基本面好，資金面寬松，監(jiān)管政策放松，會形成牛市。表現(xiàn)出來的結(jié)果就是，上市公司特別是新興行業(yè)的上市公司和有希望上市的公司普遍高市值倍數(shù)（PR、EDITDA、PE、PB倍數(shù)高）。

例如，重慶啤酒（600132.SH）作為一家區(qū)域性的啤酒公司，其啤酒業(yè)務(wù)按照行業(yè)平均25倍市盈率估值，市值只有40億元左右。但由于還有一項(xiàng)在研的乙肝疫苗項(xiàng)目，投資者樂觀其成，市值一度達(dá)到286億元，超過了青島啤酒（600600.SH），市盈率超過100多倍。暴風(fēng)集團(tuán)（300431.SZ）于2015年3月24日在創(chuàng)業(yè)板上市，上市的40天內(nèi)，接連36個(gè)漲停，股價(jià)從發(fā)行價(jià)7.14元暴漲至327.01元，創(chuàng)下A股漲停紀(jì)錄，總市值暴漲至340億元，市盈率達(dá)到上百倍。

基于樂觀預(yù)期未來收益并貼現(xiàn)估值的高市值倍數(shù)公司，隱含未來5-10年的持續(xù)增長率很高。絕大多數(shù)公司其實(shí)沒有能力達(dá)到，或者實(shí)現(xiàn)的概率低。但形成了大大超過凈資產(chǎn)值的市值表現(xiàn)，成為那個(gè)時(shí)段上市公司并購估值的參照，隱含了巨額的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，重慶啤酒因?yàn)橐腋我呙缗R床試驗(yàn)未能成功，股價(jià)暴跌！暴風(fēng)集團(tuán)隨后出現(xiàn)一系列經(jīng)營問題，股價(jià)急劇下跌，2018年年底，市值相對最高值跌去九成。

其次，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外在增強(qiáng)因素還包括上市公司基于市場高市值倍數(shù)基準(zhǔn)估值并購與并購整合風(fēng)險(xiǎn)。

并購是企業(yè)成長的常規(guī)重要途徑。上市公司實(shí)際控制人為了擺脫現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長瓶頸，或者為了保殼，會并購預(yù)期成長性好的企業(yè)，獲得被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，控制其資源;或者目的就是投機(jī)經(jīng)營，為了迎合市場炒作概念，做高市值而并購。

不管什么動機(jī)，并購一家企業(yè)，同樣要采用基于企業(yè)價(jià)值定義的未來預(yù)期收益貼現(xiàn)估值模型。因?yàn)楸徊①徠髽I(yè)如果正常經(jīng)營，不可能接受按會計(jì)確認(rèn)的資產(chǎn)以及按照資產(chǎn)的歷史成本或重置成本出售企業(yè)控股權(quán)，因?yàn)檫@意味著不承認(rèn)企業(yè)的經(jīng)營能力。

上市公司是經(jīng)營導(dǎo)向，按理可以通過詳細(xì)的盡職調(diào)查，比交易導(dǎo)向的外部投資者了解更多的被并購企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況信息，做出更符合實(shí)際的假設(shè)，然后采用最基礎(chǔ)的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值，而不是參照股票市場交易導(dǎo)向的投資者基于樂觀預(yù)期給出的市值倍數(shù)。

但在現(xiàn)實(shí)中，并購交易雙方、并購財(cái)務(wù)顧問往往會參照股票市場上可比公司的市值倍數(shù)，對被并購企業(yè)估值。牛市狀態(tài)下，股票市場的樂觀預(yù)期導(dǎo)致新興行業(yè)高成長企業(yè)的市值倍數(shù)高。而且，好的被并購企業(yè)談判地位強(qiáng)。如果收購方上市公司給被并購企業(yè)估值倍數(shù)低，被并購企業(yè)也不會接受。被并購企業(yè)會認(rèn)為，如果自己獨(dú)立上市，參照可比公司市值倍數(shù)，估值會更高。因此，上市公司在牛市并購時(shí)，對被并購企業(yè)估值和商譽(yù)也會隨行就市提高。

此外，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式企業(yè)，有形資產(chǎn)少，經(jīng)營能力、IP等無形資產(chǎn)主導(dǎo)。按會計(jì)準(zhǔn)則，屬于輕資產(chǎn)公司。估值越高、凈資產(chǎn)少，商譽(yù)資產(chǎn)自然更高。

但歷史經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究表明，并購后實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)比較高。此外，牛市狀態(tài)下高估值倍數(shù)收購后，實(shí)際經(jīng)營業(yè)績與當(dāng)初預(yù)期的業(yè)績相比往往差距很大。

為什么并購后不容易實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益？并購看似只是更換了企業(yè)控股股東，但并購面臨三大風(fēng)險(xiǎn)因素。

一是被并購企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和未來預(yù)期收益固有的風(fēng)險(xiǎn)。

即使不收購，在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)環(huán)境下，原企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和未來預(yù)期收益本身就有風(fēng)險(xiǎn)。包括宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀態(tài)、產(chǎn)業(yè)政策、金融市場融資條件等外部經(jīng)營條件變化，以及企業(yè)自身的經(jīng)營策略、競爭優(yōu)勢等條件變化。

2014-2015 年的并購牛市積累了大量的商譽(yù)，一次性出清策略下減值暴雷來襲。

表2：傳媒、軍工和電氣設(shè)備成為2018年商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)資料來源：Wind

例如，誰能預(yù)測到2017年凈利潤4519萬元的雛鷹農(nóng)牧（002477.SZ），2018年預(yù)虧33億元！誰能預(yù)想到獐子島（002069.SZ）扇貝受冷水團(tuán)影響不知所蹤！此外，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的新興企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、持續(xù)能力尚在培育過程中，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。

二是并購方對被并購企業(yè)資源能力的控制能力和整合風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)是由若干掌握不同資源能力的利益相關(guān)者形成的交易結(jié)構(gòu)。更換控股股東后，可以控制企業(yè)法人名下的資產(chǎn)，但其他非企業(yè)法人控制的資源能力可能與原控股股東有粘連。例如，團(tuán)隊(duì)、用戶，甚至品牌這一資源也與控股股東有關(guān)。例如，聯(lián)想收購IBM PC，就面臨美國政府這個(gè)占比10%的用戶借口信息安全而流失的風(fēng)險(xiǎn)。

收購控股權(quán)替換了原來利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)中的一個(gè)關(guān)鍵的交易主體——控股股東，也就可能會改變其他利益相關(guān)者的態(tài)度和行為，工作制度、管理規(guī)范、習(xí)慣不同，融合困難大，可能出現(xiàn)排異、排斥現(xiàn)象。

新控股股東如果聲望、實(shí)力、資源能力不能帶來足夠的協(xié)同增值效應(yīng)，原來的利益相關(guān)者交易關(guān)系可能會減弱，對被并購企業(yè)資源的控制能力和使用效果會大打折扣。例如，原管理層、用戶不配合、不認(rèn)可，消極應(yīng)付，被收購方經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的動力、責(zé)任感衰減，甚至離職另立山頭，導(dǎo)致關(guān)鍵資源能力和訂單流失。

三是被并購公司實(shí)際控制人作假和隱瞞重大隱患的風(fēng)險(xiǎn)。

被并購企業(yè)實(shí)際控制人還可能與中介機(jī)構(gòu)、收購方相關(guān)人員勾結(jié)，里應(yīng)外合，舞弊作假。例如，提供虛假訂單、儲量、財(cái)務(wù)業(yè)績，還可能隱瞞重大負(fù)面、風(fēng)險(xiǎn)信息。例如，隱性擔(dān)保、或有負(fù)債、稅務(wù)不合規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致高估值風(fēng)險(xiǎn)。即使有盡職調(diào)查，一時(shí)也難以發(fā)現(xiàn)。

因此，如果并購后實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)高，無疑會增加商譽(yù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)！

2016年5月23日，暴風(fēng)集團(tuán)聯(lián)合投資人設(shè)立收購基金，按14億美元的估值收購了輕資產(chǎn)的歐洲體育版權(quán)代理公司MP&Silva Holding S.A （下稱“MPS”）65%的股份。

MPS是在2004年由三位意大利人創(chuàng)辦的公司，在全球體育版權(quán)市場迅速升溫的十幾年中，MPS從一個(gè)名不見經(jīng)傳的小玩家逐漸成長為地位舉足輕重的版權(quán)巨擘。當(dāng)時(shí)擁有世界杯、英超、意甲、法甲、法網(wǎng)、F1、NFL、NBA等十多項(xiàng)頂級國際賽事的版權(quán)。

然而，暴風(fēng)集團(tuán)的并購基金入主后，MPS走上了下坡路。2017年10月，MPS在意甲國際版權(quán)的競標(biāo)中輸給競爭對手IMG，這也是MPS自創(chuàng)立以來首次丟掉意甲版權(quán)。同年，BeIN公司又從MPS手中將法甲版權(quán)奪走。此后，MPS在體育版權(quán)市場上節(jié)節(jié)敗退，并且由于無法支付版權(quán)費(fèi)，各大版權(quán)方有的與MPS提前終止合同，有的則是直接將其告上法庭。

2018年10月，隨著英國高等法院的破產(chǎn)清算令，一度輝煌的MPS成為了歷史。

顯然，收購MPS公司，會面臨上述三種風(fēng)險(xiǎn)：本身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)和被收購方創(chuàng)始人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)之策

解決商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)問題，關(guān)鍵不在于如何計(jì)量商譽(yù)和改變商譽(yù)的會計(jì)處理準(zhǔn)則，而是避免高估值并購，提高并購成功率。本文主要針對如何避免并購高估值提出若干對策。

對于上市公司實(shí)際控制人而言，首先應(yīng)改變企業(yè)控制理念，不控股收購、不貼現(xiàn)擬并購企業(yè)的未來收益。

不控股收購被并購企業(yè)股份，也就不必貼現(xiàn)被并購企業(yè)不確定的未來預(yù)期收益。并購?fù)ǔＪ菫榱双@得被并購企業(yè)業(yè)績和資源能力的控制權(quán)。但控制一家企業(yè)的資源能力有多種方法，不一定要通過資本控股收購來實(shí)現(xiàn)。

如訂單控制方式。利豐給合作工廠提供30%-70%的訂單，蘋果買斷GATA的藍(lán)寶石屏幕的供應(yīng)。

經(jīng)營性資源能力賦能交易+收益分成方式。小米模式智能硬件生態(tài)鏈?zhǔn)聵I(yè)部對符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供因?yàn)槭謾C(jī)業(yè)務(wù)形成的資源能力，包括：客群、品牌、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資等方面的資源能力，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能，不謀求控股，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益分成。

與被并購企業(yè)特定經(jīng)營環(huán)節(jié)合資成立公司，而不是收購整個(gè)企業(yè)。例如，合資成立銷售公司、合資工廠、聯(lián)合研發(fā)、合資的經(jīng)營管理公司。

與經(jīng)營團(tuán)隊(duì)合資，租用原企業(yè)法人的資產(chǎn)，包括專利、品牌。

托管被并購企業(yè)，增量收益分成。

其次，上市公司實(shí)際控制人還應(yīng)改變收購策略，降低對被并購企業(yè)的貼現(xiàn)估值。

逆股票市場市值周期并購，即在股票市場市值倍數(shù)低谷期并購。采用重置成本法收購企業(yè)資產(chǎn)等。

再次，上市公司實(shí)際控制人還可以調(diào)整收購估值的貼現(xiàn)策略和支付方式，保持靈活性。

分階段貼現(xiàn)估值和支付對價(jià)。

對于未來預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，分段貼現(xiàn)。例如，以2-3年預(yù)期收益貼現(xiàn)為一個(gè)時(shí)段，每段重新估值，避免一次性貼現(xiàn)不確定和風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的預(yù)期收益。

按被并購企業(yè)未來收益保守預(yù)測貼現(xiàn)估值+給予被并購企業(yè)股東看漲認(rèn)股權(quán)。

企業(yè)很難左右股票市場市值倍數(shù)，但也不是被動接受市值倍數(shù)基準(zhǔn)給被并購企業(yè)估值。如果股票市場或私募市場或并購市場對相關(guān)行業(yè)的公司價(jià)值倍數(shù)已經(jīng)很高，導(dǎo)致被收購企業(yè)的估值溢價(jià)水平水漲船高;或者被收購企業(yè)自己給出的估值倍數(shù)比較高，導(dǎo)致并購雙方估值結(jié)果差異很大，你可以放棄并購交易;也可以調(diào)整估值策略和設(shè)計(jì)新的并購交易支付方式來達(dá)成雙贏的交易。

收購方對被并購企業(yè)，可以采取低增長甚至不增長的保守假設(shè)，預(yù)測其未來收益，然后貼現(xiàn)估值;同時(shí)，給被并購企業(yè)設(shè)置在未來若干年內(nèi)按約定的股價(jià)認(rèn)購收購方公司股票的看漲認(rèn)股權(quán)。這樣，可以依據(jù)被并購企業(yè)的實(shí)際業(yè)績補(bǔ)償被并購企業(yè)股東的貢獻(xiàn)。

按被并購企業(yè)未來收益樂觀預(yù)測貼現(xiàn)估值+看跌期權(quán)。

如果被并購企業(yè)估值高企、下不來，也可以先認(rèn)可該高估值，但給自己設(shè)置看跌期權(quán)。2010年上半年，重慶啤酒因?yàn)樵谘械囊腋我呙缡艿酵顿Y者追捧，市值達(dá)到286億元。其啤酒業(yè)務(wù)價(jià)值按正常市盈率估值只有40億元左右。2010年6月18日，嘉士伯以每股40.22元（包含股票市場對乙肝疫苗成功的樂觀預(yù)期估值）、23.8億元從重慶啤酒國有控股股東手里收購重慶啤酒12.25%股權(quán)，持股比例增至29.71%。由于乙肝疫苗臨床檢驗(yàn)不成功，股價(jià)暴跌，跌破嘉士伯的增持價(jià)，浮虧6.98億元。

其實(shí)，嘉士伯可以按包含股票市場對乙肝疫苗成功的樂觀預(yù)期估值水平收購重慶啤酒股份，但需要增加一個(gè)看跌期權(quán)。即一開始只支付啤酒業(yè)務(wù)的未來預(yù)期貼現(xiàn)收益，約定如果乙肝疫苗不成功，就不支付乙肝疫苗的未來樂觀預(yù)期收益貼現(xiàn)值。

此外，嘉士伯還可以只收購啤酒業(yè)務(wù)，不收購高風(fēng)險(xiǎn)的在研乙肝疫苗業(yè)務(wù)。

分階段收購，設(shè)置增持股份的選擇權(quán)，增進(jìn)了解和信任，保持靈活性，而不是一次性控股收購。

在收購時(shí)點(diǎn)，不按未來預(yù)期收益貼現(xiàn)一次性支付，也不是三年對賭，而是用被收購企業(yè)收購后的盈利來支付收購款。

另外，上市公司在并購時(shí)還可以增加利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)及資源能力狀況盡調(diào)，避免樂觀假設(shè)和預(yù)期。

很多企業(yè)并購后出現(xiàn)整合難，希望獲得和控制的資源能力在收購后離失或者失效，說明現(xiàn)有并購盡職調(diào)查內(nèi)容和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有缺陷。除了現(xiàn)行主流的財(cái)務(wù)盡調(diào)、稅務(wù)盡調(diào)、法務(wù)盡調(diào)、商務(wù)盡調(diào)外，應(yīng)該增加企業(yè)利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)及資源能力盡調(diào)，包括人力資源盡調(diào)。今后的企業(yè)，人力資源的重要性和依賴性越來越突出，流動性更高;需要增加盡職調(diào)查內(nèi)容和設(shè)計(jì)新的交易結(jié)構(gòu)，而不是沿用傳統(tǒng)的企業(yè)法人資產(chǎn)依賴型企業(yè)的盡職調(diào)查和交易結(jié)構(gòu)。

盡調(diào)增加的內(nèi)容包括：被并購企業(yè)的內(nèi)外部利益相關(guān)者及交易結(jié)構(gòu)，有什么有價(jià)值的資源能力？這些資源能力歸屬于誰？或者說誰掌控了這些資源能力？企業(yè)法人？關(guān)鍵經(jīng)營者？團(tuán)隊(duì)？這些資源能力之間的依賴性？收購后企業(yè)的利益相關(guān)者會有什么反應(yīng)？收購方的資源能力對被收購企業(yè)資源能力的替代性？資源能力之間的協(xié)同增值狀況？

收購方實(shí)際控制人、高管需要與被并購企業(yè)的實(shí)際控制人、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)成員交流，與中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查補(bǔ)充驗(yàn)證，確定與被并購企業(yè)的團(tuán)隊(duì)在價(jià)值觀、經(jīng)營理念等方面是否有共識，有什么隱患，是否值得信任。

針對盡職調(diào)查結(jié)果，明確被并購企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營依賴何種資源能力：企業(yè)法人資源能力依賴型？人力資源能力依賴型？或者兩者結(jié)合型？對并購后的經(jīng)營做出謹(jǐn)慎假設(shè)，設(shè)計(jì)資源能力交易結(jié)構(gòu)，而不只是企業(yè)整體交易結(jié)構(gòu)。包括交易方式、支付安排、限制性條件。

對人力資源依賴型企業(yè)，通常采用現(xiàn)金+股票的支付安排，要求被并購方控股股東股份變現(xiàn)的資金購買收購方公司的股票，并且向被并購方股東發(fā)行限售股票，一起承擔(dān)高估值并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如，F(xiàn)acebook以190億美元收購Whatapp的支付方式為：120億美元FaceBook股票+40億美元現(xiàn)金+30億美元?jiǎng)?chuàng)始人及員工限制性股票。

對于投資者而言，則應(yīng)謹(jǐn)慎看待和估值上市公司并購。

投資者是交易導(dǎo)向的，可以通過分散組合投資來管理投資風(fēng)險(xiǎn)，但也會承擔(dān)并購高估值的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐表明，并購能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)高。基于此，歐美股票市場對上市公司并購?fù)ǔＪ秦?fù)面反應(yīng)。

因此，不宜輕易為上市公司并購叫好，特別是跨行業(yè)并購和并購人力資源依賴型的輕資產(chǎn)企業(yè)。這類企業(yè)被樂觀預(yù)測未來收益并貼現(xiàn)估值收購后，實(shí)際控制人、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的心態(tài)、動力和責(zé)任感很可能會發(fā)生變化，關(guān)鍵資源能力可能離失，增加了被并購企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和整合難度。投資者對上市公司高估值并購要多一份質(zhì)疑，對被并購企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和收益增長能力多一份懷疑，對上市公司并購整合能力多一份懷疑。

需要關(guān)注上市公司避免高估值并購的措施和交易設(shè)計(jì)，善于用手或用腳投出反對票，就像2018年投資者在股東大會上否決格力電器（000651.SZ）董事會通過的收購銀隆汽車的議案。

作者系清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授