利率并軌進程中的降息選擇

程實

繼2018年中國央行行長易綱提出推動利率并軌之后，2019年央行工作會議再度強調，將穩妥推進利率“兩軌并一軌”。 2019年伊始，中國央行即宣布全面降準。此舉表明，為應對中國經濟下行壓力，穩健中性、邊際趨松的貨幣政策立場有望長期延續。當前中國經濟的下行壓力并不會打斷利率并軌的既定路線，而是有望從兩個方面轉為動力。

第一，“價格扭曲”消退。一方面，至今中國存款準備金率依然高于全球一般水平，導致大量貨幣脫離市場流動，不利于利率價格信號發揮調控作用。另一方面，自2014年以來， MLF逐步取代外匯占款，成為央行流動性投放的主要方式。但是容易形成流動性供給的結構歧視，最終轉化為對中小微企業的信貸價格歧視。2018年以來，以降準置換MLF已成為央行的主要政策舉措。我們預計，2019年全年將有不少于2.5個百分點的定向降準或全面降準。存款準備金率的持續下降有望提升貨幣流通速度，增強利率敏感性。同時，降準對MLF的置換效應，疊加TMLF對流動性投放結構的修正，預計將有效減弱對中小微企業的信貸價格歧視。

第二，“利率落差”收窄。2015-2018年上半年，中國公開市場操作利率大幅低于貨幣市場利率，引致了顯著的“利率落差”。在這一“落差”之下，對于貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低于市場成本，因此，流動性需求對公開市場操作利率的調整并不敏感。央行不得不控制公開市場操作的凈投放量，才能相對準確地調節貨幣政策松緊，進而導致價格型調控退化為數量型調控。2018年下半年至今，隨著多輪降準落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場利率趨近甚至在部分時段低于公開市場操作利率。考慮到2019年進一步降準的影響，這一趨勢有望延續，從而修復公開市場操作利率對貨幣市場利率的調節功能，使該環節的代償性數量型調控漸次退出。

2018年，四次定向降準連續落地，但是“寬貨幣”向“寬信用”的傳導依然乏力。其原因固然眾多，但至少有兩點歸因于利率并軌的未完待續。其一，雖然存貸款基準利率已逐步退出“利率錨”的角色，但是央行尚未在貨幣市場確立新的基準利率。其二，在政策傳導的終端，信貸市場利率仍以存貸款基準利率為隱性引導，抑制了信貸利率的市場化、差異化定價。商業銀行貸款意愿的順周期性難以通過貸款差異化風險溢價進行適度對沖，從而加劇了中小微企業的融資瓶頸。有鑒于此，加速推進利率并軌，疏通政策信號從貨幣市場向信貸市場的傳導路徑，將是助力實現“寬信用”的應時之舉。

2019年，人民幣匯率有望在雙向波動中回歸長期穩態。由此，外部匯率風險對內部利率傳導的壓力預計將明顯舒緩，為利率傳導機制的重大改革提供了較為充裕的空間。從內部來看，2018年“防風險”攻堅戰初具成效，穿透式金融監管全覆蓋，中國銀行業的風險緩沖墊正在逐漸增強，更易于平滑和消化“利率錨”新舊切換的短期沖擊。

2019年有兩方面的舉措值得期待。其一，新的“利率錨”提速顯現。利率并軌后，位于貨幣市場的R007或DR007有望成為新的基準利率，央行有望強化公開市場操作對R007和DR007的預調微調，凸顯其作為未來基準利率的政策效能。其二，舊的“利率錨”繼續淡化。市場利率定價自律機制和大額存單利率上限的潛在約束有望逐步放寬，從而削弱存貸款基準利率對信貸市場的隱性引導。有鑒于此，央行有望適時下調公開市場操作利率，以引導貨幣市場利率的穩定下行，從而保持流動性的合理充裕，重返舊路、下調存貸款基準利率的可能性并不高。