推動科創是個金融問題

王江

中國經濟發展目前處于一個非常重要的轉型節點，科技創新從長遠來講，確實應該被認為是驅動經濟發展的一個核心因素。盡管科創驅動的是科技本身，但背后卻是金融問題。因此推動科創的關鍵是形成有效的金融機制。

一個比較有效的、多層次的金融市場，能為科創項目在各個階段提供比較客觀的風險評估和價值評估，從而篩選出好的項目，及時終止不太容易成功的項目，同時也給科研人員指出比較明確的方向。科創人員承擔著巨大的風險，希望能夠帶來一定收益。這就需要有比較有效的退出機制、風險規避機制等一整套機制體系，來吸引企業、科研人員投入到科創的努力當中。有效的、多層次的金融市場，同時也為投資者提供了分享創新所能帶來的收益機會。

從這個意義上講，建設一個依循市場規律的、多層次的資本、金融市場，是推動科創的基本任務。過去十年，我們的資本市場已經有了很大程度發展，規模也非常可觀，但整體效率還是有比較多可提升的地方。隨著科創板開板，現有的短板能一定程度上被彌補。但要支持和推動科創不能僅僅依賴科創板，而是需要一個完整的生態來支持和推動。

如何應對科創挑戰

要推動創新，首先要了解它所面臨的挑戰。科創至少有這樣幾個挑戰，第一是到底創什么？第二是由誰來創新？第三是錢從哪里來？

一半 如果看股市規模占GDP的比例，2017年美國這一比例為1.648倍，而中國同期則為0.712，不到美國的一半。

這三個問題的本質都是金融問題。以“到底創什么”為例，可以治療癌癥的藥品哪些有可能成功、哪些能帶來更大價值？這些問題的核心其實是知識產權如何定價，這也是金融的核心問題。

建設一個依循市場規律的、多層次的資本、金融市場，是推動科創的基本任務。

同樣，“錢從哪里來”最終也是個金融問題。創新很大程度上依賴于比較有效的金融體系，這個體系能吸引足夠多的資本投入到這類創新活動當中去。驅動和支撐科創的各類金融服務可稱為科創金融。

科創實際上就是一種投資，和一般的生產活動一樣，有一定投入、希望得到一些產出，但它和一般的生產活動又有明顯的不同。

首先是不確定性大、周期長。所謂不確定性，是指科創成功的概率完全是未知的。其次是信息高度不對稱。直接創新者對于項目的前景和風險所有的信息，作為投資者往往并不能獲得。再次，金融如何與人才有機結合起來？這是要解決的最關鍵的問題。最后，重大創新往往需要大量和長期的投資。

要解決科創所面臨的問題和挑戰，有效驅動科創，不能靠盲目投入，而是要根據各種科創活動的特性，形成相對應的、比較有效的市場和金融機制。其中一個值得思考的問題，是政府在其中應該有非常重要的作用。相對于直接給出答案，政府更應該建立和維護有效的機制體制。

科創的金融推手

科創至少可以分為兩類，一種是漸進性的，一種是革命性的。漸進性創新是對已有流程的更新，革命性創新則是能夠改變現狀的技術、產品和市場創新。

不同創新所需要的金融支撐有所差異。漸進性創新的主導者是已成型的企業;革命性創新的主體更多是新的企業甚至個人，亞馬遜、微軟、谷歌都是很好的例子。

不同類型的創新所需要的金融機制也是有差異的。支持漸進性創新的企業資金大多來自于內部積累，少量的外部資金也以間接融資為主，即主要依靠銀行。而革命性創新的資金則更多依賴于外部直接融資，比如天使、VC投資、PE、投貸聯動和股市等。

從全球看，金融體制、機制的不同，直接反映在不同國家的產業結構差異上，同時也導致了創新模式的不同。

日本、德國的經濟以高端制造業為主，因此科創依托于現有企業、以漸進式為主，科創資本也主要來自間接融資。這些國家的金融體系也是以銀行為主。

美國則有所不同，經濟規模很大、產業結構比較全，以全面創新為特色。科創中革命性創新方面占突出地位，資金也更依賴于風投、股市等直接融資渠道。美國資本市場非常發達，美國股市的規模是銀行的兩倍以上，能為產生革命性創新的企業甚至個人提供比較充足、有效的資本支持。

中國現在還處于經濟現代化的前期階段，但經濟從體量、產業結構等方面跟美國更為相近。因此，如果希望在革命性的創新方面有更大進展，我們應加大對資本市場建設的力度，調整資本市場結構。從股市規模占GDP的比例看，2017年美國這一比例為1.648倍，而中國同期則為0.712，不到美國的一半。

結構性矛盾待解

目前以銀行為主導的金融體系，并不利于資本向革命性科創的配置。原因是顯而易見的：

首先，銀行缺乏針對科創企業的有效定價機制。銀行市場是非公開市場，參與度相對比較有限，定價效率也并不是最高的。

其次，銀行難以承受科創所包含的巨大風險。革命性創新風險巨大，與銀行本身的盈利模式和風險承受能力也不一致。

如果希望在革命性的創新方面有更大進展，我們應加大對資本市場建設的力度，調整資本市場結構。

再次，銀行難以提供科創所需要的大規模、長期、持續的投資。亞馬遜上市以后很長一段時間一直都是虧損，但為了占領市場又需要大量融資，這很難依靠銀行，因此它一開始依賴股市，最后依賴于債市。

最后，銀行的激勵機制與推動科創的匹配度較低。

如果要加強對革命性科創的支持，則需要建設一個與革命性科創的風險和生命周期相匹配的、完整的金融服務和生態。這包括了從天使、VC、PE、投貸聯動、股市等各級資本市場，到并購基金等各類金融服務。

中國的股市盡管規模可觀，但在支持革命性創新這點上還有不足。這首先表現在股市主要服務于成熟企業，缺乏服務于科創企業的定價和退出機制。同時過度監管和市場干預也影響了市場機制的建立和定價功能的發揮。VC市場雖然發展迅速，但由于缺乏有效的二級市場提供定價機制、退出機制和流動性，也大大約束了資本市場驅動科創的功能。

如何打造科創板？最主要的目標應是能盡量形成有效的定價機制。股市能夠發揮的最核心作用，是為科創活動提供一個最為客觀的定價機制，并由此影響投資決策、融資成本等重要因素。

科創企業上市，不僅僅是為創業者和前期投資者提供了退出機制，更為關鍵的是希望得到市場的評估和定價。這能給其他經濟角色重要指導，比如一家公司到底該不該投，是不是要接著創業，股價是非常重要的衡量指標。

科創板看什么

一個支持科創的金融市場會是什么樣的？這從美國股市上，能窺見一斑。

根據美國佛羅里達大學教授Jay Ritter的統計，從1980年到2018年，美國有約8500家企業IPO，其中科技公司3871家，占到總數的47%。這個比例在最近18年還有所提升，科技公司在IPO中的占比增加到53%。也就是說，資本市場在為科創企業提供越來越多的支持。

美國股市對虧損上市的容忍度也在大幅提升。過去38年，美股上市的企業中有接近四成都是虧損的。2000年、2018年的這一比例更是高達81%。為什么虧損企業還能上市，而且市值都還相當不錯？當然是因為市場看到了它們以后的發展前景。這意味著需要更有耐心的投資。從統計數據看，美股的科創公司中，上市5年總回報超過100%的有接近兩成，還有2.5%的企業為投資人貢獻了超過200%的收益。

還有一點值得關注，即科創公司的IPO融資額，占到了美股總市值的18%。只有市場形成一定規模，市場價格才有意義。IPO融資額太少會導致投資者參與度、流動性都非常差，定價效率也會比較低。

上市后3年額外總回報率是另一個值得關注的指標，額外回報率以市場平均收益為基準，超過則為正、低于則為負。美國市場科創公司投資中，這個指標總體是虧的，為-18%。從平均收益角度看，這些企業是不值得投資的。但其中營業額超過10億美元的科創企業，這一指標為9%。也就是說，投資有規模的科創公司收益是比較好的，規模小的企業投資風險更大，3年額外總回報率為-20%。

從美國經驗看，科創公司的投資風險比較大，這也是由其經濟特征所決定的。因此，對科創板的投資，對市場風險、收益也要有一個比較客觀的認識。