股權投資的退潮與登岸

陳成

股權投資行業正面臨前所未有的挑戰，一場深刻的行業調整在所難免。

在宏觀經濟增速放緩和金融去泡沫化的大背景下，股權投資行業當前面臨的困難有其內在必然性，也必然要經歷一個結構性調整的過程。

隨著一大批能力不足的弱小機構和胡作非為的劣質機構的陸續出清，一批專業能力強、運作更規范的優質機構將會脫穎而出，成為中國股權投資行業未來發展新的中堅力量。

必要的調整

我國股權投資行業（涵蓋天使、VC、PE和并購等形式）10年來的迅猛發展，是中國經濟快速金融化的一個縮影。

在資金持續充裕的背景下，行業快速發展，但也出現了許多亂象，比如某些明星機構采用“大筆募資、快速投資”的盲投工廠模式，豪賭概率化投資;甚至有冒牌機構渾水摸魚，玩起了龐氏騙局。

2017年下半年以來，隨著以“強監管、去杠桿”為特征的金融整頓的全面深入，金融機構快速回表，市場泡沫迅速消融。股權投資行業此前的生存方式與發展邏輯已發生了重大改變。

在金融化快速褪去的過程中，我們看到近年來市場上活躍的各類股權投資機構中，相當大一部分并不具備與其管理資產規模相匹配的投資與風控能力。這些機構“名為投資、實為融資”，主要依賴某些特定金融渠道開展融資通道業務。

站位 股權投資行業應該提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增強國家實力、提高人民福祉”的科技創新領域。

它們在漲潮時迅速膨脹，在退潮時頻頻踩雷，不僅對優化金融資源配置缺乏貢獻，更會增加實體經濟的融資成本，而且還隱藏著巨大的金融風險，將是股權投資行業調整的主要出清對象。

困難與挑戰

這場必要的調整，使得行業面對諸多困難和挑戰。其中機構監管、募資渠道和項目退出三個方面尤為嚴峻。

首先是機構監管的困惑。2018年以來，中基協持續強化股權基金的監管，全面收緊管理人資格備案，提高產品備案和信息披露要求，并開展多輪行業自查與抽查。

中基協這些措施的推出對于凈化市場環境、防范金融風險起到了非常重要的作用。應該說，國內股權投資行業10年來的快速發展確實累積了一些問題，有些問題還很突出、亟待規范。監管層的從嚴舉措完全可以理解。

但由于股權投資具有靈活多樣的特性，部分監管要求在設計和操作中也出現了一些適應性問題，如一些合規性要求調整較快，很多基金在設立募集時是合規的，等到備案時就已經不合規了，不得不重新調整;個別合規性要求的設計存在“簡單一刀切”的現象，在防止“壞人”作惡的同時可能也限制了“好人”的發展。

股權基金監管在中國確實是個新事物，究竟采取以信息披露為基礎的自律型監管，還是采取類金融牌照式的集中型監管，還需要不斷探索與完善。但無論采取哪種監管模式，最終目的都應以提高市場效率為出發點和目的，讓市場在資源配置中起決定性作用。

其次是募資渠道的困境。2018年以來，隨著市場流動性的全面收緊，投資者風險容忍度不斷降低，對股權基金的出資意愿明顯下降。

銀行資金在資管新規下對股權基金的出資路徑全面受限，甚至連一批國家級母基金的出資承諾也無法履行。保險公司因風險容忍度下降和保費增長放緩也降低了對股權基金的出資意愿和出資能力。市場化母基金同樣面臨募資困難，也基本不具備持續出資的能力。上市公司等產業機構更是資金鏈緊張、無力出資。

在傳統募資渠道紛紛受阻之時，地方政府各類引導基金異軍突起，成為股權基金募資的一大亮點。但由于地方政府引導基金具有很強的招商引資屬性，最高30%的出資比例和普遍1～2倍的反投要求使許多機構望而卻步。

A股市場是國內股權投資項目的主要目標退出渠道。

這主要是因為目前大部分股權項目都集中在北京、上海、深圳等幾個中心地區，其他地區的可投項目屈指可數，許多基金擔心使用非上述中心地區的引導基金會影響基金投資決策的獨立性。

因此，地方政府引導基金的出現并沒有有效緩解當前股權基金的募資困境。根據清科數據，2018年前三季度股權投資市場募資總額同比下降57%，而投資總額同比只下降6%。這意味著當前股權基金募資的困難形勢將在2019年和2020年傳導到國內企業股權融資市場，不利于宏觀經濟的穩定和科技創新的推進。

值得欣慰的是，這一問題已引起了監管層的重視。《商業銀行理財子公司管理辦法》《保險資金投資股權管理辦法》等涉及股權基金募資的政策已經或者即將出臺。

我們有理由相信，隨著金融調控從“去杠桿”向“穩杠桿”發展以及金融機構資管業務的逐步規范，股權基金募資難的問題有望在未來一段時間內得到逐漸緩解。銀行理財子公司、保險公司、國家級引導基金以及各類產業公司依然將會是股權基金的主要出資者。

最后是項目退出的困局。A股市場是國內股權投資項目的主要目標退出渠道。然而，多年來A股上市發行、再融資及并購重組制度雖不斷完善，但行政審批屬性并未改變，資本市場融資效率尚待根本性提高。

優質股權投資項目通過A股上市或并購退出的渠道依然不暢。特別是2017年5月減持新政出臺后，股權投資項目通過上市退出的周期被進一步拉長，如一個成長階段的項目如果一切順利，從培育到滿足IPO標準，加上IPO審核時間，再加上股東減持時限，投資周期至少需要6～7年時間。

項目投資周期的拉長不可避免會嚴重影響股權基金的資金退出及回報水平。一個不爭的事實是，目前大部分股權基金，包括許多頭部機構管理的基金，即便賬面收益率很好，但基金可如期向出資人分配的現金比例卻非常之低。

這一現實情況使多年來以A股市場作為主要目標退出渠道的國內股權投資市場邏輯面臨著巨大挑戰。

投資機構開始更多地考慮推動項目境外上市或并購退出。同時，二手份額基金（Secondary Fund）也開始悄然興起，但市場規模還比較有限，而且份額在不同基金間的接續也并未從實質上解決股權投資市場資金的退出問題，因此尚不會成為一種重要的退出方式。

自我調整

在期待外部環境改善的同時，整個行業更要做自我調整。

首先，回歸股權投資的基本邏輯，更加關注項目自身的價值創造能力。股權投資的基本邏輯是在促進企業成長的同時實現自身權益的增值。

近年來，股權投資行業的一二級市場快速套利模式盛行。大量機構不注重自身專業能力的提升，而專注于尋找Pre-IPO項目，導致該階段資金過度擁擠，項目估值不斷走高以致一二級市場倒掛。

近年來，監管層陸續推出政策已有效壓縮了一二級市場的套利空間，并正在研究未盈利的生物醫藥等創新企業A股上市、上市解禁期與投資期限的反向掛鉤機制等制度創新舉措。

隨著政策導向和市場環境的改變，股權投資行業將會逐步回歸應有的基本邏輯，投資策略整體上呈現“VC向前走、PE向后走”的分化特征，并更加關注項目自身的價值創造能力以及成長的可持續性。

其次，加強項目投后管理投入，通過有效的增值服務塑造投資品牌。

當前股權投資行業“重投前、輕投后”的現象較為普遍。大部分機構將主要精力都放在投資環節上，而對項目的投后管理及增值服務投入不足。這種現象反映出的是一種急功近利和“搭便車”的心態。

根據市場機構的統計數據，截至2018年6月末，我國股權投資市場累計投資超過4.56萬起，但實現退出的僅1.66萬起，投資機構在管項目基數龐大且快速增加。

面對新的發展環境，投資機構應普遍加大對項目（特別是中早期項目）投后管理的資源投入，通過持續有效的增值服務，實現項目價值提升和投資品牌塑造的雙贏。

最后，更加聚焦于可增強國家實力和提高人民福祉的科技創新領域。

我國要實現從經濟大國向經濟強國的跨越必須依靠科技創新的引領。特別是中美貿易之爭更加凸顯我國在科技領域的短板和掌握關鍵領域核心技術的緊迫性。

目前，國家已將科技創新提升到一個新的戰略高度，并出臺了一系列務實有效的鼓勵政策。作為推動科技創新的重要力量，股權投資行業應該提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增強國家實力、提高人民福祉”的科技創新領域，如高端制造、半導體、人工智能、醫療技術、新藥研發等。

這既是股權投資行業順應國家發展戰略的必然之選，也是股權投資從業者應有的一種家國情懷。