科創板在爭議中前行

張程

2019年盛夏的中國資本市場，一個繞不開的話題就是科創板，與7月下旬的高溫相比，7月22日鳴鑼開市的科創板熱度更甚。在經過了半年多時間的醞釀和準備之后，這注定將是一場烈火烹油般沸騰的熱鬧場面。

從頂層設計來看，科創板被寄予了厚望。它不僅是落實創新驅動和科技強國戰略，推動中國邁向高質量發展的重要戰略舉措，同時也是支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重要組成部分。對于中國資本市場而言，科創板也是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。從現實層面來看，科創板將補齊資本市場服務科技創新的短板，完成資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。從而化解我國科創類企業融資難的問題。

這么多的使命，這么多的意義，可見制度設計者對于科創板的寄望之重、期待之高，這幾乎也意味著科創板只能成功不許失敗。但是可以看到的是，科創板的創建前行過程中，也有不少的爭議，其中許多問題值得關注。

華麗的首秀

對于科創板的高期許自然會對它有高標準和高要求。這意味著雖然是降低了上市門檻，但是能夠登陸科創板的公司也必然是質地優良的公司，起碼早期登陸科創板的公司必須符合“科創”的要求，具有創新驅動的特點。

在經過長達近半年的篩選之后，科創板的首批種子選手逐漸脫穎而出，基本上都是生物科技、高端制造等方面有領先優勢的公司，一共25家。這25家作為科創板開門營業的首批選手，也如同一顆顆被放在聚光燈下的鉆石一樣，備受市場的關注。

7月22日，在經過大半年的籌備之后，這第一批種子選手正式上市交易，這也意味著一個肩負著許多改革使命的新融資平臺正式啟航。

由于肩負太多期待，科創板開市首日必然要有一個好彩頭，這一點幾乎是整個市場的共識。實際的表現比人們的預期還要高，7月22日科創板開市首日，首批上市的25家公司均出現大幅上漲，平均漲幅一度高達160%，其中安集科技漲幅最高，超過400%。

與股價的大漲相伴而生的是無數的造富神話。錢永遠是這個市場上大家最關心的話題，同時也是最有說服力和最吸引人的東西。

據媒體報道，7月22日科創板開市后共催生了124位億萬富豪。其中華興源創董事長陳文源擁有股份市值接近165億元，在科創板百位富豪中排名榜首。杭可科技實控人曹驥擁有股份市值超過134億元，排名第二。虹軟科技實控人鄧暉股票市值達到103億元，排名第三。

除了上市公司的重要股東之外，不少“打新”者也成為這場造富神話中的重要角色之一。以開市首日漲幅最高的安集科技為例，打新者當日理論上每一簽1.96萬元最高可獲利10.2萬元。半天時間即可收獲5倍以上的收益，還有什么比這更賺錢的生意。除了打新的人，當日不少在開盤時低位買入的投資者賬面收益也頗為豐厚，當日科創板開盤一度走低，隨后迅速拉升，多數股票的振動幅度都在一倍以上，雖然這樣的收益率不及前者，但同樣是令人艷羨的暴利。科創板開市首日，對于少數幸運兒而言無疑是一頓饕餮盛宴。這場饕餮盛宴自然也吸引了人們的目光，使得它成為了整個夏季資本市場最為矚目的焦點。

不容忽視的風險

首秀的華麗可能會讓人們短暫的忘記科創板的實質。那就是這是一個高風險的市場。從高于主板和科創板的投資門檻這一點來看，也已經表明了這并不是一個適合普通投資者的市場。根據登記機構的統計，在全國1.5億股民中，僅290萬投資者開通了科創板的投資權限，不到總數的2%。所以這是一場少數人的游戲。

從更為本質的角度來看，科創板誕生的初衷就是為科技創新類企業提供募集資金的渠道。這些科技創新類企業往往具有研發投入高，投資周期長，投資回報不確定性大的特點。所以不僅銀行等信貸機構不愿冒險為他們提供資金，就是以風險投資為業的風頭機構也頗有顧慮，因此這類科創企業融資通常較為困難。但是這類科創企業又是中國經濟發展中不可或缺的重要力量，他們面向的是未來，代表的是希望。他們是落實創新驅動和科技強國戰略，推動中國經濟邁向高質量發展的重要動力之一，因此為這些科創類企業開辟融資通道十分必要。這也是科創板推出的根本原因。

當然除此之外，科創板的推出也是健全資本市場融資制度的重要舉措。科創板為科創類企業提供了股權融資的通道，同時化解了由于債務融資所帶來的風險。從科創板暗含的化解債務融資風險和壓力的角度來看，投資者也應重視科創板投資的風險性。

從科創板的整體估值水平來看，普遍高于主板和創業板的估值水平也推高這一板塊的投資風險。在中國資本市場一直流傳著這樣一個說法，即在主板上市的企業首發定價不得超過23倍市盈率，即市值不得超過凈利潤的23倍，從無數已上市公司的情況來看，基本符合這一規律。但是從科創板這次上市的25家公司來看，市盈率基本上都在23倍以上。粗略統計之下，首批25家在科創板上市的公司，發行市盈率區間在 18.80—170.75倍，均值53.4倍。30倍以下的公司只有中國通號一家（18.80倍）;30—50倍的有15家，數量占比60%;50—80倍的有8家，數量占比32%。此外，除中國通號、天宜上佳、航天宏圖三家公司之外，其余22家科創板公司估值均高于所屬行業的平均水平。這種高估值的背后是高風險，投資者需要謹慎對待。

兩種不同的聲音

7月22日，在科創板上市的中國通號當日股價大幅上漲109.74%，市值高達1299億元。與科創板的火爆不同，在香港上市的中國通號H股當天大跌11.71%，市值僅468億港元，不到科創板市值的三分之一。同一家公司在兩個市場上的待遇可謂是冰火兩重天。然而這種分歧并不僅僅存在于中國通號一家身上，實際上整個市場對于科創板上市公司都有著兩種截然相反的態度。一方看到了科創板公司背后的巨大潛力，一方則看到了科創板公司背后的巨大風險。

7月5日，首批科創板上市企業之一的嘉元科技發布公告，宣布公司自7月9日起終止在新三板掛牌交易，即從新三板退市。退市時嘉元科技在新三板的市值為25.82億元，僅僅十幾天之后，7月22日，嘉元科技在科創板上市，當日股價大幅上漲100.5%，市值達到130.81億元。短短十幾天市值漲了4倍。于7月2日在新三板退市的另一家科創板首批企業西部超導，退市時市值為47.29億元，半個多月后在科創板上市，首日市值飆升至231億元，同樣漲了4倍。2018年初從新三板退市的天準科技市值則從18億元飆升至106億元。

在其他市場里中規中規的公司，一朝入選科創板首發就猶如鯉魚躍龍門，立即身價百倍，科創板的“魔力”可見一般。當然，這種“魔力”也是科創板公司高估值備受市場質疑的原因之一。

除了估值問題，業績問題也普遍受到質疑。在科創板開市前的幾個月里，對于擬上市或者已經通過審核的企業，媒體的質疑從未中斷。也許是看慣了以往上市企業靚麗的財報，所以對這些擬在科創板上市公司的財報總是充滿疑慮。不少公司的“科創”含量受到質疑，例如江蘇北人就被質疑科創含量過低，年研發投入僅1200萬，只占營業收入的3%。除此之外，關聯交易數額大也是備受關注的焦點。例如光峰科技，因其核心供應商和大客戶之間存在復雜的關聯關系而受到大量質疑。

由于上市門檻降低，科創板企業的經營數據自然不及主板上市公司。而且由于許多公司都處在專業領域中的細分市場，公司本身規模較小，對上下游核心客戶的依賴則比較強。且不少擬在科創板上市的公司都是從大公司身上拆分下來的獨立業務模塊，其獨立性和可持續性自然會受到市場的質疑。但是從國家發展戰略的角度來看，科創板面向的是未來，尋找的是潛在的高新技術龍頭企業。這一點又是科創板具有價值的關鍵。

兩種不同的聲音看到的是兩種不同的現實，一個著眼當前，一個著眼未來，二者皆有可取之處。但通向未來的必然是少數，大部分都得活在當下，因此投資科創板不可不謹慎。科創板能否行穩致遠仍有待觀察。