大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

徐會超，潘 臨，張熙萌

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院、注冊會計師行業(yè)發(fā)展研究中心，湖北 武漢 430073；2.集美大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 廈門 361021)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東將其股權(quán)出質(zhì)給金融機構(gòu)，并從金融機構(gòu)融入資金的行為。股權(quán)質(zhì)押式融資因方便快捷、融資成本低、融資金額大的特點，已成為中國上市公司股東的重要融資渠道。與歐美國家不同，中國的上市公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押時需要強制披露有關(guān)信息，這給股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究創(chuàng)造了得天獨厚的條件。在近兩年A股資本市場不景氣的情形下，股權(quán)質(zhì)押引起的違約風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，并產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，威脅到A股資本市場的穩(wěn)定。為此，2018年1月12日，上交所、深交所聯(lián)合中證登，發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》，并于3月12日起正式實施。該辦法主要修訂了四個方面內(nèi)容：第一，全面停止小額類股票質(zhì)押業(yè)務(wù)(小于500萬)；第二，限制融資主體和融資用途；第三，限制質(zhì)押集中度(單只股票的整體質(zhì)押比例不超過50%)以及質(zhì)押率(初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率不得超過60%)；第四，匹配融資方信用風(fēng)險與履約能力，并建立黑名單制度。新規(guī)定旨在控制A股資本市場的股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險，降低上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和股價暴跌風(fēng)險，進而確保A股資本市場持續(xù)平穩(wěn)、健康發(fā)展。

一般來說，當(dāng)上市公司股價下跌到“預(yù)警線”時，質(zhì)權(quán)人會要求大股東補倉或者提前贖回質(zhì)押的股權(quán)，若此時大股東缺乏流動性且股價進一步下跌到“平倉線”，質(zhì)押的股權(quán)則面臨平倉風(fēng)險，并致使大股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移(下稱“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”)。現(xiàn)實中，為了避免質(zhì)押的股權(quán)被強行平倉而引發(fā)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，大股東會采用各種可行的手段和措施來穩(wěn)定股價。2017年年初A股資本市場更是出現(xiàn)了“大股東增持潮”、“鼓勵員工兜底式增持股票”以及“鼓勵員工保收益兜底式增持股票”等之前很罕見的奇特現(xiàn)象，這背后無不體現(xiàn)大股東維穩(wěn)股價的強烈動機。事實上，徐壽福等[1]研究發(fā)現(xiàn)，大股東傾向于在股票錯誤定價較為嚴重時進行股權(quán)質(zhì)押以獲得更多融資，這也直接導(dǎo)致大股東在股權(quán)質(zhì)押后不得不進行市值管理。近年來，學(xué)者們也開始關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押的動機和行為，實證研究表明，為了緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，大股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進行應(yīng)計盈余管理來維穩(wěn)股價[2]，減少研發(fā)投入來降低經(jīng)營風(fēng)險[3]，并有動機侵占公司資產(chǎn)來緩解其融資約束[4-6]。那么，為了隱藏大股東的機會主義行為，大股東在股權(quán)質(zhì)押后是否更傾向于選擇低質(zhì)量的審計師呢？

國有企業(yè)和民營企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險存在較大區(qū)別，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)的大股東一般也是國有企業(yè)，這些大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到制度的嚴格約束，使其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更小，因而國有企業(yè)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后粉飾報表的動機更小[5]。基于此，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇之間的關(guān)系是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異呢？此外，市場化程度越高，大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險越高，那么市場化進程是否在大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)效應(yīng)？本文將對以上問題進行回答。

二、文獻綜述、理論分析與假設(shè)提出

(一)大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇

Hunt等[7]指出大所和小所提供的審計質(zhì)量存在本質(zhì)區(qū)別。原因主要包括三個方面：第一，大所聲譽更高，為了維護高聲譽，大所更可能保持較高獨立性，提供高質(zhì)量審計[8]。第二，大所能夠更好地培訓(xùn)員工且擁有更好的技術(shù)支持，從而幫助審計師發(fā)現(xiàn)被審計單位存在的重大錯報和漏報。第三，根據(jù)“深口袋”理論，大所面臨的法律訴訟風(fēng)險較高，這會促使大所主動提高審計質(zhì)量[9]。此外，大所的質(zhì)量控制機制更加完善，因此大所的內(nèi)部監(jiān)督效果更好。總的來說，“四大”的規(guī)模更大，聲譽更高，“四大”的獨立性和專業(yè)勝任能力更強，因此“四大”提供的審計服務(wù)質(zhì)量較非“四大”更高。

股權(quán)質(zhì)押融資模式下，抵押品的價值與股價直接相關(guān)。一旦股價跌到“平倉線”，且大股東沒有可以補充質(zhì)押的股權(quán)或者大股東沒有資金贖回質(zhì)押的股權(quán)，將導(dǎo)致質(zhì)押的股票被平倉。因此，大股東在股權(quán)質(zhì)押后會格外關(guān)注公司的股價表現(xiàn)，維穩(wěn)股價是避免股權(quán)質(zhì)押平倉和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵所在。最近的實證研究也表明了大股東傾向于采取多種手段來維穩(wěn)公司股價。首先，謝德仁等[2]研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司的股價崩盤風(fēng)險顯著降低，但這種效應(yīng)并非大股東通過提升業(yè)績來實現(xiàn)的，而是通過應(yīng)計盈余管理來粉飾報表。黃志忠等[5]研究也發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且二者的關(guān)系在非國有企業(yè)中更加顯著。其次，相比于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理被認為是一種更加隱蔽的盈余管理方式，進行真實盈余管理更不容易被審計師等外部監(jiān)督者發(fā)現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后傾向于進行真實盈余管理來調(diào)高公司業(yè)績，達到維穩(wěn)股價的目標(biāo)[10]。最后，研發(fā)投入具有較大不確定性，尤其是短期內(nèi)較難轉(zhuǎn)化為業(yè)績，且易增大公司的經(jīng)營風(fēng)險和股價崩盤風(fēng)險，而股權(quán)質(zhì)押后的大股東風(fēng)險厭惡感明顯上升，其傾向于降低研發(fā)投入和減少企業(yè)創(chuàng)新來回避風(fēng)險，達到降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的[3,11]。此外，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司還可能通過發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”股利分配政策[12-14]、稅收規(guī)避[15]、降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[16]、在二級市場增持股票、鼓勵員工兜底式增持股票以及鼓勵員工保收益兜底式增持股票等形式，來維穩(wěn)公司股價以回避股價下跌帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

大股東持股比例高，在董事會中擁有較多董事席位，因而擁有更多的話語權(quán)，其能夠較大程度地影響公司的經(jīng)營決策，這也為大股東實現(xiàn)以上機會主義行為提供了可能。獨立審計被認為是降低信息不對稱、緩解代理問題的關(guān)鍵制度安排，而獨立審計的質(zhì)量高低又受到很多因素的影響，至少現(xiàn)階段普遍認為規(guī)模、聲譽與審計質(zhì)量正相關(guān)[8]。大股東在股權(quán)質(zhì)押后有動機和能力進行應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理等機會主義行為來粉飾報表，達到維穩(wěn)股價的目的。對審計師而言，大股東的機會主義行為顯著增加其面臨的審計風(fēng)險和訴訟風(fēng)險，因此其有動機去糾正錯報和漏報，且“大所”往往更難以容忍被審計單位存在重大錯報和漏報。因此，為了規(guī)避“大所”的高質(zhì)量監(jiān)督，上市公司大股東在股權(quán)質(zhì)押后更可能選擇“非四大”進行審計，從而實現(xiàn)其粉飾報表的目標(biāo)。且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高暗示著大股東面臨的融資約束程度越高，其通過補倉來應(yīng)對質(zhì)押股權(quán)平倉風(fēng)險的能力也越弱，此時大股東維穩(wěn)股價的動機越強，自然選擇非“四大”來隱藏其機會主義行為的可能性也越高。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，與非大股東股權(quán)質(zhì)押的公司相比，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司更可能選擇非“四大”。

(二)大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計師選擇

相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押后因不能清償債務(wù)而面臨的股權(quán)讓渡風(fēng)險較低。此外，國有企業(yè)的第一大股東通常也是國有企業(yè)，其存在一定的“預(yù)算軟約束”，在面臨資金短缺危機時，這些國有企業(yè)更可能獲得國有銀行的救助[17]，從而幫助國有企業(yè)償還股權(quán)質(zhì)押債務(wù)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，國有企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險明顯更低，他們維穩(wěn)上市公司股價的動機較弱，也就更不可能在股權(quán)質(zhì)押后進行應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理等機會主義行為，此時大股東通過聘請非“四大”來隱藏其機會主義行為的可能性更低。

反之，我國的銀行對民營企業(yè)存在“信貸歧視”，民營企業(yè)融資難、融資貴等問題一直以來沒有得到很好的解決。由于沒有政策面的干預(yù)以及民營上市公司大股東較難獲得銀行等金融機構(gòu)的救助，一旦股權(quán)質(zhì)押平倉危機出現(xiàn)，民營上市公司大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更高，因此其更有動機從事機會主義行為，并聘請非“四大”來隱藏其機會主義行為。黃志忠和韓湘云[5]實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與應(yīng)計盈余管理、資金占用之間的正相關(guān)關(guān)系主要存在于非國有企業(yè)中，在國有企業(yè)中不顯著。王雄元等[15]實證研究也發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與稅收規(guī)避之間的關(guān)系主要存在于非國有企業(yè)中。綜上所述，本文預(yù)計在國有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇非“四大”之間的關(guān)系更不顯著。基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：與非國有企業(yè)相比，在國有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的可能性更弱。

(三)大股東股權(quán)質(zhì)押、市場化程度與審計師選擇

相對于中西部地區(qū)，我國東部沿海經(jīng)濟較為發(fā)達，市場化程度水平較高，政府干預(yù)程度低，法制環(huán)境較好，市場運行效率較高。在市場化程度較高的地區(qū)，政府對市場經(jīng)濟活動的干預(yù)程度較低，因大股東股權(quán)質(zhì)押違約而導(dǎo)致的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，地方政府更不可能介入，作為資金融出方的質(zhì)權(quán)人更不可能受到來自地方政府的壓力[15]。而在市場化程度較低的地區(qū)，上市公司在提供就業(yè)、創(chuàng)造稅收、履行社會責(zé)任上發(fā)揮著關(guān)鍵作用，甚至是地方政府的經(jīng)濟支柱。而由于大股東股權(quán)質(zhì)押違約引起的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移將產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，如控制權(quán)發(fā)生變更后導(dǎo)致的公司管理層團隊變更、公司經(jīng)營業(yè)務(wù)變化、生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移等，這顯然會加大上市公司的經(jīng)營風(fēng)險，并會影響地方經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性。因此，地方政府有強烈的動機去干預(yù)大股東股權(quán)質(zhì)押違約后的控制權(quán)變更，并幫助大股東和質(zhì)權(quán)人協(xié)商解決債務(wù)問題，即使質(zhì)權(quán)人希望通過司法程序拍賣股權(quán)，地方政府也可能會干預(yù)司法決策過程[18]。綜上，相比于市場化程度低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高，因而大股東有更大的動機去隱藏信息，為了規(guī)避外部監(jiān)督，此時他們更傾向于選擇低質(zhì)量的審計師。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3：與市場化程度低的地區(qū)相比，在市場化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的可能性更強。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本說明

由于我國上市公司從2007年開始適用新的會計準(zhǔn)則和審計準(zhǔn)則，因此本文選取2007—2015年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，對初始樣本做了如下處理：(1)剔除了金融保險業(yè)的樣本；(2)剔除了當(dāng)年為ST、*ST的樣本；(3)剔除回歸中變量存在缺失值的樣本；(4)對連續(xù)變量在1%和99%分位點進行了縮尾處理。本文的大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，并通過手工查找年度報告和股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)公告獲取，市場化程度來自于王小魯?shù)萚19]發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(2)模型構(gòu)建和變量定義

本文借鑒Chan等[20]、杜興強等[21]，構(gòu)建模型(1)：

BIG4=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4CACL+β5INV+β6REC+β7ROA+β8GROWTH+β9STATE+β10SHARE1+β11BALANCE+β12DUALITY+β13INDEP+β14BHSHARE+β15MARKET+∑YEAR+∑IND

(1)

1.解釋變量。本文的解釋變量為第一大股東股權(quán)質(zhì)押，分別用虛擬變量(PLEDGE)和連續(xù)變量(PLEDGE_R)來表示。其一，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|在年末存在股權(quán)質(zhì)押時，PLEDGE等于1；否則，PLEDGE等于0。其二，第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLEDGE_R)為第一大股東質(zhì)押的股數(shù)除以第一大股東的持股數(shù)量。

2.被解釋變量。借鑒前人文獻，本文的被解釋變量為國際“四大”(BIG4)，如果上市公司聘請國際“四大”審計，則BIG4為1；否則，BIG4為0。

3.控制變量。本文控制變量的選擇主要借鑒Chan等[20]、杜興強等[21]以及Wang等[22]，控制變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果：(1)BIG4的均值為0.058，即我國約有5.8%的上市公司聘請國際“四大”進行審計，表明我國的上市公司聘請“四大”的意愿并不強烈；(2)PLEDGE的均值為0.344，即我國約有34.4%的上市公司的第一大股東進行了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押具有融資便捷、融資金額大以及融資成本低的特點，因而受到上市公司股東的青睞，這與謝德仁等[2]的統(tǒng)計結(jié)果相近；(3)其他的變量如BHSHARE的平均值為0.075，表明我國約有7.5%的上市公司同時發(fā)行了B股或者H股，SHARE1的平均值為0.356，表明我國上市公司的第一大股東持股比例平均為35.6%。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人文獻基本一致。此外，相關(guān)性系數(shù)表顯示，控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)都小于0.5，且各個變量的VIF值都小于2，表明模型(1)不存在嚴重的多重共線性問題。由于篇幅所限，相關(guān)性系數(shù)表略去。

(二)多元回歸分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇

表3報告了大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇之間的關(guān)系。從表3的列(1)、(2)中可以看出，大股東股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明大股東股權(quán)質(zhì)押后更不可能聘請“四大”，或者說大股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于選擇低質(zhì)量的審計師，以隱藏自身的機會主義行為。表3的列(3)、(4)中大股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLEDGE_R)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為負，即大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，越不可能選擇“四大”進行審計，以上結(jié)論驗證了本文的假設(shè)H1。控制變量的符號和顯著性與Chan等[20]、杜興強和譚雪[21]基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計師選擇

為了驗證假設(shè)H2，這里根據(jù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異區(qū)分了國有企業(yè)(STATE=1)和非國有企業(yè)(STATE=0)，并分組進行檢驗。從表4中可以看到，在國有企業(yè)組中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)不顯著；而在非國有企業(yè)中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)都顯著為負。進一步地，本文設(shè)計了大股東股權(quán)質(zhì)押和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項，分別為PLEDGE×STATE和PLEDGE_R×STATE，將交互項和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)置于模型(1)中，對全樣本進行回歸，結(jié)果顯示交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)論表明，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇的關(guān)系只存在于民營企業(yè)中，而在國有企業(yè)中不顯著，且大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇的負相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中顯著更高，這驗證了本文的假設(shè)H2。原因主要是，國有企業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險顯著更低，因此國有企業(yè)的大股東從事機會主義行為的動機更小，也就更沒有動機去選擇低質(zhì)量的審計師來隱藏機會主義行為。

表4 大股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與審計師選擇

3.大股東股權(quán)質(zhì)押、市場化程度與審計師選擇

本文根據(jù)市場化程度高低將全樣本區(qū)分為兩組，分組進行回歸，結(jié)果呈現(xiàn)在表5中。如表所示，在市場化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇呈顯著的負向關(guān)系；而在市場化程度低的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇的關(guān)系較弱。另外，全樣本回歸的結(jié)果顯示交叉項MARKET×PLEDGE和MARKET×PLEDGE_R的系數(shù)顯著為負。以上結(jié)果表明，市場化程度在大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇“四大”之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，即在市場化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高，因此其有更大動機去選擇低質(zhì)量的審計師，從而規(guī)避嚴苛監(jiān)督，結(jié)果驗證了假設(shè)H3的推論。

表5 大股東股權(quán)質(zhì)押、市場化程度與審計師選擇

4.大股東股權(quán)質(zhì)押、審計師選擇與大股東機會主義行為

大股東股權(quán)質(zhì)押后出于維穩(wěn)股價、緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的動機會選擇低質(zhì)量審計師以規(guī)避監(jiān)督，從而方便其進行一些機會主義行為，如操縱性應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理。那么，檢驗大股東選擇低質(zhì)量審計師是否更可能實現(xiàn)以上機會主義動機？即本文希望考察進行股權(quán)質(zhì)押的大股東選擇低質(zhì)量審計師的經(jīng)濟后果。為此，本文通過構(gòu)建模型(2)和(3)，并將樣本區(qū)分為兩部分：“四大”審計的公司和非“四大”審計的公司，分別檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理之間的關(guān)系，回歸的結(jié)果呈現(xiàn)于表6中。

DA=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4REC+β5INV+β6ROA+β7GROWTH+β8STATE+β9SHARE1+β10DUALITY+β11INDEP+β12TENURE+β13DIMS+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

RM=β0+β1PLEDGE+β2SIZE+β3LEV+β4REC+β5INV+β6ROA+β7GROWTH+β8STATE+β9SHARE1+β10DUALITY+β11INDEP+β12TENURE+β13DIMS+∑YEAR+∑IND+ε

(3)

如表6所示，列(1)和(2)呈現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押、審計師選擇與操縱性應(yīng)計盈余管理的關(guān)系，其中操縱性應(yīng)計借鑒Dechow等[23]、張兆國等[24]的修正瓊斯模型計算得到。可以看出，在“四大”審計的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計盈余管理之間的關(guān)系不顯著，而在非“四大”審計的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與操縱性應(yīng)計盈余管理之間的關(guān)系在1%的水平上顯著為正，即大股東股權(quán)質(zhì)押的公司進行了更多的正向應(yīng)計盈余管理，達到了虛增業(yè)績的目的。列(3)和(4)呈現(xiàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押、審計師選擇與真實盈余管理的關(guān)系，其中真實盈余管理的計算借鑒了Cohen等[25]的方法，真實盈余管理(RM)=異常生產(chǎn)成本-異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流-異常可操縱性費用。可以看出，在“四大”審計的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理之間的關(guān)系不顯著，而在非“四大”審計的公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理之間的關(guān)系在5%的水平上顯著為正，即大股東股權(quán)質(zhì)押的公司進行了更多的真實盈余管理，同樣達到了虛增業(yè)績的目的。

表6 大股東股權(quán)質(zhì)押、審計師選擇與機會主義行為

注：控制變量中，TENURE為審計任期，即會計師事務(wù)所連續(xù)審計的年數(shù)；DIMS為審計行業(yè)專長，即會計師事務(wù)所審計某行業(yè)公司的資產(chǎn)規(guī)模占該行業(yè)公司資產(chǎn)規(guī)模總和的比重。

五、穩(wěn)健性檢驗

第一，自選擇問題。為了更好地控制公司特征對本文估計結(jié)果的影響，這里使用傾向匹配得分法(PSM)，為每個大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本匹配一個非大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，參與匹配的變量包括：公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(LEV)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)、是否同時發(fā)行B/H股(BHSHARE)、流動比率(CACL)、第一大股東持股比例(SHARE1)、股權(quán)制衡度(BALANCE)、賬市比(B/M)。其中，賬市比(B/M)作為排他性限制。匹配完成后，對實驗組和對照組構(gòu)成的新樣本進行回歸，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。

第二，遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為了緩解內(nèi)生性對本文估計結(jié)果的影響，借鑒謝德仁等[2]，選取年度行業(yè)平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV1)和年度省份平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV2)作為是否有大股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量，采用兩階段的工具變量法進行估計。第一階段中，年度行業(yè)平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV1)和年度省份平均的質(zhì)押水平(PLEDGE_IV2)與PLEDGE顯著正相關(guān)；第二階段中，PLEDGE的系數(shù)依然顯著為負，驗證了本文的主要假設(shè)。

第三，排除替代性假說。為了隱藏掏空行為，大股東股權(quán)質(zhì)押后也可能選擇監(jiān)督質(zhì)量較低的非“四大”進行審計，即大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇的關(guān)系可能因“掏空”而起。為了排除此種解釋，本文參照Wang 等[26]以及蘇冬蔚和熊家財[27]的做法，采用異常應(yīng)收款衡量大股東的掏空行為，根據(jù)異常應(yīng)收款是否大于中位數(shù)區(qū)分為高低兩組，并分別對模型(1)進行回歸。如表8所示，在掏空程度高、低組中，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負，且組間系數(shù)不存在顯著性差異，即排除了“掏空效應(yīng)”。

第四、改變主要變量的度量方法。一方面，更換審計質(zhì)量的衡量方式。采用國內(nèi)“十大”(BIG10)作為高質(zhì)量審計的替代變量，重新對模型(1)進行回歸，PLEDGE和PLEDGE_R的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。此外，本文還設(shè)計了變量BIG4_6，若聘請國際“四大”，則BIG4_6為2；聘請國內(nèi)“十大”且非國際“四大”，則BIG4_6為1；若聘請非“十大”，則BIG4_6為0，采用Oprobit回歸，本文的主要結(jié)論保持不變。另一方面，更換大股東股權(quán)質(zhì)押的衡量方式。借鑒鄭國堅等[4]，對大股東股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE和PLEDGE_R)變量進行滯后一期處理，重新對模型(1)進行回歸，本文的主要結(jié)論保持不變。此外，本文用第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以上市公司總股本(PLEDGE_RT)來度量大股東股權(quán)質(zhì)押比例，重新對模型(1)進行回歸，結(jié)果依然保持不變。

此外，采用公司層面聚類(Cluster)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤、刪除交叉上市的樣本，本文的主要結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)：首先，大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于聘請非“四大”進行審計，且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，聘請非“四大”的動機越強。其次，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異后，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押后選擇非“四大”的動機明顯弱化。主要原因是，國有企業(yè)面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較低，因而國有企業(yè)的大股東進行市值管理的動機更小，其通過選擇非“四大”來規(guī)避監(jiān)督的動機更弱。最后，在市場化程度高的地區(qū)，大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更高，因此其選擇低質(zhì)量審計師的動機更強。而掏空效應(yīng)并不是大股東股權(quán)質(zhì)押與選擇低質(zhì)量審計師之間關(guān)系的作用路徑。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司在選擇非“四大”后進行了更多的應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理，即實現(xiàn)了市值管理的目的。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策和建議。

第一，加強對上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督。大股東股權(quán)質(zhì)押為了隱藏機會主義行為，傾向于尋找“配合”的小所，這可能導(dǎo)致審計合謀，損害中小投資者利益。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該加強對大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督。一方面，證監(jiān)會應(yīng)該對大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的上市公司進行重點檢查，關(guān)注這些上市公司是否存在大股東侵占資產(chǎn)以及虛假信息披露等問題，從而約束大股東的機會主義行為，提高會計信息披露質(zhì)量，保護中小投資者利益。另一方面，中注協(xié)在對會計師事務(wù)所開展執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查時，要對涉及客戶股權(quán)質(zhì)押的審計項目投入更多關(guān)注，限制注冊會計師的審計合謀行為。此外，我國的法律體系對中小投資者的保護程度較低，注冊會計師面臨的民事法律訴訟風(fēng)險很小，監(jiān)管部門對注冊會計師的行政處罰力度較低，導(dǎo)致我國注冊會計師的獨立性普遍不高。監(jiān)管部門必須加大對注冊會計師違法違規(guī)行為的處罰力度，這有助于提高注冊會計師的獨立性，進而提高審計質(zhì)量，避免審計合謀行為的發(fā)生。

第二，多措并舉破解民營企業(yè)融資難題。大股東股權(quán)質(zhì)押融資盛行又從側(cè)面反映出了我國民營企業(yè)融資難融資貴的問題。首先，銀行等信貸機構(gòu)應(yīng)在控制風(fēng)險的情況下，加大對有發(fā)展前景的民營企業(yè)的信貸支持力度。其次，應(yīng)著力拓寬民營企業(yè)直接融資渠道，大力發(fā)展股權(quán)融資，加快設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，鼓勵各類產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金投向優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)。此外，改革和完善金融機構(gòu)監(jiān)管考核和內(nèi)部激勵機制，把金融機構(gòu)業(yè)績考核同支持民營經(jīng)濟發(fā)展掛鉤，解決不敢貸、不愿貸的問題，更好為民營企業(yè)提供融資服務(wù)。

第三，對符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向、有前景的民企進行必要的財務(wù)救助。在金融“去桿杠”的背景下，民營企業(yè)“舉新債換舊債”的傳統(tǒng)模式變得十分困難，這是導(dǎo)致近年來大量民營企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的重要原因。對于上市公司大股東短期流動性短缺的應(yīng)該采用債權(quán)紓困模式，即紓困主體向上市公司大股東提供一筆貸款，幫助上市公司大股東解除股權(quán)質(zhì)押，同時大股東將解除質(zhì)押的股權(quán)重新質(zhì)押給紓困主體(“轉(zhuǎn)質(zhì)押”)，避免發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移；而對于上市公司大股東以及上市公司短期經(jīng)營困境難以改善的情況，可采取股權(quán)紓困模式，即紓困主體通過協(xié)議或者大宗交易受讓標(biāo)的上市公司股權(quán)、參與上市公司定向增發(fā)、重組上市公司大股東等方式紓困上市公司大股東和上市公司，從根本上解決上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，幫助上市公司大股東和上市公司渡過難關(guān)。

第四，加強上市公司審計委員會建設(shè)。上市公司的審計師選聘、審計收費的確定以及與審計師就重大事項進行溝通是審計委員會的重要職責(zé)。因此，審計委員會的職責(zé)履行對于保障上市公司的財務(wù)信息質(zhì)量發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。為了緩解大股東和中小股東之間的代理問題，上市公司應(yīng)該完善內(nèi)部控制和公司治理機制，尤其是加強審計委員會的建設(shè)，聘請更多專業(yè)勝任能力強的獨立董事，并提高審計委員會成員的獨立性，確保審計委員會選聘高質(zhì)量的外部審計師，切實有效發(fā)揮審計委員會的治理效應(yīng)，約束大股東和管理層的機會主義行為，從而更好地保護中小股東的利益。

第五，本文還提醒資本市場中的中小投資者關(guān)注上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。中小投資者在進行投資決策時，往往只能依賴上市公司公開披露的財務(wù)會計信息，財務(wù)會計信息質(zhì)量高低直接影響投資者決策的準(zhǔn)確性。大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司傾向于選擇配合的“小所”進行審計，結(jié)果是上市公司的盈余管理、真實盈余管理程度較高，即上市公司存在盈余高估甚至財務(wù)造假的可能性。與美國不同的是，我國資本市場的投資者保護程度較弱，一旦上市公司財務(wù)造假被揭露，投資者將面臨巨額損失，但是投資者往往無法獲得應(yīng)有的賠償。因此，中小投資者在進行投資決策時，有必要對上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險保持警惕。