早償率對RMBS投資的影響

郭實 劉毅榮

摘要：本文介紹了RMBS早償率的兩個基本指標，探討了早償率對RMBS投資的影響，結合具體案例對RMBS的實際早償率和違約率進行分析，并提出相關投資建議。

關鍵詞：RMBS??早償率??基礎資產??交易結構

個人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱“RMBS”）是指以個人住房抵押貸款作為基礎資產，以貸款的本金和利息作為償付資金來源的證券化產品。RMBS產品的基礎資產具有分散度高、抵押變現能力強、期限長、違約率低、違約回收率高等特點。

2005年，我國銀行間債券市場開展信貸資產證券化（ABS）試點，中國建設銀行發行了我國首單RMBS產品，由此拉開了我國RMBS產品發行的序幕。2018年，我國銀行間債券市場累計發行RMBS產品54期，發行規模總計5842.63億元，占當年ABS發行總規模的62.70%，RMBS已經成為銀行間債券市場ABS中的主流產品。

在RMBS投資實務中，現金流預測很重要。為了更加合理、準確地評估RMBS存續期的現金流水平，需要對歷史數據進行深入的統計分析，對入池資產的提前還款情況進行一系列的初始假設，在考慮資產早償的情況下進行模擬評估預測，這樣才能使現金流預測更加符合實際。因此，需要格外關注早償率對RMBS投資的影響，并采取相應的投資策略。

RMBS早償率的計算公式

早償即提前償付，是指債務人受宏觀環境和自身收益變化等因素的影響，提前償付債務。發生早償時，債務人償付的金額高于初始設定的每月計劃還款額，超出的部分將使未償付本金被提前償付。早償具體可分為部分早償和全部清償兩種情況。

早償率是指在個人住房抵押貸款中，債務人提前償付債務的金額在資產池未償本金余額中的占比。單月清償率和條件早償率是計算早償率的兩個基本指標。

（一）單月清償率

單月清償率（SMM）是指在1個月的抵押貸款組合中，被提前償還的本金占未償本金的比例。其計算公式為：

一般來說，SMM值越大，抵押貸款本金的單月早償率越高，抵押貸款本金的償還速度就越快，早償風險就越大。

（二）條件早償率

條件早償率（CPR）是用來計算早償率最常用的指標，是以年利率形式或復利形式表示的SMM。其計算公式為：

在假設單月清償率固定為常數的情況下，CPR又被稱為“固定早償率”，其計算公式為：

早償率對RMBS的影響分析

在投資實務中，如果借款人選擇提前還款，可以使資產池提前回收一筆本金，降低貸款的違約風險。但提前還款也會導致資產端流入的利息減少，利差支持減少，從而降低利息流入對優先檔的信用支持水平。在交易結構設計不當的情況下，這可能導致現金流斷檔。另外，ABS產品的投資期限縮短，投資者提前收回本金，將打亂投資者初始投資配置計劃。如果投資者重新投資，可能由于缺少合適的投資渠道而產生再投資風險。

具體來看，對于入池貸款利率水平較高且明顯高于稅率、服務費率和證券票面利率之和的正利差資產池，在支付完稅費以及優先級證券利息后，利息收入的剩余資金將被作為利差為優先級證券本金支付提供信用支持。如果提前還款，那么利息收入的減少將削弱利差支持能力。因此，在這種情況下，借款人提前還款對于投資者來說屬于負面因素。但對于入池貸款利率水平低于稅率、服務費率和證券票面利率之和的負利差資產池，借款人提前償還的資金可用于快速償付證券本金，減少了負利差的拖累。因此，在這種情況下，借款人提前還款對于投資者來說屬于正面因素。因此，需要根據具體情況對借款人提前還款的風險進行具體分析。

以建元2018-13RMBS為例，在不同早償率情況下，各檔產品的加權平均期限有著較大差異（見表1）。

已發行RMBS以往實際早償率和違約率統計及分析

為了解RMBS的實際早償情況，筆者選取建元2005-1、建元2007-1等11期在2015年及之前發行的RMBS產品進行分析，這樣的產品至少有3年以上的早償數據和違約數據，從而能夠增加統計分析的適用性。筆者通過每個RMBS項目每月的信托受托機構報告對相關數據進行整理和統計。以建元2005-1RMBS為例。2006年1月至2019年2月，該項目共有158期信托受托機構報告。根據這些報告，可以計算出每個月的SMM以及每年的CPR指標。

在早償率方面，通過對上述11期RMBS項目的統計分析，筆者發現CPR主要集中在10%～15%的區間，這主要是受2008年以來房地產市場價格直線上漲、房地產二級市場交易較為活躍以及居民收入大幅上漲等幾個因素的影響。

近十年間，我國房地產市場價格高企，市場保持了高流動性，使二手房換手率增加，從而使貸款償付時間提前。同時，隨著居民收入增長，居民還款能力提升，也在一定程度上提高了早償率。由圖1可見，2017年全國房屋銷售價格相當于2005年全國房屋銷售價格的2.5倍，2017年北京和上海的房屋銷售價格分別相當于2005年當地房屋銷售價格的4.7倍和3.5倍。由圖2可見，2018年我國城鎮居民年人均可支配收入約為2005年我國城鎮居民年人均可支配收入的3.7倍。

（編者注：1.請將左軸數據的千分符和人民幣符號刪除;2.在左軸上方加“元”）在違約率方面，信托受托機構的報告顯示，截至2019年2月26日，建元2005-1RMBS在13.17年內的累計違約率為0.76%，建元2007-1RMBS在11.17年內的累計違約率為0.97%。這樣的違約率遠低于評級機構所設定的基準違約率及信托受托機構報告中公布的累計違約率監控指標，也遠低于RMBS次級檔的金額占比。在上述11期RMBS產品中，有1單在2014年發行，該產品的累計違約率為0.30%;有8單在2015年發行，這些產品的累計違約率最低為0.32%，最高為1.22%。

影響RMBS早償率的因素及投資建議

（一）影響RMBS早償率的因素

1.合同利率與當前市場抵押貸款利率的差額

在投資實務中，借款人的成本主要是其簽署借款合同的利率。若該利率高于市場抵押利率，則借款人將承擔一定的機會成本，這將激勵借款人對抵押貸款進行再融資，從而發生早償情況。

2.經濟周期

當宏觀經濟處于增長復蘇階段時，經濟活動更為頻繁，居民收入增長，這為借款人提前償還貸款創造了更多條件。此外，在經濟較為繁榮的時期，就業機會增多，勞動人口流動性增加，房屋的交易頻率增加，借款人可能會為購置新住宅而將原住宅轉售，將有大量的貸款被提前償還。相反，當經濟處于下行階段時，早償率將下降。

3.其他因素

除上述因素外，還有其他影響早償率的因素，如借款人對市場變動的敏感性、貸款種類與賬齡等。

（二）投資建議

考慮到個人住房抵押貸款借款人的提前償付水平將對優先級證券收益率和次級檔證券內部收益率帶來不確定性影響，為使RMBS產品合理定價以及發起機構和投資者的利益得到進一步保障，筆者提出如下投資建議：

1.重視RMBS的早償風險

建議投資者在挑選RMBS時，除了關注產品的結構、資產的償付方式等因素外，還要對RMBS的早償情況進行合理預測，充分考慮該發起人同類產品的早償情況，并參考市場上相似產品早償的整體趨勢與波動范圍。可以考慮建立住房抵押貸款證券化提前償付數據庫，對我國市場上各類產品的早償情況進行系統、全面的分析，避免因早償被低估而面臨再投資風險以及因早償被高估而面臨產品定價偏低的風險。

2.合理選擇RMBS產品

投資者應避免選擇基礎資產集中于某一地區或某一收入群體的RMBS，以規避由某種意外因素所導致的大規模提前早償情況發生。建議投資者對基礎資產的期限長度進行合理分配，在條件允許的情況下，盡量降低風險，保障現金流的持續性和穩定性。此外，建議投資者選擇那些已設立提前償還懲罰措施以及流動性儲備金賬戶的項目，從而在一定程度上減少早償風險。

3.關注宏觀經濟運行情況和市場整體利率走勢

如果資產池的加權平均利率高于現行利率，債務人進行再融資的動力會相對較強，資產池出現早償的概率也就更高。當資產池的加權平均利率低于現行利率時，債務人的早償動力會相對不足。當利率下行時，如果借款人早償，投資者將面臨再投資風險。因此，建議投資者關注宏觀經濟運行情況，選擇合適的時機進行RMBS投資。

作者單位：海通證券

責任編輯：鹿寧寧?印穎

參考文獻

[1]馮傳忠：《住房抵押貸款證券化早償風險研究》，載《北方經貿》，2005（10）。

[2]凌常峰、張紅：《個人住房按揭貸款提前償付風險問題研究》，載《中國房地產金融·理論探索》，2002（10）。

[3]劉鳳姝：《我國住房抵押貸款證券化定價研究》，載《特區經濟》，2006（10）。

[4]羅穎、鄧田生：《我國住房抵押貸款其他償付率的預測方法研究》，載《金融經濟》，2016（14）.

[5]施方：《住房抵押貸款證券化——運作和定價》，上海，上海財經大學出版社，2005。

[6]孫奉軍：《提前償付風險生成機理分析》，載《國際金融研究》，?2001（7）。