2018年資產證券化發展報告

李波

2018年，我國資產證券化市場延續快速增長勢頭，全年發行規模突破2萬億元，年末存量規模突破3萬億元。受供需和政策推動，個人住房抵押貸款證券化迅猛擴容，住房租賃證券化方興未艾，供應鏈ABS顯著提速，多只“首單”類創新產品成功落地。資產證券化在盤活存量資產、化解不良風險、助力普惠金融方面發揮著越來越重要的作用。下一步，建議政府部門和市場主體協同發力，完善法律體系，促進機制優化，堅持合規運作，加強風險防控，推動資產證券化市場高質量、規范化、標準化發展，進一步提升資產證券化服務實體經濟的能力和水平。

監管動態

（一）住房租賃資產證券化獲政策支持

4月，證監會、住建部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，明確了開展住房租賃資產證券化的基本條件、優先和重點支持領域，以及住房租賃資產證券化的工作程序，并明確提出加強住房租賃資產證券化的監督管理。受政策支持，住房租賃資產證券化迎來發展良機。

（二）以資產證券化盤活信貸資產

8月，中國銀保監會發布《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》（銀保監辦發〔2018〕76號），提出積極運用資產證券化、信貸資產轉讓等方式，盤活存量資產，提高資金配置和使用效率。該政策有助于提升信貸資產證券化參與主體的積極性，推動信貸資產證券化市場持續快速發展。

（三）“資管新規”及“理財新規”利好資產證券化

4月，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），其中對資產證券化產品在期限錯配、凈值化、多層嵌套等方面作出豁免，利好資產證券化投資，對類資產證券化和非標產品的限制也使得資產證券化成為非標轉標的有效途徑。

9月，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”），明確在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券屬于理財產品的投資范圍，有利于提升企業和金融機構發行資產支持證券的積極性，促進資產證券化的發展。

（四）支持金融機構發行微小企業貸款ABS

10月，交易商協會發布新版《微小企業貸款資產支持證券信息披露指引（2018版）》，大力支持銀行業金融機構發行微小企業貸款資產支持證券，將原有“單筆入池貸款合同金額不超過100萬”的標準提升為“借款人單戶授信不超過500萬”，體現了對微小企業的金融扶持力度。

（五）交易所完善制度規則

一是強化信息披露和信用風險管理。5月，上交所和深交所均發布《資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》和《資產支持證券定期報告內容與格式指引》，建立了覆蓋資產支持證券存續期全過程和市場參與各方的持續性、常態化信用風險管理機制，明確了資產支持證券信息披露的原則和要求，有助于提升資產支持證券信息披露質量，完善資產證券化市場規則體系。

二是優化兩類資產支持證券業務規則。上半年，滬深交易所和報價系統分別對各自市場參與人發布了《融資租賃債權資產支持證券掛牌條件確認指南》《融資租賃債權資產支持證券信息披露指南》《基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》和《基礎設施類資產支持證券信息披露指南》，有利于融資租賃債權和基礎設施兩類資產證券化業務的規范開展和風險管控。

（六）資產支持計劃獲準參與長租市場

6月，銀保監會發布《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》，明確了保險資產管理機構通過發起設立債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、保險私募基金等方式間接參與長租市場，既有利于發揮保險資金長期穩定的優勢，助推國家房地產調控長效機制建設，也為保交所資產證券化注入了新的動力。

市場運行情況

（一）市場規模快速增長

2018年我國資產證券化市場規模繼續保持快速增長態勢，全年共發行資產證券化產品2.01萬億元，同比增長36%;年末市場存量為3.09萬億元，同比增長47%。

在總量擴張的同時，產品的份額結構出現一定變化。企業資產支持證券（以下簡稱“企業ABS”）仍然是發行規模最大的品種，但增速較2017年明顯下降;信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）顯著升溫，發行量占比接近企業ABS，托管量重回市場首位;資產支持票據（以下簡稱“ABN”）發行量繼續大幅增長，不過增速較2017年有所回落。

具體來看，信貸ABS發行9318.35億元，同比增長56%，占發行總量的47%;存量為15208.11億元，同比增長67%，占市場總量的49%。企業ABS發行9480.70億元，同比增長15%，占發行總量的47%;存量為13877.87億元，同比增長24%，占市場總量的45%。ABN發行1261.25億元，同比增長119%，占發行總量的6%;存量為1852.05億元，同比增長155%，占市場總量的6%（見圖1）。

在信貸ABS中，2018年個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）出現爆發式增長，發行5842.63億元，同比增長242%，占信貸ABS發行量的63%;個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行1216.06億元，同比增長11%，占信貸ABS發行量的13%;公司信貸類資產支持證券（CLO）和信用卡貸款ABS分別發行980.56億元和787.85億元，同比下降19%和40%，占比分別為11%和8%;消費性貸款ABS和不良貸款ABS分別發行313.93億元和158.8億元，同比分別增長75%和23%，占比分別為3%和2%;租賃ABS發行18.51億元，同比下降95%，占比為0.2%（見圖2）。

在企業ABS產品中，應收賬款、小額貸款、企業債權和租賃租金類ABS產品的發行規模較大，分別為3078.18億元、1723.12億元、1272.03億元和1187.94億元，占企業ABS發行量的32%、18%、13%和13%。信托受益權ABS、保理融資債權ABS、商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）、融資融券債權ABS和REITs分別發行585.18億元、452.68億元、380.11億元、371億元和241.44億元，占企業ABS發行量的6%、5%、4%、4%和3%。此外，由基礎設施收費、門票收入、委托貸款和PPP項目ABS組成的其他類產品1合計發行189.01億元，占比為2%（見圖3）。

（二）發行利率總體下行

2018年，ABS產品的發行利率總體呈現震蕩下行走勢，其中信貸ABS發行利率下行幅度較大，反映配置需求旺盛。

具體來看，信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為6.5%，最低發行利率為3.39%，年平均發行利率為4.49%，全年累計下行125?BP;優先B檔證券最高發行利率為7.19%，最低發行利率為3.80%，年平均發行利率為4.84%，全年累計下行118BP（見圖4）。

企業ABS優先A檔證券最高發行利率為9.15%，最低發行利率為3.55%，平均發行利率為5.49%，全年累計下行82?BP;優先B檔證券最高發行利率為10%，最低發行利率為4.2%，平均發行利率為6.84%，全年累計下行49?BP（見圖5）。

（三）收益率曲線下行，利差小幅縮窄

2018年宏觀環境復雜，違約事件增多，債券市場走勢分化加劇。在此背景下，高等級ABS產品的市場吸引力顯著提升。以5年期AAA級固定利率ABS為例，收益率全年累計下行148?BP（見圖6）。

同期限ABS產品與國債的信用溢價在年初小幅走高，之后震蕩下行。以5年期AAA級固定利率ABS為例，其與5年期固定利率國債利差全年累計縮小62?BP（見圖7）。

（四）發行產品以高信用等級產品為主

2018年資產證券化產品的基礎資產類型和信用層次更加多樣，但仍以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主。在信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為8171.59億元，占信貸ABS發行總量的88%（見圖8）;其中AAA級產品發行7961.71億元，占比為85%。在企業ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為8419.16億元，占企業ABS發行總量的89%（見圖9）;其中AAA級產品發行7652.55億元，占比為81%。

（五）流動性同比提升

2018年資產證券化二級市場流動性同比有所上升，交易活躍度增強。以中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）托管的信貸ABS為例，全年現券結算量為2487.87億元，同比增長79%;換手率為16.81%，較2017年提升近1個百分點。不過，相較于中央結算公司托管全部債券135.26%的整體換手率，資產證券化產品的流動性水平依然偏低，制約了市場發展深度，亟待解決和突破。

市場亮點和創新情況

（一）RMBS發行保持快速增長勢頭

繼2017年取代CLO成為發行量最大的信貸ABS品種后，RMBS在2018年進一步加速擴容，發行規模相當于2017年的3倍。

RMBS產品供需兩旺是主要原因。在供給端，個人住房貸款需求持續高企，疊加銀行貸款額度緊缺及資本金壓力，推升了銀行發行RMBS的意愿。在需求端，市場風險偏好整體偏低，RMBS產品憑借違約風險小、高度分散、安全穩定、標準化程度高等特征，受到投資者的肯定和關注。

（二）商業地產ABS取得突破

受政策利好支持，2018年以來商業地產ABS迎來大發展，住房租賃類REITs、CMBS業務創新提速。

在租賃REITs方面，“中聯前海開源-碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃”獲深交所審議通過，是國內首單達到百億級規模的REITs產品;國內首單房企租賃住房REITs“保利地產-中聯前海開源租賃住房一號第一期資產支持專項計劃”發行;“華泰佳越-中南寓見資產支持專項計劃”獲深交所評審通過，成為國內首單由專業化機構托管的長租公寓類REITs產品;首單承續發行類REITs“華泰佳越-蘇寧云新一期資產支持專項計劃”發行，無縫承接了早期蘇寧云創二期項目的相關權益，實現了產品間的閉環運作;首單類永續物流地產儲架類REITs“華泰佳越-順豐產業園一期資產支持專項計劃”成功設立。

在CMBS/CMBN（商業地產抵押貸款支持票據）方面，國內首單長租公寓抵押貸款資產證券化產品“招商創融-招商蛇口長租公寓資產支持專項計劃”完成首期產品發行;“深圳市世紀海翔投資集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”發行，成為首單不依賴主體信用的CMBN項目，期限長達10年且無回售安排，同時引入第三方專業增信機構和特殊資產服務機構，具有較強的創新意義及示范效應。

（三）供應鏈金融ABS發展提速

2018年，供應鏈金融ABS成為企業盤活資產和融資的新渠道，市場規?？焖僭鲩L，原始權益人逐步擴圍至互聯網、新能源等新經濟領域。

其中，20億元德邦螞蟻供應鏈金融應收賬款ABS儲架發行獲批，成為全國首單互聯網電商供應鏈金融ABS，首期產品于4月在上交所發行，規模1.2億元。100億元小米公司供應鏈應付賬款ABS儲架發行獲批，成為國內首單支持新經濟企業供應鏈金融的ABS。此外，滴滴新型供應鏈金融ABS取得上海證券交易所無異議函，獲批儲架發行額度為100億元，首期擬發行規模為3億元。

（四）產品類型進一步豐富

自2018年以來，ABS產品的基礎資產類型繼續擴大，市場參與主體更加多元化，多只“首單”產品成功落地，并精準對接經濟轉型的重點領域。

在銀行間市場，“興元2018年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”和“海通恒信國際租賃股份有限公司2018年度第一期資產支持票據”分別成為首單通過“債券通”機制引入境外投資者的RMBS和ABN產品;交盈2018年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券是市場首單基于區塊鏈技術的信貸ABS產品，通過交通銀行自主研發的業內首個投行全流程區塊鏈資產證券化平臺“聚財鏈”，實現了資產證券化項目信息與資產信息的雙上鏈。

在交易所市場，首單“一帶一路”ABS“國金-金光一帶一路資產支持專項計劃”，首單以公租房租金收入為底層資產的ABS“長江資管-武漢地產公租房資產支持專項計劃”，首單生活服務電商平臺ABS、募集資金用于為小微商戶提供低成本貸款資金的“中金-美團生意貸第一期資產支持專項計劃”等產品相繼設立或發行。此外，上交所受理了首單以信托公司為計劃管理人的企業ABS項目“華能信托-世茂住房租賃信托受益權資產支持證券”，將豐富發行主體類型，有利于企業ABS的健康發展。

我國資產證券化市場發展建議

我國資產證券化市場在快速發展的同時，也存在一些問題，包括法律制度有待完善、市場聯通需要加強、風險事件有所露頭、信息披露不夠充分、流動性有待提升等。下一步，建議監管部門和市場主體協同發力，推動資產證券化市場高質量、標準化、規范化發展。

（一）政府部門：夯實法律基礎，完善制度設計

與國外成熟市場相比，我國資產證券化市場法律體系和制度建設不夠健全，建議從便利、合規、標準、透明等維度多管齊下，推動立法修法和制度優化。

一是健全法律制度體系。建議將資產支持證券納入《證券法》，可專門規范資產證券化業務開展，從而構建資產證券化頂層法律框架，夯實市場發展根基。針對專項計劃破產隔離法律效力低的問題，建議體現破產隔離要求，增強專項計劃資產獨立性，強化專項計劃破產隔離的法律保障效果。完善資產證券化的相關稅收政策，努力解決重復征稅問題，體現稅收中性原則，為資產證券化業務的高效開展和交易模式創新提供更多便利。

二是促進信息披露的一致性。我國信息披露的基礎設施和數據庫建設尚不完善，信息披露方式比較多樣，建議統籌協調現有資源，推動信息披露系統建設及表格模板電子化工作。同時，建議參照國際成熟市場資產證券化信息披露原則，對大類基礎資產“逐筆披露”，對創新類基礎資產細化信息披露要求，提高信息披露透明度;要求發行人披露的數據信息標準化，實現機器可讀，在發行和存續期間給予投資者及第三方估值機構查詢基礎資產中每筆資產明細信息的權利。

三是推動監管體制改革。政府部門應監督市場參與者盡職履責，確?；A資產合規、業務操作規范、交易結構合理、評級機構獨立、評級方法科學、評級結果公允，并對違規行為嚴肅查處。建議增強跨市場融合方面的積極探索，協調監管，打通壁壘，推動資產證券化產品在銀行間和交易所市場的流動，減弱市場分割帶來的弊端。建議逐步統一監管要求，消除監管差異，減少監管套利，對銀行信貸ABS產品和委托貸款、小額貸款等ABS產品統一集中登記，統一信息披露要求。

四是加快RMBS制度創新。適應RMBS市場的快速發展，建議借鑒國際經驗，成立類似“住房抵押銀行”的政府支持機構，收購重組住房抵押貸款，進行擔保和信用加強后以標準化證券的形式出售，并統一登記托管結算，不僅可以推動RMBS實現統一、標準化發展，還能加快商業銀行信貸空間騰挪，穩定住房貸款利率，是銀行節約資本的有效手段、住房金融改革的重要工具和房地產長效機制的有力抓手。同時，目前市場機構關于RMBS違約率、早償率、回收率等指標的計算方法和模型各異，數據可比性差，建議由中立的RMBS登記機構開發估值工具，對RMBS現金流進行準確刻畫和預測，為投資者提供專業權威的估值判斷。另外，建議借鑒美國抵押貸款電子登記系統（Mortgage?Electronic?Registration?System，MERS）的經驗，結合中國實際，由國家金融基礎設施建立集中的債權抵押登記機制，從而降低法律風險，簡化操作程序。

五是促進信貸資產流轉與信貸資產證券化互補發展。國際經驗表明，信貸資產流轉是與證券化互為補充的信貸資產盤活渠道，信貸資產流轉適合單筆金額大、個性化程度高的對公貸款，資產證券化主要以單筆規模小、同質性強的零售貸款和住房抵押貸款為底層資產。因此，同步發展信貸資產流轉和證券化有助于充分發揮兩類業務的比較優勢，形成合理分工，提高信貸資產盤活效率，對于促進資產證券化向規?；⑹袌龌?、專業化方向邁進具有積極意義。

（二）市場主體：規范開展業務，加強風險防控

資產證券化業務涉及多類市場主體，建議明確職責，規范運作，兼顧合規與創新、效率與安全，拓展市場深度，嚴守風險底線。

一是堅持合規、簡單、透明的發展原則。建議資產證券化發起機構嚴格明確基礎資產邊界，避免因“泛證券化”而背離實體經濟，引發市場風險。交易結構設計也應盡量簡潔，確保能夠穿透底層資產，保證市場健康發展和風險可控。在業務操作中，市場機構嚴格按照法律法規要求，規范開展資產證券化業務，建立健全內控機制，切實履行管理人職責，獨立進行盡職調查和存續期管理，向評級機構提供準確真實的基礎資產數據。

二是加強項目全流程風險防控。資產證券化業務操作流程復雜，涉及多家機構參與，建議在各個環節加強風險識別防控，包括審慎把控基礎資產源頭風險，健全內外部增信機制，加強項目信息披露和跟蹤管理，落實投資者保障條款等。投資者應提高風險意識和風險防范水平，合理運用風險對沖工具。

三是關注資產質量，嚴格風險隔離。建議資產證券化參與機構和投資者突破主體信用依賴的慣性，回歸“資產”本源，更多關注基礎資產質量和經營能力，推動實現從“信用融資”到“資產融資”的轉變。對于風險隔離難度較大的收費收益權類ABS產品，嚴格搭建以資產“真實銷售”為基礎的破產隔離交易結構，并通過外部增信措施弱化企業和基礎資產的關聯，降低主體評級波動對資產證券化產品的負面影響。

四是充分發揮評級作用。信用評級機構要保持公信力和評級技術上的先進性，根據基礎資產實際風險大小評定信用等級，提供可靠的信用評級結果，向市場充分揭示風險，減少證券化中的信息不對稱與道德風險，有效保護投資者權益。另外，建議在產品發行前，信用評級機構和發起人、承銷商共同參與路演活動，介紹信用評級的過程及主要結論，或與投資者通過召開電話會議等形式進行評級說明;同時，信用評級機構就定期或不定期發布的資產證券化研究報告與投資者進行專項溝通，降低發起人、計劃管理人和投資者之間的信息不對稱性，輔助投資者進行風險定價與估值。

五是提高二級市場流動性。包括：（1）推廣做市商機制。建議引導出臺資產支持證券做市商業務的具體法規和工作指引，提高交易效率，盤活二級市場。（2）豐富交易方式。比如在銀行間三方回購中提升信貸ABS成為一般回購擔保品的便利性，以提高資產證券化產品的吸引力和流動性。（3）優化投資者結構。鼓勵保險公司、資產管理公司、各類基金、交易型金融機構及境外投資者參與我國資產證券化市場投資，實現投資者類型多元化，激發市場活力。

注：1.其中基礎設施收費ABS發行141.74億元，門票收入ABS發行25.4億元，委托貸款ABS發行11.06億元，PPP項目ABS發行10.81億元。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：印穎??羅邦敏