淺析銀行理財子公司政策對債券市場的影響

張繼強 張亮 蘆哲

摘要：2018年《理財子公司管理辦法》發布，引發市場關注。新政策的實施將為銀行理財子公司發展理財業務提供機遇，也有利于加強風險管理，促進資管產品監管標準的統一。預計新政實施后銀行理財將在運作模式、資產配置行為上發生較大變化，銀行理財投資非標準化債權類資產的空間將明顯提升。未來需要密切關注非標準化債權類資產投資政策的變化。

關鍵詞：債券市場??銀行理財???風險隔離??資產配置

繼2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）、《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”）發布后，監管部門于2018年12月發布了《商業銀行理財子公司管理辦法》（以下簡稱“《理財子公司管理辦法》”），對商業銀行理財子公司業務進行規范。截至2019年1月11日，已有28家商業銀行公開發布設立理財子公司的公告，銀行理財子公司政策也引發了市場關注?！独碡斪庸竟芾磙k法》的主要內容是什么？與資管新規、理財新規相比，《理財子公司管理辦法》在監管方面有哪些變化？理財子公司的設立將對債券市場產生哪些影響？本文將對此進行簡要探討。

《理財子公司管理辦法》的主要內容及政策變化

（一）《理財子公司管理辦法》的框架及意義

《理財子公司管理辦法》共有六章62條，分別為總則、設立變更與終止、業務規則、風險管理、監督管理、附則。發布?《理財子公司管理辦法》是監管部門落實資管新規和理財新規的重要舉措。

與此前出臺的理財新規相比，《理財子公司管理辦法》相對寬松，這為理財子公司發展理財業務提供了機遇。從商業銀行的角度看，允許商業銀行設立理財子公司，有利于強化銀行理財業務風險隔離，加強風險管理，推動銀行理財回歸資管業務本源。從監管的角度看，有利于引導理財資金以合法、規范的形式進入實體經濟和金融市場;促進資管產品監管標準的統一，更好地保護投資者。

（二）《理財子公司管理辦法》的主要內容及政策變化

1.理財子公司政策較銀行理財政策有較大放寬

一是銷售門檻大幅降低，代銷渠道放寬?！独碡斪庸竟芾磙k法》放松了公募理財產品銷售起點限制，不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽。在理財代銷渠道上增加了國務院銀行業監督管理機構認可的其他機構，拓寬了理財代銷渠道，降低了線上銷售門檻，利好理財銷售及規模增長，使得銀行理財可與公募基金形成直接競爭。

二是降低資本消耗，鼓勵理財投資股票。理財子公司參照公募基金方式計提風險準備金（管理費收入的10%），取消風險資本計提，降低銀行資本金壓力，利好理財投資股票。同時，將合規私募機構納入理財合作范圍，有助于提升理財投資管理能力。

三是理財投資非標空間明顯提升?！独碡斪庸竟芾磙k法》規定，銀行理財子公司全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%，這將使理財投資非標準化債權類資產的空間大幅提升。但同時，此項投資還要受期限匹配、風控等方面的限制。

四是放開分級理財產品的發行?！独碡斪庸竟芾磙k法》允許理財子公司發行分級理財產品，為結構性理財產品設計創造條件，提升了理財的大眾接受度和產品靈活性。

五是放松理財產品投資理財的限制。根據《理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司發行的理財產品不得直接或間接投資于本公司發行的理財產品。銀行理財子公司發行的理財產品可以再投資一層受金融監督管理部門依法監管的其他機構發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。從該項規定來看，允許銀行理財子公司理財產品投資其他銀行、其他子公司的理財產品，體現出對銀行理財子公司理財委外業務進行松綁。

六是放松銀行理財子公司自有資金投資本公司理財產品。根據理財新規，商業銀行不得用自有資金購買本行發行的理財產品。但《理財子公司管理辦法》規定，銀行理財子公司可以將自有資金投資于本公司發行的理財產品，但不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產品凈資產的10%，不得投資于分級理財產品的劣后級份額。因此，從政策上放寬了理銀行財子公司以自有資金投資的限制。

2.銀行理財子公司較其他資管機構的投資約束更少

《理財子公司管理辦法》對理財新規的部分規定進行了適當調整，使銀行理財子公司的監管標準與其他資管機構總體保持一致。但由于監管機構、具體實施細則不同，在投資方面，銀行理財子公司與公募基金、券商資管、私募基金等其他資管機構相比也有一些不同之處。

一是理財子公司的銷售渠道優勢明顯。作為商業銀行的子公司，理財子公司在產品銷售方面先天具有一定優勢。首先，在銷售渠道上，商業銀行擁有大量分支機構和廣泛的客戶基礎，銀行理財子公司可借助商業銀行龐大的線下銷售渠道和營銷團隊，實現低成本、高效率的產品宣傳和銷售，這是高度依賴外部銷售渠道的其他資管產品難以企及的。與此同時，由于銀行理財子公司與公募理財或與其他公募資管產品形成直接的競爭關系，因此或將對其他公募資管產品的代銷渠道產生影響。

二是銀行理財子公司的投資約束更少。隨著資管新規的實施，未來監管套利空間將減少。資管新規鼓勵資管機構在合規框架下發展主動管理型產品，因此主動管理能力更強的資管機構將更加受益，回歸資管業務本源也將是必然的轉型方向。商業銀行理財業務轉移到其理財子公司后，相應的理財業務監管也將與其他資管機構趨同。但與公募基金、私募基金、券商資管等機構相比，理財子公司的投資約束更少，這使得銀行理財子公司擁有更大的優越性和更強的競爭力。

銀行理財子公司運作模式探討與資產配置行為變化

（一）銀行理財子公司運作模式

銀行理財子公司在銷售渠道、流動性管理能力和投資約束等方面具有較大優勢。但與其他投資類機構相比，理財子公司在權益經驗和投研文化上可能不具優勢。同時，考慮到銀行理財子公司的客戶多數風險偏好較低，且銀行理財子公司受到商業銀行聲譽、客戶黏性等約束，如何實現產品保本或凈值相對穩定成為其產品設計上的重要關注點。因此，筆者認為銀行理財子公司需要深耕“固收+”的策略，在產品設計上以固收類產品為主、權益類產品為輔，形成固定收益、固定收益+權益/量化、股債混合等多層次產品體系。

在固定收益類產品中，現金管理類和定開型債券理財或是銀行理財子公司的重要發力方向。在現金管理類產品方面，銀行理財子公司可用攤余成本法估值，且其T+0的開放式銀行理財產品提取金額不受1萬元額度的限制，而貨幣基金單日T+0限額為1萬元。同時，由于有商業銀行的流動性支持，在現金管理類產品的申贖時間上，銀行理財子公司將更加靈活，有利于增強客戶黏性。銀行理財子公司現金類產品的優勢還在于其寬松的資產投向和組合期限要求。根據相關規定，貨幣基金不能投資非標資產及剩余期限在397天以上的債券，且擁有嚴格的組合期限上限，而銀行理財子公司則不受這些約束。在定開型公募債券型產品方面，銀行理財子公司可以在非標投資領域大展拳腳。由于銀行理財子公司是獨立于商業銀行的法人，不再受非標資產比例不得超過銀行總資產4%的束縛。與公募基金相比，理財子公司定開理財還可以享受更短的封閉期和更長的組合久期，借助商業銀行強大的營銷渠道，銀行理財子公司的公募理財產品可以進一步放大其流動性和收益率優勢。

在權益投資方面，銀行理財子公司或更加依托與公募基金、券商資管等機構的合作。在短期內，銀行理財子公司可能相對缺少權益文化、薪酬激勵、人員儲備等，其權益投資能力難以迅速增強，因此銀行理財子公司在權益投資方面或尋求與公募基金、私募基金、券商資管等的合作，可能會采取委外或者投顧的方式。此外，由于銀行理財客戶對于風險更為敏感，理財資金會更加青睞于通過低風險屬性的公募FOF形式入市，既能彌補投研能力短板，又能留住低風險偏好的客戶。從中長期看，銀行理財子公司可能會從其他資管機構引進權益人才，但持續性依賴于其投研文化的形成。

分級產品也是理財子公司的發展方向之一。產品分級是理財子公司的重大優勢之一，通過分級理財，銀行理財子公司可以實現一定程度的加杠桿，且能匹配不同風險偏好客戶群體的需求。但分級理財對投資管理能力的要求相對較高，銀行理財子公司可尋求與公募基金、券商資管的合作。

（二）理財子公司資產配置行為變化

截至2018年8月末，銀行非保本理財產品規模達到22.32萬億元，銀行理財成為我國最大的資管主體。從資產配置情況來看，理財資金最主要的三大投向分別為債券、現金和銀行存款、非標準化債權類，其中債券是理財資金配置中最重要的一類資產。理財資金在債券配置上以信用債為主，信用債投資占其債券投資總額的80%以上。銀行理財的資產配置行為與其運作模式相關。理財產品的盈利邏輯源于銀行表內利差模式，體現在其資產配置中，則是通過期限錯配、信用錯配和流動性錯配方式來獲取超額收益。首先，通過滾動發售期限較短的理財產品來續接期限較長的資產獲取期限風險溢價;其次，通過主動承擔信用風險，在高收益資產配置中大量投資信貸類資產以及中低評級信用債，獲取信用風險溢價;最后，背靠銀行強大的流動性支持，以高流動性負債去投資低流動性的資產，獲得投資品種的流動性錯配溢價。

在銀行理財子公司成立后，理財原有的資金池運作模式將受到極大挑戰，期限錯配、信用錯配、流動性錯配將得以規范，其資產配置行為將發生顯著變化。

一是在配置方向上，非標變數大，債券資產配置比例上升。受制于風控加強、期限匹配要求趨嚴等因素，非標資產的終止日不得晚于封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品的最近一次開放日，那么期限普遍較短的理財產品投資非標將受到較大掣肘。因此，在理財資金投資非標產品監管總體趨嚴的背景下，非標投資比例可能會被動下降，銀行理財子公司對債券資產的配置比例將上升。

二是在產品模式上，現金管理類理財爆發，貨幣市場資產配置比例上升。如前所述，現金管理類產品是銀行理財子公司的重點發展方向之一。受益于商業銀行銷售渠道支持，預計現金管理類理財將迎來爆發式發展，這將使銀行理財子公司增加短久期、高流動性資產配置比例，如貨幣市場工具、同業存單、短久期債券等。

三是資產穿透，低等級信用債配置比例下降。在資管新規出臺以前，投資者可以借助資產池管理模式和通道來投資，因此許多資產的投向不需要穿透，這使得大量資金繞過監管投向了信用風險高、流動性差的債券。在資管新規出臺以后，投資需要遵循最嚴穿透標準、解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套等原則，銀行理財產品難以再維持原有的資產配置方式，預計未來將有更多資金轉向信用風險低、流動性高的資產，因而將增加利率債和高等級信用債的配置。

四是產品體系更加完善，可能嘗試增加權益類資產配置。銀行理財子公司擁有更直接的股票投資渠道，其發行的公募理財產品可以直接投資上市公司發行的股票，銀行理財子公司的產品體系將更加完善，可能將邊際增加權益類資產配置。但由于缺乏相關經驗，銀行理財子公司從事權益類投資可能仍以委外投資、FOF和投顧形式為主。但銀行理財子公司配置權益資產的情況還要視權益市場表現而定。

銀行理財子公司對債券市場的影響

設立理財子公司對債券市場的短期影響主要集中在預期變化層面。如果不成立銀行理財子公司，非標存在續作和壓縮壓力;而成立銀行理財子公司之后，最大的變化在于投資非標的空間加大。銀行理財子公司不再受非標資產投資比例不得超過銀行總資產4%的束縛，理財投資非標空間將明顯提升。但是考慮到理財投資非標仍然受制于資管新規對于非標期限匹配的要求，預計非標投資占比存在小幅提升的可能。由于非標存在一定利率優勢，預計將對債市存在一定擠出效應。

不過，目前銀行理財納入全行統一授信管理，如果成立銀行理財子公司，原則上將建立自己的風控體系，可投資標的和范圍將會增大。盡管銀行理財子公司風險偏好難以大幅提高，但新政策有助于緩解當前非標快速收縮的局面，利好房地產等行業信用債。另外，根據《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，在過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。從短期來看，這將利好短久期信用債。

銀行理財子公司分流公募貨幣基金的概率較大。銀行理財子公司由于存在各種優勢，預計將分流公募貨幣基金。在這一過程中，雖然銀行理財子公司發展的也是類貨幣基金產品，但由于期限錯配等要求較低，很可能將投資范圍拓展到1～3年期債券品種，這明顯比公募貨幣基金久期更長，從而有助于推動短端收益率曲線的平坦化。

當然，非標資產與債券資產之間存在著此消彼長、相互替代的關系。非標融資渠道的萎縮可能會促使實體企業轉向債券融資。受資管新規影響，通道業務面臨較大的收縮壓力，這導致非標融資難度大增。盡管銀行理財子公司投資非標的空間有所加大，但是受制于期限匹配、凈值化轉型等要求，理財逐步壓降非標投資仍將是中長期趨勢。未來需要密切關注非標政策的變化，因為一旦出現明顯放松，可能會對純債配置產生替代效應。

作者單位：張繼強??華泰證券研究所

張??亮??華泰證券研究所

蘆??哲??中國人民大學國際貨幣研究所

責任編輯：印穎??鹿寧寧