國際債券市場持有人會議的法律效力及對我國的啟示

黃鑫 沈鈺棪

摘要：持有人會議是債券市場投資者保護制度最核心的組成部分，其能否切實發揮保障持有人集體權益的作用，主要在于會議通過的決議是否具備法律效力。海外市場通常在法律法規或信托協議中明確持有人會議對當期全體持有人生效，并且通過設置觸發違約條件的投資者保護條款，促使發行人主動召集持有人會議，從而在雙方當事人之間達成一致，形成本質為新合同的有效決議。

關鍵詞：持有人會議??投資者保護??合同法??法律效力

債券市場是資本市場的重要組成部分。與權益類融資相比，債券融資由于具有僅構成企業對外負債并不動搖公司控制權等優勢，逐漸成為企業募集資金和管理流動性的重要融資渠道。然而，債券持有人屬于分散、信息不對稱、能力局限的弱勢群體，需要集體行使權利的途徑，在遇到風險時消除單個持有人的弱勢，保護持有人的共同利益。于是，持有人會議制度應運而生，為持有人表達利益訴求提供了合法的機制安排。持有人可借助這一平臺投票形成決議來與發行人抗衡。可見，該制度能否有效發揮作用，關鍵在于決議的法律效力。國際市場通常通過法律規定或合同約定的形式明確持有人會議的法律效力，增強發行人主動執行決議的動力，這對于進一步完善我國債券市場投資者保護制度具有一定借鑒意義。

持有人會議的法理基礎

（一）持有人會議的特征

債券持有人會議，是指由持有人組成并就其共同利害關系事項行使權利的臨時性決議組織。考慮到債券持有人量多、分散、流動性高的特點，且與股東相比在參與公司經營、了解公司財務狀況等方面處于劣勢，設置持有人會議制度有助于其通過集體力量更好地監督發行人，確保發行人在債券存續期及時履行義務，從而加強對自身權益的保障。

持有人會議具備以下特點：一是持有人的同期性。單個持有人會議涉及的持有人須為同種類、同批次的債券持有人。例如，可轉債與非可轉債屬不同種類債券，即使同為可轉債，若轉化的時間和條件不同，也屬于不同類別。二是決策范圍的有限性。持有人會議并非擁有無限權利，其決議范圍僅限于影響持有人整體利益的事項。三是會議召集的臨時性。持有人會議不是常設機構，而是在有需要時由發行人、受托管理人或持有人等主體召集。

持有人會議發揮作用的途徑是對議案表決并形成決議。在發生或即將發生風險事件的特殊時期，全體當期持有人可就有關事項做出決議，在協助發行人擺脫困境的同時表達自身的利益訴求。因此，只有當持有人會議決議切實產生法律效力時，該制度方能發揮最大作用。

（二）持有人會議制度的理論基礎

持有人憑借借貸關系對發行人相關事務進行表決，本質上是基于以下理論參與發行人的公司治理：

一是企業契約理論。不同于“法人擬制說”，企業契約理論認為企業是一系列合約的組合，包括與材料供應商、雇員、債權人等所簽訂的契約。企業作為連接各方的平臺，其經營治理與所有契約方有關，區別只在于權力義務的大小。

二是利益相關者理論。在該理論中，隨著時代的發展，物質資本所有者在企業中的地位呈現弱化趨勢，而利益相關者由于與企業的生存和發展密切相關，甚至分擔了企業的經營風險，因此企業必須考慮他們的利益或接受他們的約束。利益相關者包括企業股東、債權人、員工、供應商等。

三是物質資本產權理論。物質資本產權，是指物質資本所有者以投資為目的而投入公司的、由公司法人享有的對這些物質資本的一組權利束，包括股東投資所形成的股本，以及投資性債權人（債券持有人、貸款借出方等）對企業的投資。債權和股權都享有一定的公司治理權，但范圍和程度不同。

持有人會議通過表決形成能夠代表集體權利的決議，其基本原理是資本多數決原則，即少數服從多數。該原則普遍應用于股東大會等各類集體決策機制的議事原則中，在持有人會議制度上體現為兩方面：一是平等性，即同比例的債券持有人權利相同;二是大額持有人的支配性，由于比例較大的持有人承擔的風險更高，因此在表決中更具有影響力。持有人會議的重要作用是實現持有人團體利益的最大化，無論是從公平和效率角度看，還是從平衡不同比例持有人利益的角度看，資本多數決原則都是形成集體決議的最佳方式。

（三）持有人會議制度的法律基礎

基于上述理論，為了在法律層面明確持有人會議的流程、權利范圍和決議效力，各國通過法律和合同對持有人會議進行約定。大陸法系國家通常在其《公司法》《商法》《證券法》等法律法規中對持有人會議作出明確規定，如日本《公司法》、韓國《公司法》、意大利《民法典》、法國《商事公司法》、德國《債券法案》及瑞士《債法典》等均在公司債務相關章節中明確了持有人會議的議事權限、召集主體、召開流程、表決機制和決議效力等要素。在此制度框架下，持有人會議具有一定的強制性，監管當局通過在高位階法律中認可持有人會議的法律地位，賦予持有人以集體力量監督發行人并影響其決策的權利，從而對發行人公司治理權的無序擴張形成有效約束。然而，受制于立法的滯后性，大陸法系國家關于持有人會議的某些規定靈活性較差，有時無法完全適應市場發展需求。如德國《債券法案》規定，持有人會議普通決議的通過比例為出席會議持有人投票權的50%以上，但對于本法案列出的九項重要決議1，通過比例為75%以上。同時，該法案允許投融資雙方對某些或全部事項設定更高的表決比例。因此，德國債券市場持有人無法根據實際情況調整“重要決議”的范疇和通過比例，而必須嚴格遵守法律的有關規定。

英美法系國家采用判例法制度，未將持有人會議寫入法律條文，但發行人通常會根據市場慣例，在與受托管理人簽訂的信托協議或信托契約中約定持有人會議相關事宜，或向全體持有人發送同意征求函2（consent?solicitation），請其就關乎自身利益的事項進行表決，達到一定比例以上的持有人回復同意即視為通過該決議，這本質上與債券持有人會議相同。此外，發行人還會在募集說明書中總結信托協議等法律文件的內容，明確持有人會議的關鍵條款。與大陸法系持有人會議規則不同，英美法系下的發行人與持有人在債券發行條款方面有更多的協商空間。在美國、中國香港、新加坡、英國等市場發行的債券信托協議顯示，發行人通常根據決議的重要程度，按照由低到高的順序將其分為“普通決議”“特別決議”和“涉及保留事項的特別決議”，結合個案自行界定每種決議的內涵，并設置相應的延期會議機制、最低法定參會人數和表決比例，兼顧決議效率與投資者保護。