垃圾焚燒發電：上市公司哪家強

韋順

根據十三五規劃，到2020年我國生活垃圾焚燒處理能力需達到59.1萬噸/日，預計行業規模將達到374億元，年復合增速高達20%，可以說垃圾焚燒發電目前正處于快速發展的黃金階段。

根據券商研報及上市公司公布的信息，我們對7家垃圾焚燒發電上市公司進行比較。這7家上市公司各有所長，其中，在盈利方面，粵豐環保噸上網費用最高，上海環境則是噸處理費用第一，在未來成長力方面，中國天楹在建項目占比最高，但在項目質量上，上海環境及偉明環保也是不錯的標的，環保項目運營需要有大規模的現金流支撐，這方面瀚藍環境做得是最好的，其次是上海環境和綠色動力。綜合來看，建議重點關注上海環境、綠色動力和偉明環保。

粵豐盈利突出 偉明成本最低

按市占率排序，A股具備規模的垃圾焚燒個股有6只，分別是上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力。另外，考慮到港股的粵豐環保披露數據較全，這里主要以這7只標的來做對比。

由于垃圾焚燒具有一定的區域性，各地的收費標準又不同，可能同樣的營收規模，背后投入的資金規模都大不相同，而且，垃圾焚燒既屬于重資產的公共事業，又是資本消耗型行業，一有新項目需要投建，對資金的需求也頗大，但一旦建成又會形成持續穩定高的現金流。因此，結合賣方的一些思路，將觀察的運營指標列為以下幾個：1）反映盈利能力：單噸垃圾處理費用和上網電量;2）反映成本端：項目單噸投資額;3）反映未來成長動能：新訂單總產能;4）反映變現能力：已投運產能規模、應收賬款/垃圾處理量。

從項目的盈利能力看，上海環境單噸垃圾處理費最高，但噸上網電量最高的企業則是粵豐環保。垃圾焚燒企業的盈利主要來自垃圾處理費和發電上網費。根據平安證券的整理，7家垃圾焚燒發電上市公司的垃圾處理費用各不相同，其中上海環境的垃圾處理費用最高，達到107元/噸，中國天楹最低，只有57元/噸，其他幾家公司的垃圾處理費用差距不大。按在建和投運產能劃分，上海環境目前投運的項目單噸處理均價最高，不過在建和籌建項目則與其他公司不相上下。在上網電量方面，粵豐環保則保持較高水平，噸發電量高達338度，其次是綠色動力，為330度，上海環境是321度，處于中上水平，偉明環保的噸發電量和上網電量都中規中矩。

成本方面，單噸投資額最高的旺能環境，偉明環保最低。由于粵豐環保沒有公布單噸投資額，成本方面暫不納入對比范圍。平安證券數據顯示，單噸投資額最高的旺能環境，57萬元/噸，最低的是偉明環保，只有40萬元/噸，主要原因是偉明環保將前期工程建設外包出去，留下運營環節，這一塊從偉明全行業最高的毛利率也可以看出來。上海環境的單噸投資額達到56.01萬元/噸，僅次于旺能環境，顯示出較高的成本壓力。不過高成本的項目基本上已經投運，在建和籌建項目的單噸成本在50萬元/噸附近，實際上未來成本壓力反而會下來。而在建和籌建項目中，最低的反而是綠色動力。綠色動力、中國天楹及瀚藍環境的單噸投資額都差不多，在42-43萬元左右。

天楹在建占比高瀚藍造血能力強

從項目儲備看，在可對比的7家公司中，中國天楹的在建和籌建規模占比最高，其次是綠色動力，占當前投運規模的比例分別高達230%和170%左右，上海環境大概在100%的位置，與旺能環境、偉明環境和瀚藍環境基本相當。

不過，項目的質量方面，上海環境是最好的。公司的項目位居一二線的居多，雖然初期投資額高，但建成后垃圾處理費收取也大，偉明環保的主陣地雖然在二三線城市，但其60%以上的毛利率令其他企業望塵莫及，這兩家公司都值得重點關注。另外，瀚藍環境主要儲備項目也集中在二線以下城市，綠色動力屬于北京國資委，新增項目遍布全國，項目多達40多個，所以一線占比其實被拉低了。中國天楹有一部分項目在一線，不過占比不到10%，旺能環境的項目則全部在二線以下城市。

現金流方面，投運規模越大，回款規模也越大。上海環境的垃圾焚燒投運規模在7家可比上市公司中是最高的，達到1.68萬噸/日。同樣屬于國資委的瀚藍環境和綠色動力則分別只有1.43和1.05，民營企業加杠桿擴張較強，但目前投運規模大不如國企，比如偉明環保和旺能環境，只有1.05和1.2，這可能與這個行業公共事業屬性有關。瀚藍環境的經營活動現金流最好，過去三年都是10億級別，主要是旗下還有燃氣和水處理業務，其中燃氣的營收占比與垃圾焚燒基本持平。上海環境僅次于瀚藍環境，偉明環保、旺能環境和中國天楹分列第三到第五位，綠色動力排名墊底，2017和2018年還連續兩年為負值，可能與公司的在建項目數量過多有關。

從應收賬款角度看，隨著投運規模擴大，各家公司應收賬款規模也逐步增加，2018年7家公司的應收賬款規模與處理垃圾量比例兩項數值整體都在提升，其中上海環境最高，達到148元/噸，顯示出較大的回款壓力，不過還好下游欠款主要是政府的各級事業單位以及可再生能源基金，應收賬款壞賬率較低，無非是欠多久的問題，這點不用過度擔憂。當然對新項目的開工肯定有一定影響，2018年整整一年，新投運的項目也就兩個，現金流這一點上，上海環境通過發行21億元的可轉債，短期可解決。粵豐環保和綠色動力的回款能力較好，只有54元/噸和47元/噸。<＼＼192.168.1.40＼tu＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>