吳斌：回歸常識與常態的股權投資

今天我和大家一起交流關于股權投資的一些心得和體會。首先簡單回顧一下中國股權投資33年的發展歷程。

喧囂與回歸

1986年，國家科委和財政部聯合幾家股東共同投資設立了中國創業風險投資公司，本土私募股權誕生。1992年第一家外資風投機構IDG成立。

私募股權投資在過去三十年的發展歷程當中，幾乎是沿著兩條主線，一個是市場的不斷繁榮和深化，一個是制度建設的不斷加強。

2000年，隨著互聯網經濟的興起，大量的外資機構進入了國內。

2006年在股權投資史上是標志性的一年，這一年有兩項非常重要的制度推出，一個是2006年的股權分置改革全流通，為國內的PE投資提供了退出通道；2006年《新合伙企業法》頒布實施，使得國際PE基金普遍采用的有限合伙組織形式得以實現，大力推動了PE行業的發展。

2008年國際金融危機之后，國內一片生機盎然，特別是2009年創業板推出，第一批28家企業掛牌，平均市盈率約56倍。巨大的財富效應吸引下，本土創投機構數爆發性增長。2017年行業募集資金和投資規模達到頂峰。

2019年實際上一方面是一片寒冬，另外一個方面預示了股權投資專業化時代的到來。

我們如果展望國際市場，其實我們可以非常有信心地說中國的PE投資，還處于起步階段。我國現在PE占GDP大概0.7%左右，美國占比在1.4%左右，隨著我們國民經濟持續增長，未來PE滲透率還將逐漸提升，展望未來還是會有一個比較美好的明天。

當前基金管理人面臨諸多考驗，總結為四句話：募資難、投資貴、管理松、退出難。募資難大家已經討論很多了，接下來講講投資貴的事情，現在我們處于過渡的階段，我們培養了全球最多的獨角獸，培養206家，比美國多了三家，我們用全球不到16%的GDP，培養了全球12%的獨角獸，而且獨角獸還挺貴，比全球平均估值要貴兩倍。其實可以看出來一級市場估值泡沫，并沒有隨著募資難而回歸到正常理性階段。市場里面企業家普遍對企業的前景預測偏樂觀，對于被投企業的估值是普遍高估的，業績承諾是普遍難以達成的，對賭條款也是普遍難以執行的，這是我們在一線投資的一個總結。

擁抱專業化的時代

何去何從呢？我覺得未來是專業化投資的時代，需要回歸常識與常態的股權投資。我們經常講有恒產者有恒心，有長錢者才能做到真正的價值投資。我們把當前國內LP的結構做了一個簡要的數據化分析，38%的資金是來自于工商企業，大家知道這一兩年，特別是民營企業遇到了巨大的去杠桿壓力，實際上這種短期資金是難以支撐PE、VC長線投資的。另外一部分是銀行的短期資金。長線資金，目前的占比在3%左右。在發達資本市場，養老金、保險、主權財富基金、家族財富基金等成熟的長線機構投資者占比超過40%。

現在海外的長線基金，以更快的速度進入。今年1-7月，大中華區一共募集565億美元私募股權與創投基金，超過2018年全年538億美元。根據Preqin投資意向調查，54%受訪的機構投資者（LP） 確定將于未來12個月于大中華區進行新投資。

投資人結構從快錢、熱錢為主轉向長線、專業機構投資人。在價值投資理念的推動下，一級市場估值逐漸回歸理性。特別是隨著我們國家多層次資本市場的建立，科創板的推出，注冊制的實行，以及二級市場套利結束，私募股權投資回歸于真正服務實體經濟的階段。

未來作為一個基金管理人，我們總結了幾個字：盡所能、走遠路、做規劃，做更多的行業的深度挖掘和聚焦。一個機構要更多地給予企業賦能，未來的并購基金賦能式的投資將大行其道。

在退出環節里，我們覺得未來有兩個動向值得我們關注：并購的退出將有更大更多元的發展；二是基金的興起，現在大家的退出，所有的賽道都堵在IPO賽道上，但是遺憾的是以2018年為例，整個市場有接近一萬起投資，但是真正的IPO A股只有150家，加上海外投資是200家，大量的資金和大量的項目堵在一個狹窄的賽道里。

從美國歷史的并購浪潮可以看出來，第一次并購是垂直并購，誕生了杜邦、標準石油這樣的大型公司，后面是橫向整合，到了1981年、1989年的杠桿收購，誕生了一大批全球知名的五百強企業，下一步中國的并購整合也會成為全球性的。

中國的并購整合在2015年達到了高峰，近三年受多重因素影響規模有所下滑，目前處于見底回暖階段。近期證監會推出了一系列關于并購的一些新的管理辦法和一些政策，這都會激活未來并購重組的熱情。

我們認為將來S基金將大行其道，作為一個生態，在2008年到2018年，S基金在發達國家通常會占整個基金8%左右，如果我們把資金存量算作十萬億左右，現在我們才占0.2%，所以我認為今明兩年一定會推出一系列的S基金，成為PE和VC投資人的新的退出渠道，我們也在積極地發起這方面的S基金。

應許之地：做多中國

最后談談我們在做投資的時候看到的一些未來的投資亮點。我國的經濟發展速度其實還是比較快的，在全球還是處于高質量增長階段。

我們認為中國必將跨越中等收入國家陷阱，從過去的經驗來看，一百多個經濟體，只有12個成功跨過中等收入陷阱，成功的案例并不多，但是我們中國對于跨越中等收入陷阱非常有信心，因為有實際的產業調整和勤勞的儒家文化。

科技將成為社會進步和企業升級的驅動力。我們特別看好未來科技金融對于傳統金融的賦能，未來這塊科技投入將會促使整個行業的轉型升級。同時我們看好改革，我們認為改革將會釋放出更多的制度紅利，特別是國企混改將成為未來一個非常重要的投資機會。

環境保護、垃圾分類相關需求將持續增長。垃圾分類首先在上海推出，未來將會在全國的46個城市廣泛推出，我們再看看鄰居印度，人口在不久將會超過中國，但是印度也在推環保革命，以垃圾車為例，中國每年的采購量是15萬輛，印度是區區的兩千臺。未來在環保和垃圾分類是非常重要的一個需求增長點。

另外一個行業請大家非常關注，2020年是我們取消新能源車補貼的第一年，光伏產業也進入了一個新的拐點，現在絕大多數光伏企業已經可以實現平價上網。

人口方面，大家談的很多，我們覺得要關注老、少、小。我們的千禧一代已經成為社會的消費主流，另外一個方面我們前所未有地進入一個老齡化社會，在2025年將會進入深度老齡化社會。

我們要高度關注千禧一代消費人群，去年第一財經曾經做過第一份90后報告，大家知道90后的消費觀念非常強，現在已經占了50%以上。再給大家一個數據，90后人均負債，我說的負債更多的是消費負債，基本上是月薪的14倍，大家可以想想這些人的變化。

（本文為中平資本創始合伙人、首席執行官吳斌在2019陸家嘴年會上的演講內容）