自由現金流量貼現模型在中科軟科技股份有限公司價值評估的運用

丁雅雯

【摘 要】當前，企業價值評估行業成為當今世界各個行業中迅速發展的領域之一，引起了政府和學者的高度關注。在對各種評估方法進行分析后發現，常用企業價值評估方法有各自的弊端，而自由現金流量法，由于其全面涵蓋公司的信息，所以更加綜合地反映出企業的價值。但我國對該方面的理論方法的研究相較于市場經濟成熟的國家還是比較落后，同時對基于自由現金流量模型的企業價值評估方法的相關定義、參數的確定、應用的局限性及對策等方面還未統一定義。文章以中科軟科技股份有限公司利用自由現金流量貼現模型進行具體價值評估為例，驗證該估值方法的有效性，以期為投資者和管理者提供參考。

【關鍵詞】中科軟科技股份有限公司;自由現金流量貼現模型;企業價值評估

【中圖分類號】F275.1 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）08-0161-02

1 中科軟科技股份有限公司的基本情況

中科軟科技股份有限公司成立于1996年5月，該公司作為第一批試點企業在新三板掛牌（證券簡稱中科軟，證券代碼：430002）。在國軟件產業規模排名中，它位于前100名。中科軟注重自主研發的核心技術，并取得豐碩的研究成果，它研發的“保險核心業務處理系統”一直在中國保險行業的信息建設中處于領頭地位，目前已與眾多知名IT廠商達成合作關系。

本文選擇中科軟作為案例企業主要基于以下兩點原因：首先，中科軟一直處于行業領先地位，截止到2018年12月31日，中科軟的營業收入總額和總資產在新三板信息技術服務企業中排名第一，凈利潤和總股本數排名第四，股東人數為961家，無論是市場規模、經營模式、發展速度等方面都在新三板該類行業中具有代表性。其次，中科軟作為在新三板最早掛牌的公司，信息披露完整，財務報表信息豐富，從股價的走勢可以看出周期波動。所以，將中科軟作為代表企業，對其進行案例分析，可以提高估值結果的準確性。

2 評估企業價值

2.1 評估基準日的確定

本文評估對象為中科軟的整體市場價值，評估基準日期確定為2018年12月31日。我們選取中科軟作為代表性的企業進行價值的評估，目的是通過將評估結果與基準日產生的收盤價進行對比后，得出可靠的結論。

2.2 計算2014～2018年的自由現金流量

根據自由現金流量計算公式，我們從中科軟2014—2018年的資產負債表和利潤表中獲取了計算自由現金流量相關指標，計算結果見表1。

3 預測未來的自由現金流量

中科軟目前處于高速發展階段，成長性較強。因此，我們選取兩階段增長模型對未來自由現金流量做預測，其中第一階段為高速增長期（2019—2023年），第二階段為穩定增長期（2024年及以后年份），并根據一定的增長率進行預估，所以我們先要預測中科軟未來的營業收入增長率。

3.1 預測營業收入增長率

2018年，我國電子信息產業實現銷售收入15.4萬億元，同比增長10.4%，其中電子信息軟件業收入達4.3萬億元，同比增長16.6%。根據對2014—2018年中科軟成長性指標的分析得出，營業收入增長率在2015年達到猛增后，逐漸趨于穩定。本文考慮到中科軟目前的發展狀況，可以預測中科軟2019—2023年營業收入的增長率將保持在15%。有專家預測，未來我國電子信息業的整體增速將維持在8%左右，所以我們預測2023年以后年度的營業收入增長率將保持在8%。

3.2 未來財務報表數據的預測

（1）主要財務指標的預測。本文采用比例預測的方法，即根據預測的收入及成本類項目占銷售收入的比重來預測未來的利潤表。根據資產和負債項目占銷售收入的比重來預測未來的資產負債表相關科目。然后，將預測的利潤表和資產負債表中的有關數據，依據現金流量計算公式，計算出中科軟未來的自由現金流量。

（2）預測財務報表。根據上文對中科軟未來價值關鍵財務指標的估計，我們可以得出中科軟未來5年的利潤表的預測，并根據預測的資產負債表相關財務數據，測算中科軟公司未來5年及其以后的自由現金流量。

（3）預測自由現金流量表。我們要先預測中科軟2019—2023年的經營性長期資產、經營性長期負債、經營性流動資產和經營性流動負債，得出經營營運資本的資本支出的增加數，從而可以得出中科軟2018—2024年的自由現金流量值，分別為283 042 488元、237 815 765元、271 260 101元、309 721 088元、353 951 223元。

3.3 確定折現率

3.3.1 股權資本成本

在估計權益成本時，使用最廣泛的方法是資本資產定價模型，本文亦選擇該方法作為估計權益成本的方法，資本資產定價模型的基本公式如下：

Ke=Rf+β×c

公式中：Rf為無風險利率;β為該股票的貝塔系數;Rm為平均市場報酬率。

風險利率Rf：在國外的研究中，把短期國債利率作為無風險收益率。基于我國目前的國情，不能直接借鑒國外市場的經驗。我國是一個高儲蓄的國家，所以將儲蓄利率作為無風險收益率是較為合適的，因此選取了銀行3年期存款利率作為市場無風險收益率，分別為4.50%、4.65%、4.25%、4%、3.75%。

市場風險溢價（Rm-Rf）：是指企業對于收益的不確定性所給予投資者的風險補償。針對我國目前的證券市場來看，本文認為我國股票市場無法對風險進行定價，理論界對市場風險溢價的度量方法也未能統一，所以本文將借鑒國內相關學者的定價方法，釆用各年的增長率作為市場風險溢價，分別為9.3%、7.65%、7.67%、7.40%、6.9%。

β系數：由于新三板從2015年才開始發布指數行情，無法采用線性回歸方式計算β值，所以只能從國泰安數據庫中找到創業板同行業企業的β值，通過加卸財務杠桿，得出中科軟2014—2018年公司杠桿調整后的β值分別為1.1372、1.2095、1.1724、1.2129、1.2364。

權益資本成本的計算：分別為15.45%、13.90%、13.24%、12.98%、12.28%，平均值為13.50%。

3.3.2 加權資本成本

根據年報可知，中科軟公司沒有債務成本，我們直接把權益資本成本作為其折現率。

4 計算企業價值

根據上述計算，我們得到中科軟公司預測期內的自由現金流量及折現率，就可以計算出該公司的總價值。

企業價值=預測期的自由現金流量折現+穩定期的自由現金流量折現

預測期的自由現金流量折現=Σ預測各期自由現金流量現值=283 042 488×（P/F，13.5%，1）+ 237 815 765×（P/F，13.5%，2）+ 271 260 101×（P/F，13.5%，3）+ 309 721 088×（P/F，13.5%，4）+ 353 951 223×（P/F，13.5%，5）= 994 055 884元

穩定期的自由現金流量折現=353 951 223.1×（1+8%）÷（14.63%-8%）×（P/F，13.5%，5）= 3 689 989 886

中科軟的企業價值= 994 055 884+3 689 989 886=

4 684 045 770元

中科軟股權價值=公司實體價值-短期借款-應付票據=

4 684 045 770-0-2 935 880=4 681 109 890元

截至2018年12月31日，中科軟的總股本為38 160萬股，則每股價值為12.27元。

參 考 文 獻

[1]張先治.論以現金流量為基礎的價值評估[J].求是學刊，2000（11）：45-49.

[2]孫岷.收益法評估企業價值的理論與方法的研究[D].北京：清華大學，1997.

[3]付浩奎，楊怡.評估視角下的企業與企業價值[J].財會通訊，2009（1）：38-40.

[責任編輯：陳澤琦]