淺談美國金融歷史上的變相期貨交易

韋肇華 覃鈺津

摘要：變相期貨交易是我國特有的概念，雖然在國外并沒有相關表述。但是美國的金融歷史上的投機商號曾經出現過相似的交易現象。研究美國對投機商號的監管歷程，有助于我國有針對性的對變相期貨交易進行監管。

關鍵詞：變相期貨交易;投機商號;美國金融史

從1988年我國開始研究試辦期貨市場到2018年，中國期貨市場已經走過了歷經風雨的三十年。現如今，我國從股票市場雖然相對較為成熟。但是在現代化的商品體系中，各層次市場發展并不協調，傳統的現貨市場比重較大，中遠期現貨電子交易市場、期貨市場發展滯后。無論是期貨市場的發展歷程還是中遠期現貨電子交易市場的發展萌芽階段，變相期貨交易的現象始終是困擾整個行業發展的難題。

變相期貨交易是我國特有的概念，目前在國外并沒有相關表述。這一詞義的表達最早見于1995年1月9日中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）《關于云南商品交易所不得進行標準化期貨交易的通知》一文。該文指出云南商品交易所不得使用“交易所”名稱，不得進行標準化交易;今后不得借開展遠期合同交易之名，進行任何品種的期貨交易。2007年，我國《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）正式以法規的形式提出“變相期貨交易”的概念。《條例》第八十九條對變相期貨交易做出了如下定義：任何機構或者市場，未經國務院期貨監督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的;（二）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的。該《條例》的本質在于將期貨交易模式的交易方式壟斷在國務院期貨監督管理機構批準的交易所內。變相期貨交易目前所呈現缺乏規范管理、違法違規日益突出、風險不斷暴露的混亂局面，使得每每發生大案都會引發社會的廣泛關注。為防范金融風險、規范市場發展、維護社會穩定，現有的監管扎住了期貨交易模式在其他市場應用，有其實際的意義。

發達目前國家并沒有變相期貨交易的概念，但是回顧美國的金融史，可以發掘出與中國變相期貨交易行為相類似的現象。美國的金融史上19世紀70年代到20世紀20年代曾經出現過變相期貨交易行為的繁榮景象。當時，承載這些繁榮的交易是在被稱作是投機商號（Bucket Shop）的交易場所里完成的。Bucket Shop最早起源于19世紀中葉的英國倫敦，當時這僅僅代表“城市貧民聚在一起喝從大酒館的桶里收集的啤酒渣的地方”。在美國出現的Bucket Shop并沒有偏離它的起源太遠，只是它為得同樣是城市貧民提供了另外的一種惡習。1906年，美國最高法院將投機商號（Bucket Shop）定義為：名義上是一個為證券交易業務或類似性質的業務而設立的機構，但實際上是利用股票、谷物、石油等價格的漲跌供投注者下賭注的場所，事實上股票或名義上交易的商品沒有轉讓或交付。①

1907年，美國經濟危機發生之前，隨著股票市場的蓬勃發展，小投資者都想從美國資本市場中得到一份不斷增長的紅利。但是這個時期的紐約證交所等交易所要求最低保證金約為10%，最低交易額約為100股，這類交易往往涉及數百甚至數千美元。然而，普通大眾往往都不具備這么多的資金量。這些金融市場交易的準入門檻極大地阻礙了普通人參與股票市場交易，結果是實際上只有富人才有能力參與投資和投機業務。為了規避這種金融障礙，投機商號這種非法的金融機構開始出現，它向普通公民提供了看似像任何富有的投資者那樣既能夠參與市場，又負擔得起的機會。投機商號本質上是賭博的一種形式，它允許人們根據股票或期貨市場上交易標的價格下注。它們是最經典意義上的衍生品交易機構，因為交易者所投注的價值來源于所押注的股票或商品的潛在價值。投注者可以下注其價格是漲還是跌，而不必購買任何股票或持有任何實際資產，所以實質上“沒有實際交易”。投機商號向他們的投資者收取的費用只相當于股票和期貨合約價格的很少一部分。投機商號既不是有資格的經紀人，也不是交易所的會員。投機商號的經營者通過各種手段獲得股票、期貨市場的正規報價，而與賭客進行對賭。在投機商號里，經營者從來沒有對顧客執行過買賣指令，一個投機商號的利潤就是顧客的交易損失。投機商號的亂象包括非法對賭、操縱市場價格、交易記錄不留存、監管空白等。投機商號以不可察覺地方式吞噬著正規股票、期貨市場急需的投資和資本支持，虛假的交易影響著實體經濟的發展。

外匯管理局官員和經濟學家們煞費苦心地區分投機和賭博，他們想以此作為反投機商號戰爭中的關鍵武器。交易中真實交割的概念構成了這種區別的基礎。在交易所交易大廳的背后，是真正有價值的股票，或者是可以交割的農產品。即使是最具投機性的交易也有助于產生其他有價值的東西：一個有序的市場。相比之下，投機商號的交易是虛假的交易，背后是沒有價值物品。起初，在19世紀80年代到90年代，正規交易所把投機商號當作是商業對手。正規交易所的經營者試圖通過阻止投機商號獲得股票和商品報價來遏制它們的發展。然而，大多數投機商號都獲得了禁止西聯電報公司和交易所封鎖股票、商品報價的法院禁令。法官當時認為交易所和投機商號所采用的交易方法沒有什么不同。在1883年至1903年間，州法院和聯邦法院的裁決中，法官們仍舊維護了投機商號獲得正規交易所報價的權利。

1905年，芝加哥貿易委員會成功地向美國最高法院上訴，獲得一項劃時代的裁決。法院支持交易所對其報價享有的財產權利，并允許它們切斷投機商號的接收股票、商品報價的渠道，從而結束了耗資約12萬美元、跨越25年、248項禁令、27個司法管轄區、20個城市和11個州的曠日持久的訴訟。1905年，奧利弗·溫德爾·福爾摩斯大法官在芝加哥市貿易委員會訴克里斯蒂糧食和股票公司案中，裁定貿易委員會收集的價格報價“像商業秘密”一樣，這是對投機商號的第一次打擊。法官試圖把合法投機和賭博區別開來。由于被剝奪獲取報價的權利，并受到關閉的威脅，投機商號開始變得更加隱蔽，并以各種機靈的方式獲得報價。在極端情況下，投機商號的經營者還會租用觀察交易所視野更好的辦公室，雇用商業間諜竊取股票或商品期貨的價格。

1907年3月，美國爆發了交易所危機。原因是當時興起的信托投資公司享有許多銀行不能經營的業務，政府監管過于寬松，導致信托投資公司過度吸納社會資金并投資于高風險的行業和股市。危機爆發時，整個金融市場陷入極度投機狀態。后來流言四起，一些信托公司遭到惡意擠兌。由于現金短缺，無法向排隊等待取錢的儲戶支付本金和利息。1907年的恐慌在金融環境上已經削弱了投機商號，公眾逐漸厭倦了危險的投機活動，很少有人回到投機商號繼續參與交易。此外，合法的交易所還向普通公民敞開了大門，降低了進入市場所必需的資本量，并鼓勵對普通公民在市場進行理性的投資。1908年9月《紐約時報》對《反投機商號法》進行了報道：“新法將經營投機商號或以任何方式與投機商號有聯系定為重罪，如果罪犯是公司或被監禁5年或罰款1000美元，如果是個人則處罰金為5000美元或者兼而有之。許多投機商號，在頒布這項法律后，相繼關閉了”。

正是美國國會及各州政府自19世紀80年代起開始致力于期貨領域的立法，旨在完善各州禁止期貨賭博、投機商號的相關法律;同時降低股票、期貨市場的進入門檻來使得大眾獲得所需要的金融商品。通過圍堵與疏導的結合，美國監管部門逐漸將投機商號驅逐出資本市場，恢復其公平交易的秩序。美國對于投機商號的監管經驗，無疑為100多年后中國經濟活動中的變相期貨交易的監管提供了借鑒。

注釋：

①Gatewood v.North Carolina，27 S.Ct167，168（1906）.