淺談美國金融歷史上的變相期貨交易

韋肇華 覃鈺津

摘要：變相期貨交易是我國特有的概念，雖然在國外并沒有相關(guān)表述。但是美國的金融歷史上的投機(jī)商號曾經(jīng)出現(xiàn)過相似的交易現(xiàn)象。研究美國對投機(jī)商號的監(jiān)管歷程，有助于我國有針對性的對變相期貨交易進(jìn)行監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：變相期貨交易;投機(jī)商號;美國金融史

從1988年我國開始研究試辦期貨市場到2018年，中國期貨市場已經(jīng)走過了歷經(jīng)風(fēng)雨的三十年。現(xiàn)如今，我國從股票市場雖然相對較為成熟。但是在現(xiàn)代化的商品體系中，各層次市場發(fā)展并不協(xié)調(diào)，傳統(tǒng)的現(xiàn)貨市場比重較大，中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨電子交易市場、期貨市場發(fā)展滯后。無論是期貨市場的發(fā)展歷程還是中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨電子交易市場的發(fā)展萌芽階段，變相期貨交易的現(xiàn)象始終是困擾整個行業(yè)發(fā)展的難題。

變相期貨交易是我國特有的概念，目前在國外并沒有相關(guān)表述。這一詞義的表達(dá)最早見于1995年1月9日中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）《關(guān)于云南商品交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》一文。該文指出云南商品交易所不得使用“交易所”名稱，不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化交易;今后不得借開展遠(yuǎn)期合同交易之名，進(jìn)行任何品種的期貨交易。2007年，我國《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡稱《條例》）正式以法規(guī)的形式提出“變相期貨交易”的概念。《條例》第八十九條對變相期貨交易做出了如下定義：任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的;（二）實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的。該《條例》的本質(zhì)在于將期貨交易模式的交易方式壟斷在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的交易所內(nèi)。變相期貨交易目前所呈現(xiàn)缺乏規(guī)范管理、違法違規(guī)日益突出、風(fēng)險不斷暴露的混亂局面，使得每每發(fā)生大案都會引發(fā)社會的廣泛關(guān)注。為防范金融風(fēng)險、規(guī)范市場發(fā)展、維護(hù)社會穩(wěn)定，現(xiàn)有的監(jiān)管扎住了期貨交易模式在其他市場應(yīng)用，有其實(shí)際的意義。

發(fā)達(dá)目前國家并沒有變相期貨交易的概念，但是回顧美國的金融史，可以發(fā)掘出與中國變相期貨交易行為相類似的現(xiàn)象。美國的金融史上19世紀(jì)70年代到20世紀(jì)20年代曾經(jīng)出現(xiàn)過變相期貨交易行為的繁榮景象。當(dāng)時，承載這些繁榮的交易是在被稱作是投機(jī)商號（Bucket Shop）的交易場所里完成的。Bucket Shop最早起源于19世紀(jì)中葉的英國倫敦，當(dāng)時這僅僅代表“城市貧民聚在一起喝從大酒館的桶里收集的啤酒渣的地方”。在美國出現(xiàn)的Bucket Shop并沒有偏離它的起源太遠(yuǎn)，只是它為得同樣是城市貧民提供了另外的一種惡習(xí)。1906年，美國最高法院將投機(jī)商號（Bucket Shop）定義為：名義上是一個為證券交易業(yè)務(wù)或類似性質(zhì)的業(yè)務(wù)而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上是利用股票、谷物、石油等價格的漲跌供投注者下賭注的場所，事實(shí)上股票或名義上交易的商品沒有轉(zhuǎn)讓或交付。①

1907年，美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之前，隨著股票市場的蓬勃發(fā)展，小投資者都想從美國資本市場中得到一份不斷增長的紅利。但是這個時期的紐約證交所等交易所要求最低保證金約為10%，最低交易額約為100股，這類交易往往涉及數(shù)百甚至數(shù)千美元。然而，普通大眾往往都不具備這么多的資金量。這些金融市場交易的準(zhǔn)入門檻極大地阻礙了普通人參與股票市場交易，結(jié)果是實(shí)際上只有富人才有能力參與投資和投機(jī)業(yè)務(wù)。為了規(guī)避這種金融障礙，投機(jī)商號這種非法的金融機(jī)構(gòu)開始出現(xiàn)，它向普通公民提供了看似像任何富有的投資者那樣既能夠參與市場，又負(fù)擔(dān)得起的機(jī)會。投機(jī)商號本質(zhì)上是賭博的一種形式，它允許人們根據(jù)股票或期貨市場上交易標(biāo)的價格下注。它們是最經(jīng)典意義上的衍生品交易機(jī)構(gòu)，因?yàn)榻灰渍咚蹲⒌膬r值來源于所押注的股票或商品的潛在價值。投注者可以下注其價格是漲還是跌，而不必購買任何股票或持有任何實(shí)際資產(chǎn)，所以實(shí)質(zhì)上“沒有實(shí)際交易”。投機(jī)商號向他們的投資者收取的費(fèi)用只相當(dāng)于股票和期貨合約價格的很少一部分。投機(jī)商號既不是有資格的經(jīng)紀(jì)人，也不是交易所的會員。投機(jī)商號的經(jīng)營者通過各種手段獲得股票、期貨市場的正規(guī)報價，而與賭客進(jìn)行對賭。在投機(jī)商號里，經(jīng)營者從來沒有對顧客執(zhí)行過買賣指令，一個投機(jī)商號的利潤就是顧客的交易損失。投機(jī)商號的亂象包括非法對賭、操縱市場價格、交易記錄不留存、監(jiān)管空白等。投機(jī)商號以不可察覺地方式吞噬著正規(guī)股票、期貨市場急需的投資和資本支持，虛假的交易影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

外匯管理局官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們煞費(fèi)苦心地區(qū)分投機(jī)和賭博，他們想以此作為反投機(jī)商號戰(zhàn)爭中的關(guān)鍵武器。交易中真實(shí)交割的概念構(gòu)成了這種區(qū)別的基礎(chǔ)。在交易所交易大廳的背后，是真正有價值的股票，或者是可以交割的農(nóng)產(chǎn)品。即使是最具投機(jī)性的交易也有助于產(chǎn)生其他有價值的東西：一個有序的市場。相比之下，投機(jī)商號的交易是虛假的交易，背后是沒有價值物品。起初，在19世紀(jì)80年代到90年代，正規(guī)交易所把投機(jī)商號當(dāng)作是商業(yè)對手。正規(guī)交易所的經(jīng)營者試圖通過阻止投機(jī)商號獲得股票和商品報價來遏制它們的發(fā)展。然而，大多數(shù)投機(jī)商號都獲得了禁止西聯(lián)電報公司和交易所封鎖股票、商品報價的法院禁令。法官當(dāng)時認(rèn)為交易所和投機(jī)商號所采用的交易方法沒有什么不同。在1883年至1903年間，州法院和聯(lián)邦法院的裁決中，法官們?nèi)耘f維護(hù)了投機(jī)商號獲得正規(guī)交易所報價的權(quán)利。

1905年，芝加哥貿(mào)易委員會成功地向美國最高法院上訴，獲得一項(xiàng)劃時代的裁決。法院支持交易所對其報價享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，并允許它們切斷投機(jī)商號的接收股票、商品報價的渠道，從而結(jié)束了耗資約12萬美元、跨越25年、248項(xiàng)禁令、27個司法管轄區(qū)、20個城市和11個州的曠日持久的訴訟。1905年，奧利弗·溫德爾·福爾摩斯大法官在芝加哥市貿(mào)易委員會訴克里斯蒂糧食和股票公司案中，裁定貿(mào)易委員會收集的價格報價“像商業(yè)秘密”一樣，這是對投機(jī)商號的第一次打擊。法官試圖把合法投機(jī)和賭博區(qū)別開來。由于被剝奪獲取報價的權(quán)利，并受到關(guān)閉的威脅，投機(jī)商號開始變得更加隱蔽，并以各種機(jī)靈的方式獲得報價。在極端情況下，投機(jī)商號的經(jīng)營者還會租用觀察交易所視野更好的辦公室，雇用商業(yè)間諜竊取股票或商品期貨的價格。

1907年3月，美國爆發(fā)了交易所危機(jī)。原因是當(dāng)時興起的信托投資公司享有許多銀行不能經(jīng)營的業(yè)務(wù)，政府監(jiān)管過于寬松，導(dǎo)致信托投資公司過度吸納社會資金并投資于高風(fēng)險的行業(yè)和股市。危機(jī)爆發(fā)時，整個金融市場陷入極度投機(jī)狀態(tài)。后來流言四起，一些信托公司遭到惡意擠兌。由于現(xiàn)金短缺，無法向排隊(duì)等待取錢的儲戶支付本金和利息。1907年的恐慌在金融環(huán)境上已經(jīng)削弱了投機(jī)商號，公眾逐漸厭倦了危險的投機(jī)活動，很少有人回到投機(jī)商號繼續(xù)參與交易。此外，合法的交易所還向普通公民敞開了大門，降低了進(jìn)入市場所必需的資本量，并鼓勵對普通公民在市場進(jìn)行理性的投資。1908年9月《紐約時報》對《反投機(jī)商號法》進(jìn)行了報道：“新法將經(jīng)營投機(jī)商號或以任何方式與投機(jī)商號有聯(lián)系定為重罪，如果罪犯是公司或被監(jiān)禁5年或罰款1000美元，如果是個人則處罰金為5000美元或者兼而有之。許多投機(jī)商號，在頒布這項(xiàng)法律后，相繼關(guān)閉了”。

正是美國國會及各州政府自19世紀(jì)80年代起開始致力于期貨領(lǐng)域的立法，旨在完善各州禁止期貨賭博、投機(jī)商號的相關(guān)法律;同時降低股票、期貨市場的進(jìn)入門檻來使得大眾獲得所需要的金融商品。通過圍堵與疏導(dǎo)的結(jié)合，美國監(jiān)管部門逐漸將投機(jī)商號驅(qū)逐出資本市場，恢復(fù)其公平交易的秩序。美國對于投機(jī)商號的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，無疑為100多年后中國經(jīng)濟(jì)活動中的變相期貨交易的監(jiān)管提供了借鑒。

注釋：

①Gatewood v.North Carolina，27 S.Ct167，168（1906）.