在商譽泡沫中尋找投資機會

解琦偉

（二）商譽泡沫的推手

我國資本市場中如此大量的商譽累計的來源不外乎以下幾種：

第一，上市公司為了業務發展尋找新的商業突破口。2015年前我國的經濟發展良好，GDP增速均高于7%以上，上市公司受宏觀經濟影響體量增長迅速，對擴大產能并占有市場有著本能上的需求。因此企業通過包括增加生產線的方式擴大產能從而擴大市場占有率，或者直接收購同產業中相對較小的公司，在此過程中累計了大量的商譽。

第二，資本市場上的跨行業并購是上市公司的硬性需求。同樣受宏觀經濟因素的影響，在主營業務領域發展較好的上市公司有較大的更新產能、擴大盈利、增強競爭力需求。在本體市場已經飽和或競爭激烈的情況下跨界并購是它們最好的選擇。

第三，企業面對經濟下行壓力的自救措施。在2015年后，我國經濟出現下行壓力，對此資本市場首先做出了反應。對于上市公司來說，經濟下行壓力開始影響上市公司的整理利潤水平，所以并購收購同行業高盈利的小公司以擴充母公司的盈利水平成為一個有效的措施。在此階段，以市值中小規模為主的上市公司進行了大量的并購重組，進一步擴大了商譽的泡沫。

第四，上市公司對于并購收購的非理性對待。由于資本市場本身自帶題材炒作屬性，所以一旦有較為新穎的題材受到追捧，則有可能受到大量資本的炒作。值得注意的是，這種題材炒作并購行為通常溢價較高且風險較大，從中產生的商譽是商譽泡沫形成的一個主要因素。

在這些商譽泡沫形成的原因中，排除宏觀市場環境的影響，對于熱門行業的概念的追逐與炒作使各上市公司進入了一個以資本為推動的非理性循環。不同于多元化并購以擴張行業為目的，題材炒作類的并購收購業務在資本的推動作用下逐步偏離了企業并購收購的原有目的。

2014年至2017年，我國上市公司對于并購業務的風險普遍預計較低，出現了大量非理性的并購收購業務。因為資本市場對并購收購消息有本能的信息溢價反應，在投資者行為與市場信息披露等種種因素的影響下，并購收購業務可以大幅提升上市公司當期盈利能力并推高股票價格，以至于后期發展成為提高股價大肆并購熱門行業公司，不停地鼓吹概念題材，造成了劣幣驅逐良幣的惡性循環的奇怪顯現，導致市場中的泡沫不斷產生與放大。

（三）商譽泡沫的風險

縱觀我國資本市場在2018年年末的商譽情況，可以明顯地發現商譽泡沫均以傳媒、休閑服務及計算機等板塊為主，這些輕資產板塊均在2018年年末表現出了商譽占凈資產比重最高、往期并購業務量大、受宏觀政策調控影響較大等特點。

對于輕資產的上市公司來說，其本身有著高估值高溢價的屬性，結合自身特點，他們發現采用發行股票的并購方式可以大幅降低并購成本，并在短時期內利用被收購公司的盈利能力使母公司快速提升盈利能力，進一步推高股價并進行下一步的并購循環。

以預虧超70億元的天神娛樂為例，在2014年至2017年間，天神娛樂共完成了9起并購業務，涉及交易金額高達150億元，被并購公司凈資產一共不到40億元，其商譽在3年時間內暴漲至65億元，其盈利能力從2015年起每年均以兩位數以上的幅度增長。

但是這種并購行為是不理性與忽視風險的，隨著商譽的不斷產生，其相應的風險也在不斷積累，其中最主要的風險可以從三方面來闡述：

第一，我國企業并購過程中被收購企業的業績承諾風險。在企業并購時，兩家公司通常會簽訂相應的業績承諾協議以保證被收購企業在一定時間內的運營動力。正常的業績承諾協議中可能會規定被收購企業在完成并購后須在一定時間內保證業績，但是卻會發生被收購企業為了保證自身被并購時的高估值而簽下不切實際的業績對賭的情況。

通過研究被收購企業的盈利能力發現，當被收購企業在完成業績承諾協議后盈利能力往往會有大幅下降。甚至出現業績承諾協議尚未完成，大股東利用信息優勢完成減持套現，而導致被收購企業盈利能力下降的不道德事件發生。

這里值得注意的是相對于企業并購時產生的高溢價，企業的業績承諾往往在此方面不值一提，造成了業績承諾協議成為企業并購的附帶成本的非常規現象，由此最終發展為普通投資者為企業并購的高商譽埋單的常態。

第二，高商譽會影響投資者對上市公司分析的能力。商譽的本質決定了它屬于難以變現的無形資產，不能作為抵押物向銀行等金融機構借貸，并且會嚴重地稀釋上市公司的杠桿比率，使得投資者難以對公司的真實資產負債水平做出準確判斷，使得投資的潛在風險提高。

依據傳統金融理論中的概念，我國的資本市場屬于弱強度至中等強度的市場之間，投資者對市場公開信息有較大的反應。但是需要明確的是不同于傳統金融理論，我國的投資者是不理性的，最直觀的表現就是對高收益的追求與對熱門題材的追捧。所以可以明確的是，一個非理性的投資者在絕大多數情況下難以對一個公司的真實財務狀況作出合理的判斷。在此情況下，一旦某公司的商譽過高且熱衷于熱門題材的炒作，那么在一個普通的投資者眼中只會看到公司的市值與股價在不斷地攀升，結合自身擔心后悔的行為偏見，從而忽視企業真正的運營、盈利、負債狀況等因素，外加高商譽本身就對企業的各種財務比率有著誤導性的影響，以至于誘導投資者做出錯誤的投資決斷。

第三，高商譽會引發資本追捧現象，使上市公司的價格被嚴重高估以至于產生泡沫從而損害投資價值。在宏觀經濟相對良好的情況下，合理的并購可以使母公司股票價格緩步上升從而被投資者追捧。但是不理性的并購一旦大量發生，有可能使母公司市值在短期內快速激增引發炒作。如果宏觀經濟增長放緩或被收購公司業績承諾后卻下降，則會誘發對母公司盈利預期大幅轉變。需要明確的是，在通常情況下普通投資者由于信息不對稱的原因，難以獲得公司真正盈利能力的信息，并不能對企業的盈利能力做出判斷。所以如果一個上市公司的商譽過高，一旦發生商譽減值，則很有可能直接造成公司當期利潤損失，引發市場預期的大幅調整，直接導致股價暴跌從而使投資者遭受不必要的損失，這種情況在宏觀經濟較好的情況下尤其值得注意。

（四）商譽泡沫破裂的誘發因素

那么為什么上市公司會決定在2019年年初擠爆累積多年的商譽泡沫呢？其最根本的原因在于擔心我國監管機構更改商譽的處理方式。

2018年11月，我國監管機構發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》一文，其中強調了時至2018年第三季度，我國資本市場商譽總額突破了1.4萬億元。同時，監管層也告誡高商譽的上市公司不得以業績補償為由拒絕商譽減值測試。隨后網上便傳出財政部有意將商譽減值計提的會計準則改回商譽逐年攤銷的政策。此類信息一出，頓時引發了較大的市場反應，上市公司開始思考如何處理商譽所可能帶來的潛在問題與風險。

通過分析整個商譽泡沫產生的過程、我國經濟的整體情況與上市公司的管理思維，可以發現商譽泡沫破裂的具體誘發因素包含以下幾方面：

首先，從上市公司的角度來說，如果企業會計準則真的由商譽減值計提修改為商譽逐年攤銷，那么我國市場中的高商譽公司將會面臨著無與倫比的業績壓力，上市公司歷年由并購業務形成的高商譽則成了懸在上市公司頭頂上的達摩克利斯之劍。由于宏觀經濟周期的原因，經濟作為一個整體，總需要面臨一定的下行壓力。如果來年上市公司收購的子公司由于經濟下行原因沒有達到盈利預期或發生虧損，則母公司的整體盈利能力將會受到較大幅度的影響，并且高商譽的攤銷極有可能造成上市公司連續多年虧損，以至于最后戴上ST的帽子，面臨退市風險。所以上市公司需要在一定時間內將手頭大量危害公司盈利能力的商譽集中“泄洪”。

其次，從宏觀經濟與資本市場的角度來看，由于2018年3月的中美貿易摩擦、宏觀經濟等多重因素的影響與波及，2018年全年市場預期較為悲觀，居民消費欲望走低，監管政策逐步收緊，整體資本市場處于下行趨勢，高度依賴資本營運與民間消費的輕資產行業普遍處于虧損狀態。那么對于這些高商譽的上市公司來說，在此時進行商譽減值計提，可以借勢其他利空因素分散下行風險，使原本由于利空消息應當大幅下跌的股票價格只出現小幅下跌，不會出現在經濟運行良好或同行均在盈利的情況下某公司虧損過大遭受砸盤的情況。

最后，縱觀我國資本市場商譽形成的整個過程，可以明顯地發現在2015年左右是商譽泡沫主要的積累區間。至2018年年末，絕大多數的業績承諾已經進入到了中期或者末期。在此階段，被收購的子公司的業績是決定年末是否有大量商譽減值出現的重中之重。由于在并購泡沫形成的過程中，不少被收購的子公司為了高溢價大幅提高業績承諾，在業績承諾的末期由于各種原因如果未滿足當初的承諾，則極有可能造成商譽減值計提。外加2018年整體監管政策對輕資產行業較為不利，尤其在互聯網、游戲與影視行業，政策風險極為突出，很多被收購的子公司出現了虧損情況，造成了由于業績承諾原因，大量商譽在年末出現大規模減值計提。

綜上所述，2018年商譽泡沫破裂是多重因素共同作用的后果。其中包括上市公司主動刺破泡沫以達到清除包袱的目的，也包含整體經濟情況對商譽泡沫破裂的推動作用。（未完待續）