中國(guó)貨幣政策需要良好的平衡術(shù)

金輝

當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，市場(chǎng)上呼吁放松貨幣政策，加大力度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的聲音增大。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受記者采訪時(shí)表示，貨幣當(dāng)局有必要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與減緩?fù)獠繅毫χg的平衡，把握好貨幣政策向松調(diào)整的方向、力度和節(jié)奏，控管好信貸資源的流向以穩(wěn)定各部門的杠桿率水平。同時(shí)，貨幣政策也要對(duì)調(diào)整中可能產(chǎn)生的匯市股市聯(lián)袂波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)予以高度關(guān)注，采取相應(yīng)舉措有效加以控制。連平認(rèn)為，總體來(lái)看，貨幣政策應(yīng)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，同時(shí)配合更加積極的財(cái)政政策，有效地兼顧好諸多相關(guān)需求。在政策工具的選擇上，適度降低準(zhǔn)備金率有一定的操作空間，也有助于釋放表內(nèi)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，而降息的積極影響則可能較為有限應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。

貨幣政策偏“松”要求貨幣當(dāng)局處理好多種平衡

記者：在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的形勢(shì)下，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策受到多種因素的制約和挑戰(zhàn)。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)貨幣當(dāng)局如何演繹2019年的貨幣政策，令世人矚目。那么，在您看來(lái)，2019年中國(guó)的貨幣政策將如何調(diào)整？

連平：受美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義政策、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)內(nèi)去杠桿政策以及周期性因素和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在明顯下行壓力，需要貨幣政策加以松動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速由2017年的6.9%回落至2018年的6.6%。2019年歐盟和日本經(jīng)濟(jì)沒有可以樂(lè)觀的理由，美國(guó)經(jīng)歷一個(gè)階段的加息同時(shí)減稅效應(yīng)明顯減弱，經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)一定程度放緩，有可能從2018年的約3%降為2019年的2.5%左右。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的慣性可能在2019年一季度就會(huì)明顯體現(xiàn)出來(lái)。此時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)自然就成為貨幣政策的首要任務(wù)，穩(wěn)健貨幣政策偏“松”調(diào)整就顯得十分必要。

記者：一旦中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策偏“松”調(diào)整，勢(shì)必引起國(guó)際和國(guó)內(nèi)的連鎖反應(yīng)，比如利率水平下降，杠桿率回升等，對(duì)于貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)應(yīng)該處理好可能出現(xiàn)的各種情況？

連平：貨幣政策偏松調(diào)整毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)適度增加國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性供給，導(dǎo)致利率水平下降，但美國(guó)仍處于加息周期。盡管經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的加息之后，美國(guó)的利率水平已經(jīng)到達(dá)美國(guó)貨幣政策正常化定義的利率中性區(qū)間下端，但美國(guó)還需要至少兩次加息才能使得其利率水平到達(dá)利率中性區(qū)間的中端水平。目前中國(guó)國(guó)債不同期限的品種到期收益率與美國(guó)相比已經(jīng)出現(xiàn)“倒掛”或即將出現(xiàn)“倒掛”。例如中美兩國(guó)1年期國(guó)債收益率分別為2.57%和2.45%，兩者已經(jīng)十分接近。而中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率之間的利差，在美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)存在放緩預(yù)期后有所下滑才維持住中美10年期國(guó)債之間約50bp的利差水平。該利差在2018年曾一度收窄至20bp左右。毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，而中國(guó)貨幣政策進(jìn)一步偏松調(diào)節(jié)的話，中美之間更多的利率會(huì)出現(xiàn)“倒掛”。中美利差收窄必將帶來(lái)資本外流和匯率貶值的壓力。因此，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段貨幣當(dāng)局有必要處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與減緩?fù)獠繅毫χg的平衡。

2017年以來(lái)推行的去杠桿已取得階段性成果，現(xiàn)政策方向已轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿。經(jīng)歷去杠桿調(diào)整期之后，2018年整體杠桿水平開始降低。政府部門杠桿率由2015年底的56.9%降至2017年底的36.2%。考慮到2018年財(cái)政政策力度較前兩年沒有明顯加大，預(yù)計(jì)政府部門杠桿率2018年仍有可能下降。除居民部門受過(guò)去一輪房產(chǎn)熱影響杠桿率大幅上升外，金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)的杠桿率水平都不同程度下降。2018年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率為56.8%，同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為59.1%，下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。而2016年底開始的金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的杠桿率水平明顯回落。以銀行為例，資本充足率由2016年底的13.28%升至2018年三季度的13.81%。從資本充足率的角度看，銀行的杠桿率水平似乎改善不多。但考慮到表外融資的大幅收縮，銀行業(yè)實(shí)際杠桿率下降要比資本充足率所反映的幅度要大很多。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大的情況下，政策積極引導(dǎo)增加對(duì)實(shí)體企業(yè)加大信貸投放力度，這很可能會(huì)帶來(lái)全社會(huì)整體杠桿水平的回升。如果大量信貸資源按照政策引導(dǎo)的方向進(jìn)入企業(yè)部門，一段時(shí)期以來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)部門杠桿率可能會(huì)相應(yīng)上升。尤其是在金融傳導(dǎo)機(jī)制不暢的條件下，增加投放的流動(dòng)性如未按預(yù)期流入實(shí)體企業(yè)，而是較更多地流入樓市，則對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是不利的。因此，有必要把握好貨幣政策向松調(diào)整的方向、力度和節(jié)奏，控管好信貸資源的流向，以穩(wěn)定各部門的杠桿水平。

當(dāng)然，穩(wěn)杠桿不應(yīng)機(jī)械地認(rèn)為杠桿率不能再有絲毫的上升，而應(yīng)有適當(dāng)?shù)娜萑潭龋硇缘卦试S杠桿率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)而不出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性上漲。目前中國(guó)的發(fā)展階段和發(fā)達(dá)國(guó)家有很大不同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)和債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家也有很大不同，尤其是與美國(guó)有很大不同。不加區(qū)別地、機(jī)械教條地國(guó)際比對(duì)他國(guó)與我國(guó)的杠桿率水平顯然是不合理的。

記者：在外部環(huán)境復(fù)雜多變情況下，人民幣匯率會(huì)如何演變、貨幣政策如何加以應(yīng)對(duì)？

連平：在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和前期貿(mào)易保護(hù)政策肆虐情況下，2019年我國(guó)的出口增長(zhǎng)可能明顯放緩，從而增大我國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。從當(dāng)前的出口情況來(lái)看，剔除企業(yè)為規(guī)避中美之間貿(mào)易不確定性進(jìn)行“搶出口”的因素外，市場(chǎng)較為一致地判斷2019年中國(guó)出口有遭遇較大困難和挑戰(zhàn)的可能，尤其是在2019年上半年或是一季度會(huì)較為明顯。其實(shí)，出口回落勢(shì)頭在2018年11月已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2018年4月后人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了一個(gè)貶值過(guò)程，曾一度貶值幅度達(dá)到11%。如果國(guó)內(nèi)貨幣政策偏松調(diào)整，利率水平下行將繼續(xù)有助于人民幣貶值，從而有利于出口。然而人民幣貶值卻不利于資本項(xiàng)目平衡。人民幣貶值幅度過(guò)大可能會(huì)引起資本流入放緩，流出加快，推動(dòng)導(dǎo)致資本賬戶朝逆差方向發(fā)展。如果短期人民幣貶值幅度很大，則可能引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。這種情況在2015-2016年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，匯市股市聯(lián)袂波動(dòng)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明顯顯現(xiàn)。對(duì)此貨幣政策有必要予以高度關(guān)注，采取相應(yīng)有效舉措加以平衡。

適度降低準(zhǔn)備金率仍有一定操作空間

記者：您認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策的著力點(diǎn)應(yīng)該落在哪里？還有多大空間？在政策工具上有哪些選擇？

連平：目前貨幣政策所面對(duì)的形勢(shì)較為復(fù)雜，各種需求同時(shí)存在，需要平衡和綜合考量的因素較為多元。當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策應(yīng)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要目標(biāo)，同時(shí)配合更加積極的財(cái)政政策，有效地平衡和兼顧諸如穩(wěn)定匯率、資本流動(dòng)等其他相關(guān)需求。而穩(wěn)增長(zhǎng)是貨幣政策的著力點(diǎn)。貨幣政策應(yīng)在美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息的背景下，堅(jiān)定地以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為主。貨幣政策在配合財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的過(guò)程中不能無(wú)節(jié)制地滿足其融資需求，在保持松緊適度的同時(shí)，優(yōu)化流動(dòng)性流向，防止在治療舊問(wèn)題的同時(shí)又因“大水漫灌”或流動(dòng)性支持不合理而產(chǎn)生新問(wèn)題。

相比世界其他國(guó)家，我國(guó)目前存款準(zhǔn)備金率明顯偏高。2019年初降準(zhǔn)之后大型銀行為13.5%，中小銀行為11.5%。從銀行負(fù)債增速來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增速已由2015年底19.09%下降至2018年11月的7.31%，持續(xù)明顯低于貸款增速。在這種情況下，存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)維持較高比例，對(duì)于銀行負(fù)債端的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生不小的缺口壓力。銀行近年來(lái)普遍存在流動(dòng)性缺口問(wèn)題，尤其是在金融去杠桿以來(lái)，銀行對(duì)準(zhǔn)備金率下調(diào)的需求更加強(qiáng)烈。通過(guò)準(zhǔn)備金率的下調(diào)可以改變貨幣乘數(shù)而放大宏觀流動(dòng)性供給，對(duì)于解決銀行流動(dòng)性缺口問(wèn)題和提升銀行信貸投放傾向都有積極意義。通常降準(zhǔn)被視為貨幣政策明顯的偏松調(diào)整信號(hào)，似乎與松緊適度的政策定調(diào)并不協(xié)調(diào)。事實(shí)上，從實(shí)施結(jié)果角度看，降準(zhǔn)并非一定是寬松政策的標(biāo)志。當(dāng)銀行業(yè)普遍存在流動(dòng)性缺口時(shí)，再不降準(zhǔn)則貨幣政策可能存在收緊效應(yīng)。當(dāng)各種調(diào)控工具越來(lái)越靈活地配合使用后，通過(guò)置換到期MLF等操作回籠部分流動(dòng)性以對(duì)沖性地降準(zhǔn)，進(jìn)而使得市場(chǎng)流動(dòng)性釋放保持在適度范圍內(nèi)。從配合使用的角度來(lái)看，流動(dòng)性投放和回籠的相互抵消對(duì)沖，定向降準(zhǔn)式調(diào)整并不必然導(dǎo)致過(guò)度增加流動(dòng)性。但降準(zhǔn)置換MLF的優(yōu)勢(shì)在于實(shí)現(xiàn)了定向向松調(diào)整的功能，能夠更好地匹配和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。

當(dāng)前銀行業(yè)負(fù)債端的期限結(jié)構(gòu)也決定了降準(zhǔn)需求依然存在。在存款增速放緩的情形下，同業(yè)存款成為銀行負(fù)債端資金的一個(gè)重要來(lái)源。然而同業(yè)存款通常為短期負(fù)債，吸收短期負(fù)債進(jìn)行中長(zhǎng)期貸款投放，本身就存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)控制著眼，這種期限錯(cuò)配很大程度上會(huì)限制銀行的信貸投放積極性。考慮到當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)為第一目標(biāo)，準(zhǔn)備金率適度降低有利于增加銀行的長(zhǎng)期可用資金，解除期限錯(cuò)配對(duì)銀行信貸投放的部分制約。由于在監(jiān)管要求下表外融資狀況難以迅速大幅改善，大幅負(fù)增長(zhǎng)狀況短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)，融資重任隨即落在表內(nèi)信貸之上，降準(zhǔn)有助于進(jìn)一步釋放信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，這是降準(zhǔn)最為直接的目的。

記者：未來(lái)降息的可能性有多大？

連平：我認(rèn)為，未來(lái)降息會(huì)較為謹(jǐn)慎。之所以如此，首先在于當(dāng)前的利率水平其實(shí)已經(jīng)很低。一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率分別為1.5%和4.35%，處于歷史上最低水平。自2015年幾次降息后，三年多來(lái)CPI主要在一年期存款利率上下波動(dòng)，2018年以來(lái)CPI基本上在其上方。問(wèn)題是PPI已經(jīng)環(huán)比為負(fù)，如果持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，程度加深，則會(huì)引發(fā)降息舉措。未來(lái)進(jìn)一步降息的積極邊際效應(yīng)十分有限，但消極邊際效應(yīng)則會(huì)更加明顯。當(dāng)前部分企業(yè)融資成本難降，其本質(zhì)并非基準(zhǔn)利率較高的原因，而是其自身信用風(fēng)險(xiǎn)較高，融資需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在融資成本較高的企業(yè)信用狀況未發(fā)生較大轉(zhuǎn)變的情況下，降息并不會(huì)對(duì)其融資成本產(chǎn)生更多積極的影響。通常基準(zhǔn)利率調(diào)整與資信等級(jí)較高、議價(jià)能力較強(qiáng)企業(yè)的融資成本之間的關(guān)系較為密切。因此，進(jìn)一步降息給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的實(shí)際積極影響不會(huì)像想象中的那么大，相反卻會(huì)加重其他方面的壓力。在中美利差水平接近的情況下，利率進(jìn)一步降低，資本流出的壓力就會(huì)增加。當(dāng)前國(guó)內(nèi)降息的空間其實(shí)很大程度上已被壓縮并鎖定，并不存在階段性延展的空間。既然不可能形成降息周期，那么小幅調(diào)整基準(zhǔn)利率的積極效應(yīng)會(huì)十分有限。事實(shí)上，貨幣當(dāng)局2018年以來(lái)已多次調(diào)降中期借貸便利的利率，通過(guò)降低銀行資金成本來(lái)推動(dòng)貸款加權(quán)平均利率水平下降，其效果也正在體現(xiàn)過(guò)程之中。除非經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)惡化和工業(yè)通縮持續(xù)加重同時(shí)出現(xiàn)，貨幣當(dāng)局在基準(zhǔn)利率調(diào)整方面會(huì)較為謹(jǐn)慎。

（摘自2月20日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》。作者為該報(bào)記者）