巧婦難過流動性危機

嚴學鋒

巨大的流動性危機中失去控制權，何巧女可能會在未來進一步失去董事長職務。2019年8月6日，北京東方園林環境股份有限公司公告，公司實際控制人何巧女、唐凱（夫婦）擬向朝陽區國資中心全資子公司朝匯鑫轉讓公司控股權，轉讓方應促使上市公司董事會選舉受讓方提名的董事擔任董事長。巧婦難為無米之炊。在巨大的流動性危機面前，企業家“割肉”自救，難以全身而退。知名女企業家何巧女亦不例外。在經濟由高速發展階段轉入高質量發展階段之時，去杠桿、不確定性加大，中國企業家需要正視流動性危機，做到發展與風控能力相匹配，此方為良策。

作為創業者，能夠成就一家行業領先企業，個人身家超百億元，何巧女可謂女中豪杰，頗有巾幗不讓須眉的風范。

1966年，何巧女出生于浙江金華市一個農村家庭。高考考取北京林業大學的她就讀園林系。畢業后，她入職杭州林業局。1990年何巧女下海創業，開始做起盆景生意。1992年，她創建東方園林公司。2009年，東方園林IPO（首次公開募股），成為中國園林第一股。上市后，公司從傳統園林景觀行業逐步轉型升級為生態環境建設運營企業后，業績一直穩步增長。2017年、2018年，公司的營業收入分別為152.2億元、132.9億元，凈利潤分別為21.7億元、15.9億元。2017年、2018年的加權平均凈資產收益率21.29%、13.28%。

2018年，東方園林的市值一度達500億元，作為董事長、大股東、持股超38%的何巧女，因此身家逾150億元，成為超級富婆。她的丈夫唐凱長期任職東方園林董事，至2019年6月底持股約5.7%，同樣也是富豪。

為富行仁。2012年，何巧女成立北京巧女基金會。2015年，她承諾捐贈個人持有的7630萬股東方園林股票，以個人減持股票后的現金捐贈給巧女公益基金會。2016年，她以29億元的捐贈列胡潤慈善榜第三。如此看來，何巧女可謂企業家的榜樣。

福禍似是一夕間。2018年5月，東方園林公告稱，公司原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行5000萬元。由此，公司的流動性危機開始暴露。截至2018年底，東方園林流動負債余額271億元，較2017年末增長27.46%，其中短期借款29.47億元、短期應付其他借款21億元、一年內到期的長期借款及債券113.43億元、應付短期債券37億元;期末經營活動產生的現金流量凈額0.5億元，同比下降98.26%。公司流動比率98.74%，速動比率43.38%。2018年11月后，東方園林債務集中到期，至2019年4月期間6個月內需要償還的有息負債本金達69億元，短期債務集中到期造成公司流動性偏緊。流動性危機的惡果快速顯現。

公司開始拖欠員工工資。截至2019年5月10日，東方園林約4000名員工（含離職人員）平均約3個月薪酬及補償待發放，約2.39億元。緩發員工工資、拖欠離職員工補償金的行為損害了員工利益，造成不良社會影響。對此公司公告稱董事會“深表歉意”。

公司業績轉衰。2019年上半年，東方園林的營收大降66.1%，凈利潤從6.64億元轉為虧損8.94億元，現金流凈額由4.26億元轉為-8億元。

東方園林股價大跌，財富大幅縮水。至2019年9月2日，東方園林市值138億元，僅為2018年高峰時的27%。何巧女、唐凱夫婦今年5月被北京市第三中級人民法院列為被執行人，執行金額3.36億元。何巧女的大量股權開始質押。

流動性問題背后是公司的資產負債率較高，而這往往意味著企業經營的激進與對風險管控的不足。東方園林2016年—2018年的資產負債率分別為60.68%、67.62%、69.33%。2016年，東方園林中標的PPP（政府和社會資本合作）訂單的投資總額為380.1億元，同比增長9.91%;2017年為715.71億元，大增88.3%。2018年8月，東方園林在投資者交流會上表示：“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風險?！比欢?，這幾年來，中國經濟下行壓力大，貸款從嚴，民企融資難、融資貴問題突出。因此，東方園林的風險爆發了。

“幸運”的是東方園林得到了外部支持，企業家的快速自救也取得一定成效。據報道，2018年10月，北京證監局召集東方園林23家債權人參加集體協調會議，“建議各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩定經營”。當年11月，東方園林宣布擬引入北京市朝陽區國資中心旗下基金為戰略股東，何巧女和唐凱轉讓5%的股份。如此一來，國資便能在其中起到積極作用。后來，東方園林公告，在盈潤匯民基金和北京市朝陽區國有資本經營管理中心的幫助下，公司生產經營逐步恢復。

隨之而來的是公司易主。據東方園林今年8月公告，何巧女、唐凱轉讓5%作價7.92億元，同時將16.8%的表決權委托給受讓方，其后兩人分別持股33.39%、5.74%。權益變動完成后，東方園林將成為國有控股上市公司。公告稱，控股權的轉移有利于增強公司信用，提高公司和項目融資能力，為公司提供滿足自身經營發展需要的流動性支持，有利于快速恢復并提高公司造血能力。從這個意義上來說，易主可謂明智。

東方園林的自救也包括經營層面。東方園林2019年半年報稱，2018年下半年以來，在融資趨緊的外部環境下，公司根據國家政策及行業政策的導向，主動、及時地調整生產經營計劃，根據項目的融資進展合理地調整施工進度，控制投資節奏;公司主動關停并轉部分融資比較困難的PPP項目。

東方園林能否自救成功、何巧女能否較體面并財富較小損失地離開，塵埃還未落定。可以肯定的是，企業、企業家已經付出很大的代價。同時，作為創始人、大股東、董事長的企業家，應該對此負首要責任。

改革開放以來，發展成為第一要務。在中國經濟高速發展階段，整體而言流動性相對寬裕，利于高速發展。一些企業忽視、輕視風險控制的能力，貪戀做大，甚至不惜使用風險極大的高杠桿方式。而在經濟告別高速發展、經濟下行壓力加大之后，發展質量成為重中之重。此時，流動性相對趨緊（包括政策推行去杠桿、融資政策趨緊）。這讓一大批利用較高杠桿經營的企業，比如東方園林、海航集團，流動性風險暴露，從流動性危機變為全面經營困境乃至破產。

企業資產的流動性是指企業資產在價值不損失情況下的變現能力和償債能力。現實中，遇到流動性問題，企業會遇上極大的價值問題，企業家亦難以全身而退。東方園林市值大跌，何巧女財富大打折扣，面臨失去控制權、董事長職務的境地。

2017年以來，不少民企出現流動性危機，亦有不少民營企業家出現股票爆倉等問題。其中一些民企因此不得不退市（如雛鷹農牧）、破產重整（如新光控股），而企業家則負債累累，有人選擇跑路，有人選擇自殺。從這個方面來看，東方園林目前的結果已是不錯。

在相當程度上，流動性管理是企業的生命線。如何守好這條生命線是門大學問。其中，防患于未然是關鍵。2019年5月，證監會主席易會滿表示：“近年來，有的上市公司心態浮躁，急功近利，盲目加杠桿擴張，少數大股東高比例質押股份，有的還反復質押、循環質押。當宏觀經濟金融環境發生變化時，債務風險、質押風險就水落石出。這就是不敬畏市場、違背市場規律的必然結果。希望大股東和上市公司董監高深刻吸取教訓，將尊重市場、尊重規律貫穿始終，將穩健經營、審慎經營貫穿始終，做到發展與風控能力相匹配，有所為有所不為，避免發生大的戰略失誤和偏差，保持定力，行穩致遠?！边@番話對非上市公司同樣管用。巧婦難為無米之炊，再厲害的企業家也難過流動性危機。在供給側結構性改革特別是去杠桿背景、高質量發展階段，真正尊重市場規律、重視發展質量、做到發展與風控能力相匹配，才能對流動性危機防患未然，實現企業可持續發展。這才是真正的“巧”。

（作者系中國海洋大學中國混合所有制與資本管理研究院特邀研究員）

（編輯 宦菁 huanjing0511@sohu.com）