高科技行業上市公司資本結構同群效應研究

劉蔓

摘 要：作為我國未來經濟發展的主要推動力量，高科技行業的可持續發展顯得尤為重要，而如何優化高科技企業的資本結構是一個關鍵問題。已有研究認為企業資本結構存在行業趨同性，即企業資本結構決策不僅會受到企業自身特征的影響，還會受到同行業其他企業資本結構的影響，即存在同群效應。

關鍵詞：高科技行業 同群效應 資本結構

黨的十九大報告提出了貫徹發展新理念、建設現代化經濟體系的重要部署，將創新擺在極為重要的地位，調整供給體系驅動創新發展，以應對全球范圍內蓄勢待發的新一輪科技革命和產業變革。創新是發展的第一動力，高科技行業作為新常態下我國經濟的重要推力，近年來發展尤為迅猛，吸引了大量外資投入，大量高科技公司的上市也吸收了股市投資者的大量資金。負債的累加與資本的擴張要求企業對資本結構進行調整優化，上市公司的資本結構不僅與企業資本成本和價值息息相關，更影響整個宏觀經濟的穩定運行，因此高科技行業資本結構問題也成為近年人們關注以及研究的熱點。

一、高科技行業上市公司資本結構同群效應的理論基礎

在理性經濟人的假設條件下，學者們在對同群效應的理論研究中提出兩大假說：“管理者聲譽考慮”假說與“管理者信息學習”假說。根據“管理者聲譽考慮”假說，公司管理者處于勞動力完全競爭市場，由于勞動力需求方即公司，與管理者之間存在信息不對稱問題，管理者為保證自身聲譽保持在市場平均水平，會模仿同行業公司管理者的行為;根據“管理者信息學習”假說，行業信息容易造成管理者資本決策“搭便車”的問題，同行業公司的決策將成為公司管理者決策的重要參考信息。

根據上述兩個假說，將影響企業資本結構的同行業企業因素分成兩大類：同行業企業行為與同行業企業特征。同行業企業行為定義為企業資本結構，同行業企業特征定義為企業平均資本結構，以及企業平均基本面特征。根據“同群效應”的定義，兩大因素中至少有一個對公司的資本結構產生影響時，就意味著高科技行業存在著資本結構的同群效應。并且，這兩大因素對高科技行業上市公司資本結構的影響方式以及影響程度都有所不同，同行業企業行為的影響途徑更為直接，通過直接影響公司管理層的決策從而影響資本結構，而同行業企業特征的影響途徑則更為復雜。

二、高科技行業上市公司資本結構同群效應的數據分析

在國泰安數據庫選取滬深兩市A股中的高科技行業上市公司，即電子信息技術上市公司、生物與新醫藥技術上市公司、航空航天技術上市公司、新材料技術上市公司、高技術服務業上市公司、新能源及節能技術上市公司、資源與環境技術上市公司、高新技術改造傳統產業上市公司的財務報告相關數據作為財務指標變量，并剔除ST、PT的高科技行業上市公司，剔除財務數據與交易數據存在重大缺陷的高科技行業上市公司，剔除上市時間少于三年的高科技行業上市公司，最后選取了411家公司作為研究樣本，共計3412組觀測值。

以高科技行業上市公司資本結構作為被解釋變量，以同行業平均資本結構作為主要解釋變量，以同行業基本面特征平均水平，即同行業公司平均資產負債率、同行業公司平均規模、同行業公司平均盈利能力、同行業公司平均有形資產比例、同行業公司平均托賓Q作為次要解釋變量，將高科技行業上市公司自身特征指標，即公司規模、盈利能力、有形資產比例、托賓Q作為控制變量，設定基本面板回歸模型如下：

tl_it=α+βptl_t+γ_1 psize_t+γ_2 proe_t+γ_3 ptang_t+γ_4 ptbq_t+λ_1 size_it+λ_2 roe_it+λ_3 tang_it+λ_4 tbq_it+φ^' ν_it+ε_it

其中i表示公司，t表示年份，it即為i公司在t年的數據，因此被解釋變量tl_it表示公司i在t年的資本結構的代理變量，即公司i在t年的資產負債率，ptl_t表示同行業公司在t年的平均資產負債率，psize_t、proe_t、ptang_t、ptbq_t分別表示同行業公司在t年的平均公司基本面特征：同行業公司平均公司規模、同行業公司平均盈利能力、同行業公司平均有形資產比例、同行業公司平均托賓Q，ν_it表示年度固定效應，ε_it表示模型隨機干擾項。

對上述模型進行原始回歸與一階滯后回歸分析，對回歸的結果進行比較。

在一階滯后的固定效應模型和隨機效應模型大部分變量的顯著程度都要高于原始回歸的固定效應模型和隨機效應模型變量的顯著程度，這說明模型加入一階滯后變量是合理的。同時，根據原始回歸與一階滯后回歸的固定效應模型的F值可以看出，模型的固定效應非常顯著;根據原始回歸與一階滯后回歸的固定效應模型的Hausman檢驗，應拒絕隨機效應模型，因此回歸分析應采用固定效應模型。

根據分析結果，無論是原始回歸還是一階滯后回歸的固定效應模型中，同行業公司平均資產負債率ptl的系數都顯著為正，這說明當高科技行業平均資產負債率上升時，高科技行業上市公司的管理者會隨之提高資產負債水平。原始回歸與一階滯后回歸的固定效應模型中的同行業公司平均盈利能力proe、同行業公司平均有形資產比例ptang的系數都為正數，同行業公司平均公司規模psize、行業公司平均托賓Q值ptbq的系數都為負數，這可能是由于高科技行業存在一定程度的壟斷現象，當同行業公司平均公司規模以及平均市值下降時，公司會擴大公司規模以趁此提高市場占有率，提高公司在行業內的壟斷力，此時公司的資產負債率便提高。

除此之外，從兩表中也可以看出同行業公司平均資產負債率ptl的系數在原始回歸與一階滯后回歸的固定效應模型中都較大并且顯著，尤其在原始回歸的固定效應模型中系數遠大于其他次要解釋變量的系數，這說明同行業平均資本結構水平對公司資本結構的影響要大于同行業公司基本面特征平均水平對其的影響。

總體而言，從影響企業資本結構的兩大同行業企業因素，即同行業企業行為與同行業企業特征來看，原始回歸與一階滯后回歸的固定效應模型以及隨機效應模型中，同行業企業行為都體現出對公司資本結構的顯著影響，同時模型中的同行業企業基本面特征變量也幾乎都顯著，即在高科技行業內，同行業資本結構與同行業企業特征都對高科技行業上市公司的資本結構具有影響。因此根據同群效應的定義：當同行公司的基本面特征、股票價格和資本結構對其資本結構產生影響時，便認為該行業內存在資本結構的同群效應，本文的實證結果表明高科技行業上市公司資本結構存在同群效應。

三、研究結論及政策建議

本文梳理高科技行業資本結構以及同群效應的相關文獻，得出高科技行業企業間可能存在資本結構同群效應的假設。然后篩選出411家高科技行業上市公司，整理樣本公司2007-2017十年間的財務報表數據，根據“管理者聲譽考慮”假說以及“管理者信息學習”假說選取相關指標作為模型變量構建面板計量模型，以公司資本結構的代理變量資產市值負債率作為模型的被解釋變量，以同行業平均公司資本結構的代理變量同行業平均資產市值負債率作為模型的主解釋變量，以同行業平均企業基本面特征指標作為次解釋變量。

原始回歸與一階滯后回歸模型結果中，同行業平均公司資本結構的代理變量同行業平均資產市值負債率的系數均顯著為正，大部分同行業平均企業基本面特征指標的系數也為顯著，這說明在高科技行業內，同行業企業行為與同行業企業特征都會影響公司的資本結構水平。

進一步地，為避免同行業企業資本結構水平與同行業企業基本面特征間可能存在的相關性造成對原模型結論的影響，將同行業平均公司資本結構的代理變量同行業平均資產市值負債率與同行業平均企業基本面特征指標的交互項分別納入模型進行了穩健性檢驗，檢驗結論基本與原結論一致，因此從實證角度驗證了我國高科技行業內公司的資本結構存在同群效應。

由于國家鼓勵高科技企業創新，堅決保障高科技公司的專利權，使得高科技行業內公司的信息透明度較低，這也就意味著管理者會盡可能搜集行業的相關信息如財務報表來為決策提供參考，因此高科技行業上市公司對信息的依賴程度更強，資本結構的同群效應影響也就更大。同群效應的存在會影響政府制定的政策的效果，因此政府在制定政策時應該充分考慮企業資本結構之間的相互影響，調整政策力度。例如，政府在制定對高科技行業的優惠稅收政策時，應該考慮到稅收所影響的行業平均資本結構水平，考慮到企業資本結構間的相互影響，不斷調整優惠力度，保障高科技企業的持續平穩發展。

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