科創板來了

耿肅竹

這次公布受理的9家企業分別是：晶晨半導體、睿創微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、武漢科前生物。在完成完備性審核之后，首批企業將進入實質性審核，接受上市委員會多輪問詢式審核，審核委員會將在3個月內，作出通過或不通過的審核意見。也就是說，科創板今年就能開啟，這對資本市場、科創企業、券商、風投機構，將會是怎樣的一場變革？

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式的主旨演講中宣布：“將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。”

話音剛落，“科創板”迅速升溫為資本市場的熱詞。當時，盡管科創板在諸多細節上還有待明確，市場各方對這一新生事物已經充滿熱切期待?！斑@將是中國資本市場又一重要改革！”

在我國目前的多層次資本市場體系中，已有主板、中小板、創業板、新三板等。在現有框架下，為何還要設立科創板？正如監管部門負責人所說，設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。

“科創板加注冊制的戈擊中了A股所有弊端和要害，這樣一個改革下了很大的決心，”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新稱，在中央的決策和支持下使得科創板順利推進，科創板和注冊制的落地實施，對于A股市場上市規則和退市標準都具有革命性的作用。

從市場發展看，科創板將成為資本市場基礎制度改革創新的“試驗田”。監管部門已明確，科創板是資本市場的增量改革。

增量改革可以避免對龐大存量市場的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經驗，從而助推資本市場基礎制度的不斷完善。以最受關注的注冊制為例，在市場中已經討論多年。此次明確在科創板試點注冊制，既是呼應市場需求，又有充分法律依據。

證監會1月30日發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，整體來看對于創業板的定位和目標給出了明確的方向，例如在行業方面，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

實施意見也進一步明確，為做好科創板試點注冊制工作，將在五個方面完善資本市場基礎制度：一是構建科創板股票市場化發行承銷機制；二是進一步強化信息披露監管；三是基于科創板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；四是建立更加高效的并購重組機制；五是嚴格實施退市制度。

對于離我們越來越近的科創板，有機構表示，“科創板注冊制發行、更為靈活的上市門檻，放寬的漲跌幅限制以及嚴格的退市制度等，都是對現有市場框架的重要突破，為中國資本市場改革開辟一條創新性的路徑?！?/p>

當舊的公司的評價體系不再適用時，也意味著我們正在步入一個新的時代——技術創新逐漸成為經濟發展動力?；诖耍O立一個針對科技企業上市的新市場，是順勢而為。

科創板直接解決的問題是科技型企業融資難的問題，但是什么樣的企業才是科創板的寵兒？

對于科創板上市企業所屬行業，《實施意見》曾指出：重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略新興產業。然而，在保薦代表人培訓中，上交所要求保薦機構處理好三個關系：現實與長遠的關系（發展性）、重點與一般的關系（有序性）、優先于包容的關系（包容性）。相關人士指出，“從這個角度來說，企業的科技創新能力是核心，行業有時沒那么重要。”即使是國家戰略支持的新興產業，也有科創能力弱的企業；同理，即使是傳統產業，也有科創能力強的企業，在行業與企業之間要有包容性。

3月22日公布的9家科創板受理企業從所屬產業、行業來看，新一代信息技術3家，高端裝備和生物醫藥各2家，新材料、新能源各1家，都是國家戰略新興產業。雖然9家企業所屬行業、公司規模、經營狀況、發展階段不盡相同，但是科創能力都很強，掌握具有自主知識產權的核心技術、研發投入高且已轉化為經營成果，具有相對競爭優勢。

作為科技創新中必要的一環——技術成果轉化，科創板對其作用究竟在哪里，又能產生多大的推動力，能否解決技術成果轉化中的關鍵難點。

總體來說，以技術成果轉化的方面來看，從投資角度，科創板的建立，完善了科技風險投資機制，能夠帶動風險投資的需求；從企業角度，除了讓小企業能夠更加放心大膽進行創新之外，讓中大型企業能夠更有動力投資前沿技術的成果轉化；從科研人員的角度，科創板設立后，隨著投資技術創新的增加，能夠讓更多科研人員許可轉讓自己的專利，也能夠促使更多有意義的專利出現。

當然，現在宣布科創板的成功，還為時過早，相比于納斯達克，科創板在一些規定和限制方面尚有不同。多里奧特的這套邏輯，尚存在一個定義不清晰的問題，如果不依靠盈利水平和凈資產規模這些量化的指標評價科技型企業，那么用什么來衡量？核心成員的能力如何量化？科創板中對于研發投入的規則，“研發投入”的概念又該如何明確定義？

不過，目前科創板尚且存在種種需要完善的地方，但卻重新定義了一套評估科技企業的機制。

在過去的20多年中，風投機構的退出基本是以上市交易、股權轉讓和清算為主。這產生的問題是，資本市場的單一、股權分置的特殊性、上市門檻過高，一些風投機構支持的初創企業難以通過上市交易使風投實現退出，這極大阻礙了技術商業化的進程。

眾所周知，美國80年代的技術創新，很大一部分得益于其完善的風險投資體系，由風投將實驗室的技術成果商業化。研究者們甚至認為，風投是美國歷史上偉大發明，其甚至能夠決定一個國家技術成果轉化率的高低。這樣的說法雖不夠嚴謹，但也證明了風投在美國技術創新史上的地位。

這樣的情況，在大洋彼岸的中國，卻無法完全復制。

在一些領域，特別是核心技術領域，由于技術商業化的投資周期長、資金投入多、見效慢，再加上退出渠道有限，使得許多風險投資在技術商業化上非常謹慎，在一些核心技術突破的領域，很難找到合適的風投，反而更多的是國家戰略基金的支持。

此次的科創板，完善多層次的資本市場，可增加風投被投項目的退出渠道和減少退出時間，提高投資收益。國務院發展研究中心創新發展研究部副研究員熊鴻儒認為，政策的鼓勵，帶動了風投機構支持創新型企業，為技術成果轉化提供資金，預期有助于解決科技成果轉化中的長期資金問題。

據中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2019年1月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人14685家；私募股權投資基金27468只，基金規模7.84萬億元；創業投資基金6667只，基金規模0.92萬億元。

目前，投資機構的退出渠道仍以A股IPO為主，但A股對企業經營水平要求比較高，投資周期較長?？苿摪宓脑O立將拓寬投資機構退出渠道，打通“募投管退”的股權投資閉環。另一方面，也將加速行業洗牌，過去十幾年中國私募股權快速發展，行業內也是良莠不齊。未來，行業專業化投資和投后管理能力將成為投資機構的核心競爭力之一，這樣必然導致一批投資機構被淘汰，私募股權市場將會呈現更加健康的發展。

有權威機構認為：“科創板推出利好科創投資機構，這類VC/PE是國家科技創新體系建設不可或缺的生態鏈環節之一；同時，一級市場會隨之擴大，但競爭也會加劇，推動科創投資行業加速洗牌，對建設中國的多層次資本市場和創新生態有深遠影響?！?/p>

不過，科創板推出，仍有許多機制需要同步。不可忽視的是，美國風投之所以興起并在技術創新上發揮重要作用，是建立在其完善和成熟的信用體系基礎上。科創板推出的同時，對于中國社會信用體系的構建也提出了要求，當然，也能夠反過來促進中國社會信用體系的建立。

在推動技術創新上，企業作為創新的主體，由于上市對于盈利的要求，或是缺乏創新的動力等原因，使得很多企業不愿意在研發上投入過多。

中國科學院大學教授周寄中在對60多家創新企業上市公司2013年年報分析發現，醫藥產業這一高技術產業中最具發展前途的領域，11家國家創新型企業研發強度平均值不到2%，這一數字，低于世界著名藥企研發強度平均值的十分之一，甚至低于印度藥企的研發強度。

科創板中，對企業在研發投入金額上進行了嚴格的規定，科創板掛牌的標準中，普通股權結構的IPO申請通道其中之一要求，預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%。并且，在科創板上市公司的業務和領域上，做了規定：符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高；屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業；互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合。

科創板對企業研發投入的要求以及風投的退出機制，能夠鼓勵更多創新型企業注重研發投入，放心大膽做研發，更多地投入科技成果的轉化中。并且，這在一定基礎上，有利于形成企業創新的循環。

被視為推動美國技術成果轉化的《拜杜法案》，其遵循的一個觀念是，基礎研究成果能夠被可能的開發者購買，則能夠加速商業化創新。這一假設，在很多時候事與愿違。一個原因是一些象牙塔里的研究遠離產業，或是為了單純成果、經費或考核而做的研究，很難實現商業化。曾經，一位能夠作出諾獎級顯微鏡的科研人員感嘆，他那里都是產業化失敗的案例，因為高端儀器市場小。一位機器人創業公司的創業者則表示，千萬不要和高校老師合作，他們的研究往往是和市場脫節的。企業對創新的重視，需求端帶動供給，也帶動了科研人員能夠更多地許可和轉讓自己的專利，減少專利的泡沫，不至于讓一些成果專利束之高閣。

遵循這樣的邏輯，科創板促使企業更多地投入技術研發和創新，也能夠推動其承接和孵化高校的技術，反過來，推動科研人員產出更多有真正意義的創新成果。當更多高校有意義的創新成果推出之后，也能夠促進中大型企業投資前沿科技創新成果，形成有效的循環。