當霍華德·馬克斯遇到李迅雷、陳光明，他們聊什么？

李詩晨

5月8日，橡樹資本（Oaktree Capital）創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）帶來新書《周期》來到上海，他發表題為《掌握市場周期 將籌碼緊握在自己手中》的演講，再次強調價值投資理念和洞察與把握市場周期的原理。中泰證券首席經濟學家李迅雷、睿遠基金管理有限公司總經理陳光明、中歐國際工商學院榮譽退休教授陳杰平與霍華德·馬克斯展開了精彩的對話。

如何把握市場周期？

陳光明：在我的投資生涯中，有兩個人對我影響很深，一位是巴菲特，一位是霍華德·馬克斯。2011年《投資最重要的事》出版后，更加堅定了我做價值投資、長期投資的信心，也讓我在2012-2015年的這輪周期中，比上一輪周期做得更好一些。

周期的原理不難理解，難點在于，每個周期的幅度、長度、形態，都各不相同。比如，2008年很多人認為6000點跌到3000點就比較多了，結果最終跌破2000點；周期的長度相差也很大，比如中國的房地產自本世紀以來只有一個周期，美國股市過去30年大約就2.5個周期，但中國股市可能已經七八個來回了，對此您有沒有什么法寶能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有沒有什么定量的辦法？

霍華德：市場會受到短期情緒波動的影響，沒有放之四海皆準的方法來判斷股價走勢。短期反映的是投資者的情緒和片段，而非市場的內在價值。所以在短期賺錢時不要盲目沾沾自喜，虧錢時也要接受犯錯誤的自己。因為受到人類心理的影響，人們總會做出導致買高賣低的選擇。我一直秉承我母親一直告訴我的：便宜買來的東西高價賣。

如果你有足夠強大的心理能長期持有，很大可能會收獲高回報；如果能規避情緒的影響，深入判斷市場內在價值，基本就能杜絕買高賣低。市場價格高時，我們應該賣；反之亦然。這是所謂逆勢的投資行為。這種行為回報很高，但很少有人能做到。

如果你覺得自己情緒不夠穩定、容易受到影響，可以選擇專業投資者幫助你做投資。

李迅雷：信貸周期、心理周期、政策周期、市場周期，這么多周期中，哪個周期分析買入賣出的時機會更加合適？如何運用？

霍華德：我覺得變動最大的周期就是心理周期。如果我們看經濟長期走勢，波動還是比較穩定溫和的。要想在市場中游刃有余，一定要把握人類的心理，更能知道短期市場的因素就是情緒和心理。

愿意做多中國股市

陳光明：做價值投資的人都相信均值回歸，從相對估值的角度來看，歷史均值是重要的參考指標，比如2007年的歷史均值很高，這幾年可能低一些。新興市場的歷史相對較短，均值的波動比較大，不夠穩定，目前成熟市場的風險溢價平均可能在4%-5%，無風險利率比較透明。您認為，站在現在這個時點，中國市場風險溢價怎么定是比較合理的，原因是什么？

霍華德：中國的市盈率會下降，變成正常值。要看的不只是中國的歷史估值，而是也要看其他國家的估值。比如美國標普500的平均估值自二戰以來大概是16倍。

美國是成熟經濟體，中國仍然是高增長市場，中國有發展紅利，可能性很多，所以你們的市盈率應該比美國高一些。但是超過兩倍甚至三倍，或許是過高了，應該思考是否要退出、削減中高風險資產。當然市，沒有既定的法則。

市盈率僅僅是一個標準，我們還需要看到相對于其他競爭對手的成長潛力、產品的安全性，需要同時平衡很多因素，這也是投資行業的有趣之處。

李迅雷：最近中國投資者都在賣出股票，您覺得中國股市現在見底了嗎？

霍華德：我對中國股市并不是專家，可能懂的還不如您多。股市從長期來看是價值機器，短期來看就是投資機器。股市不搶手，就會接受過多的拋盤，降至內在價值之下。所以我們要對內在價值有一個判斷，要去看那些不被重視、內在價值被低估的股票。但只是看什么便宜就買什么也是有問題的，有時候也可以去買那些沒有過多溢價的資產。

現在中國和新興市場的股市還是比較便宜的。如果公司管理層足夠優秀的話，我會愿意做多中國股市、成為中國股市的長期投資者。中國股市就像是一個年輕人，波動性一定會大于成熟市場，但年輕人有成長的潛力，未來是光明的。

美國經歷最長復蘇周期

李迅雷：中國居民大部分配置都在房地產，如何解讀房地產周期？房地產周期接下來怎么表現？

霍華德：房地產市場里還有很多細分市場。在美國，一線城市的商業地產的房價很高。我們還有個資本化指標，出租地產的回報和投資在這個資本上的比值，現在大概在2.5%-3.5%，和股市債市比是比較低的。

橡樹沒有在一線城市投資房地產，而是投資在二線城市。二線城市房價漲幅沒有一線快，價格比較低，成長性比較好，風險沒那么大。危機后，美國新建住房項目停止，新的供應沒有跟上，從而推高了價格，目前達到供應平衡點。我對美國一線城市房地產的看法比較謹慎，因為全球危機爆發以后，奢侈和高端地產市場表現較好，有很多新項目開工，對未來的市場造成一些壓力。

陳杰平：目前的周期似乎比上一個周期要長。這個現象和技術有多大的關系？我懷疑這個周期即將進入下行，一些新的技術會起到作用，使周期變長。

霍華德：美國最長的經濟復蘇是十年。現在我們正處于第九年的第十個月，到7月1日，這就會變成最長的經濟周期。一般而言，紀錄一旦打破，我們就會假設這個周期不會再延長多久了。

大部分周期是往上的，但目前這個周期是非常平緩的。剛剛我說到很多時候周期往上過度了就會進入修正，但現在這個周期很平緩，正是因為這樣，美國目前的復蘇在我看來一定會成為歷史上最長的一個復蘇周期。

人口工作時間乘以工作效率，就是工作成果。一方面，技術不斷進展，提高了單位時間工作效率；另一方面，很多人在失業，很大的挑戰是被自動化替代的人如何能找到有尊嚴的工作。技術在進步，工作效率提升，而工作時間減少，這對經濟會產生什么影響是很難預測的。

建議投資者穩定情緒、合理預期

陳杰平：對于新的、年輕的投資者有什么建議？

霍華德：情緒上的意志，堅定。投資并不像建造橋梁。投資中有很多令人失望的情況會出現。最偉大的投資者可能也只有65%的時候能作出正確決策。我們要能夠承受模糊性、能夠接受失敗，還要能夠度過艱難時刻。如果你有一個有力、嚴謹的投資態度，你仍然會遇到困境。

在你順利的時候，不要許諾過多的回報，保持謹慎。所以情緒的穩定和合理的預期是十分重要的。

杰出的投資需要有良好、安全的估測，沒有良好的判斷的人沒有辦法獲得杰出的投資。光是理解了這些，做不到也不行。要達到平均水平很容易，要高出平均很難。要實現平均水平的投資回報率的可能性是很高的。

陳光明：資產管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，然而客戶信任是有限的，比較難平衡。您也談到市場高估和低估的時間可能比您想象的長。作為資產管理人，應該怎么應對會比較好，您有何建議？

霍華德：資管人與客戶的關系，帶來了新一層的復雜性。應該重視客戶教育，幫助他們理解未來會發生什么，并幫助他們做好準備，同時也要讓他們看到有利時機。

市場大好時，要傳達事情不會一直一帆風順的概念；不好的時候，客戶只想盡量減少損失，可能聽不進去你的話。所以，我覺得最重要的是在市場風平浪靜時教育客戶，讓客戶有合理的預期。

有的客戶說我只要每年翻一番就可以了，這就是不合理的預期。可能有人說，某某管理了三十年資產，從來沒有一個月是虧錢的，你也要告訴客戶這是不可能的。相信不可能的事情是不明智的；迅速致富同時不承擔風險，也是不可能的；承擔過度的風險，可能適得其反。

在投資中能犯的最大的錯誤就是低賣。損失無可彌補，無法在接下的上升周期中獲利，這感覺太糟了，因此要控制自己在低點賣出的沖動。長期持有估值合理的證券是個不錯的體驗。