科創板許勝不許敗

趙文聰

備受關注的科創板和注冊制大幕已經拉開，截止目前，科創板已受理企業數量已超100家，與此同時，針對首輪問詢回復企業的第二輪問詢已經啟動。市場人士預計，按照目前的審核進度，第一批科創板公司將在今年7月中上旬上市交易。

與主板、創業板相比，科創板在制度設計上有了重大突破，這對市場來說既是機遇也是挑戰。在“2019科創板峰會”上，天風證券首席策略分析師徐彪接受了《陸家嘴》的專訪，對科創板的制度規則與投資機遇進行深度解讀。

徐彪認為，科創板之所以受到高度重視，內因在于高速發展進入瓶頸期，外因則是G2格局下中美科技領域的競賽。從長期來看，對科技孵化的需求是剛性的。

“不管現在大家對科創板怎么看，重要的是，在可見的三到五年，科創板對于跨越中等收入陷阱所能發揮的作用將一年比一年重要，從這個角度講，科創板許勝不許敗。”他說道。

《陸家嘴》：當前資本市場最熱的一個話題就是即將推出的科創板，您認為科創板將給中國的資本市場帶來怎樣的影響？完善了哪些資本市場現有的不足？

徐彪：近年來中小企業融資難融資貴的問題更加突出，企業部門流動性捉襟見肘。但一方面，傳統信貸渠道受制于杠桿率和銀行的信貸結構，難以滿足中小企業的融資需求。

另一方面，目前A股市場仍實行審核制，且上市條件較為嚴格。科創板的推出將拓寬企業部門、尤其是創新型中小企業的融資渠道，鼓勵創新創業。多年來我國一直致力于構建多層次資本市場，如今醞釀已久的科創板終于推出，是完善資本市場基礎制度的重要一環。

同時，科創板+注冊制為創投基金提供了一條便捷的退出通道，有助于鼓勵資金進入股權投資市場。

我國的資本市場存量較大，直接在原板塊上“大修”容易牽一發而動全身。科創板制度設計體現了由“存量改革”向“增量改革”思路的轉變，通過建立新的市場板塊進行嘗試，既能推動創新，又能隔離風險。若試點成功，將從根本上解決我國資本市場長期存在的一些頑疾。

《陸家嘴》：市場最關心的問題之一就是科創板公司怎么估值定價？對現有的A股估值體系有哪些影響？

徐彪：科創板采用市場化詢價，且詢價對象只能是機構投資者，主要意圖是引入長期資金，并且以資本給技術定價。與A股現行規則主要有幾點區別：

第一，市場化詢價+網下打新只針對機構投資者，意味著散戶參與打新的空間大大縮小。

第二，同一詢價機構報價多元化，使得定價較難形成市場一致預期，申報價格難度上升，可能導致最后入圍概率下降。

第三，改為市場化詢價后，機構打新的不確定性也在增加。除了漲跌幅不確定以外，破發的概率也可能較直接定價更高。由于市場化定價機制缺少一個價格的“錨”，因此很有可能會參考A股相應板塊的定價并隨市場波動。那么如果在市場高位時發行，后期市場調整時可能向下拉動科創公司導致破發。

由于科創類企業估值一般偏高，預計上市后會對現有板塊形成一定的風格效應。參考09年創業板推出后，由于創業板首發市盈率較高，對小市值占主導的中小板指和中證500有一定拉動作用；創業板上市后，中小板指和中證500的指數漲幅，相比主板指數均有提高。

《陸家嘴》：科創板與試點注冊制的“以信息披露為核心”、“保薦+跟投”等制度，對券商而言有哪些挑戰？

徐彪：券商跟投是本質是要求券商提高對項目和企業的定價能力，因為跟投的關鍵是要對定價負責任，以及后續的持續保薦能力。因此對于券商盡職調查、定價、風控能力等都提出了更高要求。跟投制度增加了券商的風險，但對投資者而言，跟投制度能夠較大程度上防止發行過程中的道德風險。

由于科創板試行的是注冊制，對信息披露要求的提高也是在保護投資者。這也倒逼券商要加強盡調能力。

《陸家嘴》：科創板的退市制度被業界稱為史上最嚴，你認為新的制度嚴在哪里？

徐彪：科創板不適用于單一盈利指標來制定退市標準，而是通過組合指標來考核，依然體現了“輕盈利、重研發”的特點。但是，在觸及終止上市標準后直接退市，則邊緣企業保殼的壓力實則是增大的。

現行A股公司在連續虧損之后會被ST，此后盈利恢復就可以摘帽，實際上企業可以通過業績“洗澡”的方式一次性釋放風險，再通過下一年度增長來保殼。科創公司則無法通過這個手段保殼。因此新的退市制度實際上會使得企業的經營情況更加透明。

《陸家嘴》：您提到過“科創板只是發展直接融資的第一槍”，對于提高直接融資比重，降低宏觀杠桿率，您有哪些建議？

徐彪：要提高直接融資比重，股權市場的建設是最重要的一環。發展直接融資首先需要一個完善的、能夠更好得為實體經濟服務的資本市場作為載體。完善的能夠引導資金流向真正有需要的實體經濟部門，相反，體系不健全的資本市場則可能誘發出定價機制紊亂、劣幣驅逐良幣的現象。

從過去一年的政策實際上已經可以看出我們國家資本市場改革的決心和方向。一是重大的制度創新，以科創板、CDR、滬倫通為典型。

二是在存量市場上的調節和改革，比如老生常談的退市制度、股災之后收緊的股指期貨，以及針對當前企業流動性困境的回購、分紅送轉等。

三是金融開放，為國內投資者提供分享境外優秀企業經營成果的渠道，更為國內市場引進長期資本開疆拓土。

《陸家嘴》：科創板的推出讓中國本土投資者也能分享到新經濟的紅利，對中小投資者而言，如何才能把握科創板的財富機遇？

徐彪：一方面，由于科創板重視公募基金、養老金等長期資金的進入，因此在制度設計上，無論定價機制、交易機制等，機構投資者都有一定優勢。但監管層同時表明，現有的公募基金都可以直接參與科創板，因此中小投資者通過公募產品來參與科創板，不失為一個好的路徑。

另一方面，可以考慮科創板的推出可能對現有A股市場帶來的影響。前面提到當年創業板推出前后，對風格更相近的中證500、中小板等會有一定的帶動作用。因此在科創板推出前后可以適當參與受益于本輪資本市場改革的板塊。