供應鏈金融對產融結合型企業融資約束的緩解作用

張健 龍云安 艾蓉

內容摘要：本文以2012-2017年滬深A股上市企業為研究樣本，基于企業間關聯交易構建現金-現金流敏感拓展模型，分析供應鏈金融對產融結合企業與非產融結合企業融資約束的緩解作用。研究發現，供應鏈金融對產融結合型企業融資約束緩解作用更為顯著，產融結合程度越高的企業其緩解效果越好;相對于關聯交易的被擔保方，供應鏈金融對擔保方融資約束的緩解作用更為顯著;現階段由于企業自身資源配置問題導致單一產融結合尚不能顯著降低企業融資約束。

關鍵詞：供應鏈金融 ? 融資約束 ? 產融結合 ? 關聯交易

中小微企業已成為我國經濟增長的主力軍。據國家統計局數據顯示，我國中小微企業主體數占市場總體的90%，貢獻就業崗位80%，專利授權量約70%，并貢獻60%以上生產總值。但是由于我國資本市場不健全、發展不完善，融資約束成為限制中小微企業進一步發展的重要因素。數據顯示，我國33.0%的中型企業、38.8%的小型企業和40.7%的微型企業融資得不到滿足。供應鏈金融作為創新性融資金融產品，充分利用企業間交易、核心企業資信彌補中小微企業融資不足的問題，并通過應收賬款融資、預付賬款融資和動產質押融資業務解決中小微企業融資難的問題。

同時，國內企業通過參股控股銀行、證券公司等方式涉足金融領域，并利用產融結合優勢開展供應鏈金融業務，通過此方式為產業發展注入更多資金，提升供應鏈整體競爭力。當前學術界也對產融結合型企業開展供應鏈金融進行了深入研究。研究認為核心企業在供應鏈中扮演著極其重要的作用（張蕾蕾（2017）、何向軍（2018）），金融機構能夠在其協助下，以較低的成本為供應鏈企業融資（Gelsomino（2016）、宋華（2018）），并且供應鏈金融能夠有效提升產融結合效率（韓民（2017））。企業利用產融結合優勢能夠為供應鏈注入更多資金支持，開展供應鏈金融業務也是產融結合型企業發展的必然趨勢，具有產融結合背景的實體企業在開展供應鏈金融業務時更具優勢（宋華、盧強（2018））。

我國大力支持中小微企業發展，央行于2018年11月提出民營企業“一二五”融資計劃，供應鏈金融作為企業融資的重要渠道之一，能夠為“一二五”融資計劃提供有力支撐。因此，本文以2012-2017年滬深A股非金融類上市企業為總樣本，研究產融結合型企業在供應鏈金融融資時對關聯交易雙方融資約束的緩解作用，為供應鏈金融融資發展提供有效支撐。

理論分析與研究假設

（一）供應鏈金融對企業融資約束具有緩釋作用

供應鏈金融能夠緩解擔保雙方資金融資約束。一方面，供應鏈金融以應收賬款融資、預付賬款融資和存動產押融資三類運作模式為被擔保方企業進行融資。應收賬款融資模式中，核心企業向供應鏈上游供應商進行賒銷時，供應商可將應收賬款作為還款來源、以核心企業信用為擔保進行融資。若供應商不能及時還款，核心企業承擔還款責任。預付賬款融資是在上游核心企業承諾回購的前提下，中小企業以金融機構或者核心企業指定倉庫的既定倉單向金融機構申請質押貸款，并由金融機構控制其提貨權為條件的融資業務，使融資企業能夠使用較少的保證金提取貨物。存貨質押融資業務中，融資企業以自有材料、貨物等動產為抵押物，以金融機構指定第三方物流企業為依托進行融資，同時在融資企業違約時，核心企業承擔還款或回購質押物責任。以上三種模式，被擔保方運用擔保方資信獲取融資，降低融資約束、盤活資金。另一方面，當核心企業向上游企業采購訂單時，通常利用自身優勢采取先貨后款的形式，形成較長還款賬期，對上游企業資金運作和核心企業還款造成壓力，當核心企業通過供應鏈金融為上游企業融資時，不僅為上游企業提供資金，同時緩解應付賬款還款壓力。

假設H1：供應鏈金融能夠有效緩釋融資擔保雙方企業融資約束

（二）供應鏈金融對產融結合型企業的緩釋作用

金融機構為供應鏈上企業提供融資時，存在信息不對稱現象，導致供應鏈企業均面臨較高的融資成本，使中小微企業望而卻步。產融結合企業作為近些年出現的新興經營主體，拉近實體企業與金融機構之間的關系。產融結合型企業多為供應鏈核心企業，核心企業作為供應鏈產品和信息的掌握者，與金融機構建立股權聯系時，有助于金融機構進一步掌握供應鏈上企業和相關交易信息，有助于降低相關風險和成本。產融結合促使金融機構與企業形成利益共同體，在資本利益驅使下，進一步加強核心企業對供應鏈企業融資規范，有效避免融資風險和道德風險等問題。產融結合企業參股的金融對所在企業供應鏈進行融資時，能夠有效利用核心企業關系網突破關聯交易融資限制，將資金有效滲入到供應鏈各個環節，降低供應鏈整體融資約束。

假設H2：供應鏈金融能夠有效降低產融結合型企業融資約束。

（三）供應鏈金融對不同產融結合程度企業的緩解作用

企業金融機構參股比例決定了企業產融結合程度的高低。當實體企業持股到達一定比例時，有權委派相關人員進入金融機構董事會任職，從而影響其融資決策，幫助企業獲得融資，同時可以利用企業自身在供應鏈中的地位和金融機構中的影響力，為供應鏈上下游企業提供擔保，使金融機構以較低成本獲得參股企業關聯信貸融資，也進一步滿足供應鏈上下游企業的融資需求，降低供應鏈企業融資約束。相反，當產融結合水平較低時，企業對金融機構投融資決策影響力較低，金融機構出于對自身盈利能力和信貸風險的考慮，會更加謹慎地為產融結合型企業提供融資，為企業關聯方提供融資時會更加謹慎，從而不能有效降低產融結合企業的融資約束。也就是說，當企業持有金融機構股份比例較高時，供應鏈能夠有效降低產融結合型企業自身融資約束，但當持股比例較低時不能顯著降低供應鏈企業融資約束水平。

假設H3：供應鏈金融降低產融結合程度較高的企業融資約束更為明顯。

研究設計

（一）研究方法與模型構建

本文選擇判斷融資約束中常用的現金-現金流敏感模型（CFF）來判斷供應鏈金融對產融結合型企業融資約束作用。CFF模型認為當企業外部融資壁壘較高時，更傾向于持有較多的現金，用來滿足企業日常運營的基本需求。而企業融資約束越小，由于容易獲得外部融資且現金持有成本過高，越傾向于減少現金的持有量，因此現金流量與現金持有量無關。本文構建現金-現金流量敏感模型。公式（1）中，融資約束與現金-現金流量敏感模型正相關，即β1 越大，說明企業融資約束越大。

為了驗證假設H1，本文在公式（1）的基礎上添加現金流量與供應鏈金融代理變量的交乘項構成公式（2），若β2顯著小于0，則說明供應鏈金融能夠顯著降低企業融資約束。其中，SCFi，t為供應鏈金融的第一代理變量，本文借鑒劉鳳委（2009）和韓民（2017）利用企業間關聯交易數量衡量企業是否開展供應鏈金融業務，若i企業在第t期接受關聯企業擔保次數大于樣本中關聯交易次數的中位數，則認定為該企業開展了供應鏈金融業務，即SCFi，t=1，否則SCF1i，t=0 。這是因為當核心企業為供應鏈上下游企業提供擔保的次數越多，說明核心企業與該企業之間關系更緊密，金融機構更傾向于利用與核心企業之間的關聯交易為供應鏈上下游提供融資。供應鏈金融中擔保方與被擔保方是關聯交易中不可分割的一部分，因此本文將被擔保方開展供應鏈金融納入模型之中，進一步驗證假設H1，如同被擔保方開展供應鏈金融一樣，若i企業在第t期接受關聯企業擔保次數大于樣本中關聯交易次數的中位數，則認定為該企業開展了供應鏈金融業務，即SCF2i，t=1，否則SCF2i，t=0 ，將SCF1作為供應鏈金融第二代理變量。由上述兩個供應鏈代理變量，在現金-現金流敏感模型的基礎上形成其拓展模型（2）

同理，為了驗證假設H2，在公式（2）中再次添加現金流量與供應鏈金融代理變量和產融結合三者之間的交乘項，構建公式（3）。其中，IFi，t是否產融結合企業的代理變量，若為產融結合型企業IFi，t=1，否則IFi，t=0。當上市公司控股多家金融機構時，將最高控股比例作為上市公司第t期內控股金融機構持股比例，并將持股比例大于10%企業認定為產融結合型企業。借鑒韓民（2017）的方法，在穩健性檢驗時，將持股比例改為5%，其他因素不變。

為檢驗假設H3，考察供應鏈金融對不同程度產融結合型企業的融資約束作用的差異，本文將產融結合型企業分為相對控股和絕對控股企業，其中持有金融機構總股份的比例在10%-50%之間的企業為相對控股企業，控股比較高于50%的為絕對控股企業，并參考韓民（2017）的方法引入虛擬變量，研究供應鏈金融對不同程度的產融結合型企業融資約束的影響。

（二）樣本選擇與數據處理

2012年被認為是供應鏈金融發展逐漸成熟的時間點，因此為分析供應鏈金融對企業的融資約束的緩釋作用，本文以2012-2017年滬深A股上市企業為樣本，剔除金融類上市公司、財務數據缺失以及兩年被認定為ST的上市公司，最終得到14274個研究樣本，為消除異常值對模型的影響，對連續變量進行1%的縮尾處理，本文所使用的數據全部來源于Wind數據庫和Resset數據庫。

實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

表1為主要解釋變量，表2為主要解釋變量的描述性統計結果，只有8.48%的企業在樣本期間受到了關聯方的擔保，標準差為0.2785;而在樣本期間內則有26.57%的企業為關聯方提供了擔保，與接受關聯方擔保企業相比有較大差距，說明核心企業在為供應鏈上下游企業提供融資時所承擔的角色愈加重要，但仍有較大發展空間。企業在樣本期間內參股金融機構的均值為0.0521，說明大約有5.21%的上市企業參股金融機構。

（二）檢驗結果與分析

1.從表3可以看出，企業經營現金流量與現金持有量之間呈現正向相關關系，即CF的系數為正，并且在1%的水平下顯著，驗證了現金-現金流敏感模型，說明企業面臨著融資約束問題。回歸結果顯示現金流量的代理變量CF與供應鏈金融的兩個代理變量SCF和SCF1的交乘項系數顯著為負，證明供應鏈金融對企業融資約束具有緩解作用，驗證假設H1。但是CF*SCF系數在10%的水平下顯著，而CF*SCF1系數在1%的水平下顯著，并且其系數的絕對值較大，說明供應鏈金融對關聯交易中擔保方融資約束緩解作用大于被擔保方的融資約束緩解作用。

2.觀察表3中的回歸結果，其中CF*SCF1*IF和CF*SCF2*IF兩個交乘項系數都為負，但并不具有顯著性，說明供應鏈金融對緩解產融結合型企業與非產融結合型企業的融資約束作用并無明顯差異，這與假設H2并不一致，仍需進一步驗證和檢驗。CF*IF的系數均在1%的顯著水平下為正，說明單一的產融結合并未對參股金融機構企業融資約束起到負向作用，這與韓民（2018）的結果并不一致。有可能的原因有二：產融結合型企業本身融資約束就相對較低，供應鏈金融緩解這兩種企業融資約束并未表現出明顯作用;由于我國企業普遍存在資源錯配和投融資期限錯配等情況，當企業參股金融機構后資金約束減弱，但由于存在資源錯配等情況，反而出現融資約束上升等情況。

為了排除產融結合對供應鏈金融緩解企業融資約束的影響，及上述兩種結果可能導致產融結合對企業融資呈現正向作用，本文將總樣本分為產融結合型企業和非產融結合企業進行研究。從表4可得，產融結合型企業中CF系數顯著大于非產融結合型企業的CF系數，并且均在1%的水平下顯著。說明現階段產融結合型企業尚不能降低企業自身融資約束狀況，這是在表3中CF*SCF1*IF與CF*SCF2*IF的系數不顯著的重要原因。當引入供應鏈金融代理變量時，其CF*SCF1和CF*SCF2的系數在產融結合型企業下均顯著為負，非產融結合型企業的系數并不顯著，利用鄒至莊檢驗法比較兩類企業的CF*SCF1和CF*SCF2的系數，其結果顯示拒絕鄒檢驗的原假設，說明供應鏈金融對產融結合型企業的融資約束緩解作用更強，驗證假設H2。同時，在產融結合型企業下，在供應鏈金融兩個代理變量下CF*SCF1和CF*SCF2的系數分別為-0.15和-0.16，并在10%和5%的水平下分別顯著，利用鄒至莊檢驗結果證明兩者系數在5%的水平下顯著不同。與關聯交易的被擔保方相比，供應鏈金融對擔保方的融資約束緩解作用更為明顯。說明當引入供應鏈金融融資方案之后，產融結合型企業能夠利用為關聯方提供擔保，優化自身資源配置，在帶動供應鏈上下游企業發展的情況下，促進自身企業資源優化和自身發展。

3.為驗證假設H3，本文根據數據情況和企業參股金融機構情況，將其分為相對控股和絕對控股兩類，這是由于企業不同控股程度影響金融機構決策能力不同，通過影響其融資能力進而影響供應鏈金融開展情況。其中，相對控股企業占產融結合型企業總數的7.1%，絕對控股企業占產融結合型企業的92.9%，可以看出國內產融結合型企業主要是通過絕對控股的方式進行產融結合，檢驗結果如表4所示。供應鏈金融對不同產融結合程度企業的融資約束緩解情況有所差異。在相對控股和絕對控股兩個樣本中，CF*SCF1和CF*SCF2的絕對控股系數的絕對值大于相對控股系數的絕對值，并且兩者顯著為負，說明當產融結合程度越高時，供應鏈金融對企業融資約束緩解作用越強。由表4可得出，在同一樣本下，供應鏈金融對關聯交易中的擔保方融資約束緩解作用大于被擔保方融資約束緩解作用，這說明當核心企業開展供應鏈金融業務時，不僅能夠降低供應鏈上其他企業的融資約束，也能夠通過為其他企業進行擔保有效降低自身企業的融資約束，從而提高資金使用效率。

對策建議

為促進供應鏈金融和產融結合更好發展，結合本文研究結果，提出以下建議：首先，從企業管理層入手進行改革，提高管理層決策能力，適當提高供應鏈金融融資擔保和被擔保比例，能夠有效提升企業資金配置能力，并能夠提升供應鏈競爭力;其次，企業應根據自身發展戰略、企業規模、業務特點等特征，立足資本服務實體企業、促進產融結合角度，選擇適宜產融結合程度，充分發揮產融結合優勢，促進企業發展;最后，金融機構與核心企業應積極開發和運行先進技術，如區塊鏈技術和物聯網技術，實時追蹤資金和物流信息，并收集數據形成數據庫，實現大數據管理，并運行大數據精準分析，實現對資金精準運用和企業風險預測。

參考文獻：

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2.韓民，高戌煦.供應鏈金融對企業融資約束的緩解作用——產融企業與非產融企業的對比分析[J].金融經濟學研究，2017，32（4）

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