創業者與投資人的博弈

對于每一位創業者來說，“融資”并不是一個陌生的詞匯。在當今的創業圈普遍存在這樣一個誤區，即“創業=融資”。如果在創業的路上不能實現有效融資，就不能稱之為合格的創業方案，也不具備長期的成長空間。

從某種意義上來說，融資是公司資本化運作的起點。足夠的資本規模，可以保證公司正常的運轉需要；合理的資本結構，可以降低和規避潛在運營風險；良好融資機制的建立，將直接影響和決定公司的業務發展進程以及財務目標的實現。

創業公司在不同發展階段對于融資的需求并不相同：創業初期需要大量的資金來維持正常運轉；市場局面打開后，需要資金來支撐業務快速發展；面對激烈的競爭格局，需要通過資金來充實公司的整體實力，提高整體競爭力。

對于絕大多數創業者而言，其在投融資領域的經驗可能為零。面對資本的進入，創業者該如何做好充足的準備，以求在投資協議條款的博弈中爭取最大權益？今天我們梳理了投資協議中的5個關鍵點：

一、董事會席位分配

董事會是由董事組成的、對內掌管公司事務、對外代表公司的經營決策和業務執行機構，公司設董事會，由股東會選舉產生。一般情況下，董事會由3位以上董事構成。考慮到實際投票需要，董事會成員數量多為單數。

在創業公司融資階段，特別是針對天使輪、A輪、B輪等早期融資，投資人都會謀求一個董事會席位，而當融資涉及多位投資人時，往往會由此產生多位董事，這無疑會對創始團隊董事會控制權產生沖擊。

創始團隊設置董事會的原則是要牢牢把握團隊對董事會的絕對控制權，這也就要求團隊成員在董事會中占到多數。創始團隊在融資之前，就應充分考慮好董事會席位整體設置方案，避免因席位設置不合理，造成控制權喪失的潛在風險，進而影響公司的正常經營。

同時，在面對不同輪次的董事派駐需求時，業內普遍的做法是“禪讓”機制，可要求早期投資者在某一輪次進行相應的席位禪讓，進而滿足后續輪次投資人的董事會席位需求。因為早期投資人之間的核心訴求大多相同，依舊可以相互代表核心利益。

二、一票否決權管理

否決權是指投資人有權利否決公司的相關決策和戰略安排，否決權的權利行使既覆蓋股東會層面也包括董事會層面。在融資過程中，“一票否決權”對于創業公司而言是無法逃避的話題，甚至成為了創業者的“痛”。

在ofo項目上，“一票否決權”的威力發揮得淋漓盡致。在其融資過程中，不同輪次的投資機構都享有一票否決權，由于各個機構的背后其實是列強割據的態勢，因此在核心問題上遲遲無法達成一致，也徹底喪失了與摩拜合并的最佳時機，隨后經營發展每況愈下，導致今天深陷困境，無法自拔。

從本質上講，“一票否決權”設立的初衷是保障投資人的正當權益，避免創始團隊在某些特定條件下出現損害公司及投資人核心利益的情況，這也是平衡創始團隊權利的一種有效制衡方式。

為了避免“一票否決權”的濫用，造成公司內耗或戰略決策失誤的情況發生，在實際操作中，一票否決權的形式主要分為“分類投票”和“合并投票”兩種。其中，分類投票指的是單一投資人獨享獨立的一票否決權，而合并投票指的是所有優先股股東按約定投票比例，共同享有否決權。采用“分類投票”模式的公司，發展到后期，否決權會比較分散，而“合并投票”模式，較利于進行統一決策，有助于提升企業內部管理效率，也是當下較為主流的方式。

三、對賭協議的條款擬定

任何一家公司的經營都存在風險，對賭協議產生的根源在于對公司未來盈利能力的不確定性考量，其本質是投資人在一定程度上為了降低投資風險所設計的一種協議，也是一種變相的期權形式，既是對未來不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵工具。

作為“舶來品”，對賭協議在引入中國后，其應用環境已經悄然“變味”。創業者處于相對弱勢地位，經常被迫簽訂所謂的“不平等條約”，最終導致公司墜入萬劫不復的境地，因此在簽署相關協議時，應注重以下幾點：

合理的對賭預期

對賭協議常見于“賭業績”“賭融資”“賭上市”等幾種方式，投資人要求創業公司在規定的時間內達到約定的業績指標、實現融資額度或登陸資本市場，否則公司回購或者接受其他公司的并購。但無論哪種方式，公司應在充分權衡對賭條款利弊的基礎上，與投資人溝通協商，設定相對合理的對賭預期，為公司的穩健發展留有余地。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，往往會放大公司本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”。

客觀的評判標準

考慮到對賭協議大多屬于私密性協議，能夠通過公開資料查找到的參考協議條款較為有限，因此對于對賭協議的評判標準往往缺乏統一的認知，而這一點對于創業者而言挑戰更大。在簽署相關協議時，創業者除了要對公司現有的綜合實力、發展潛力、市場環境以及競爭環境等眾多要素進行客觀、理性地風險評估外，還應考慮引入專業咨詢機構對于對賭籌碼和觸發條款進行有效的評估，以便在談判和博弈中占據主動。

謹慎選擇對賭主體

對賭協議適用于投資機構與標的公司、企業實際控制人或大股東之間。關于對賭協議的簽署，創業者應選擇合適的對賭主體，從過往的經驗來看，創業者經常會將標的公司作為所有合同簽署的對賭主體。一旦標的公司承諾愿意承擔對賭失敗的法律風險，就會放大對賭風險帶來的各種問題，嚴重的甚至會直接導致創業失敗，創始人以個人資產承擔兜底責任。

參照過往法院對于賭協議糾紛的有關判例，創業者應慎重選用標的公司作為對賭主體或連帶擔保。一般情況下，一旦對賭失敗，創始人至少可通過出售部分股權，換取資金以進行相應補償。但如果標的公司作為對賭主體牽涉其中，標的企業自身運營將因此面臨巨大挑戰，此時創始人較難實現有效自救。

四、優先股與優先清算權

國內的公司結構中并沒有所謂“優先股”的概念，這里的“優先”更多是通過公司章程和協議條款約定來實現的各類優先權益，包括股利分配優先權、贖回、清算優先權等等，這其中也包括了“一票否決權”。優先股持有人可以優先于普通股股東分配公司利潤，或者優先行使股東的一些其他權利。

“優先清算權”以優先股為基礎，是持有優先股的股東享有的特別權利，其行使條件是目標公司發生破產、解散、控制權變更或資產出售，投資人有權觸發有限清算條款，提前退出。創業本就不是一條康莊大道，很多創業公司在經歷了B輪、C輪融資后，有可能公司發展嚴重偏離預期，抑或是陷入經營艱難的境地，于是便開始進入到清算或解散程序，這個時候“優先清算權”條款就將生效了。

有數據統計，約有超過8成的投資條款中設置了優先清算條款，同時投資人為保證內部收益率（IRR），還會設置優先清算倍數條款，優先清算倍數的數值會設置為≥1。對于創業者來說，需要判斷優先清算條款的類型、優先清算倍數，投資者在啟動該條款時是否有參與分配權、是否有分配權上限等。

因此，創業者在簽署投資協議時，在關注估值和融資額的基礎上，更應理性對待“優先清算權”的條款設置，以保障自身權益。一般情況下，清算倍數越低對創業者越有利。通常在優先清算權基礎上，還會約定一定上限的參與分配權，即當收益超過投資本金的一定倍數后，就不再享有資產分配的權利。

五、員工期權池設立

員工期權即員工持股計劃（ESOP），通過約定預留一定比例的公司股權作為期權池，來頒發給具有突出表現的員工或用以吸引優秀員工加入。

如果天使輪后預留的期權池過小，在早期實施幾輪員工激勵計劃之后，期權池就基本發放完畢了。未來公司若要吸引更多優質員工加入時，則必須讓渡新的股權，這也會導致公司原有股東和投資人的股權被稀釋。在大多數情況下，員工期權池的設立更多是來自于投資人的要求，其從自身實際利益出發，經常會提出在融資前需要完成員工期權比例提高的要求。一般情況下，員工期權池的比例在10%～20%為宜，如果前期投資期權預留比例過高，則后續融資時再次預留期權的余地越小，后續引入其他投資人和創業者預留的概率更小。

近幾年，員工期權池的設立成為了解決創業者與投資人估值分歧的重要途徑。簡單來說，當創業者對公司的估值高于投資人的估值預期時，雙方可約定參照投資人的較低估值進行融資交易，待交易完成后，再增發估值差額部分等比例的股份作為員工期權池。這一方法對于新進投資人來說無疑是被動稀釋了股份，而對于創業者來說，其在整體估值讓步的基礎上，以更低的成本爭取到了更多的權益。