上市公司自由現金流與資本結構動態調整速度

彭孟琪 胡思平

摘要：通過分析不同自由現金流狀況下，過度負債和負債不足的上市公司資本結構調整速度上的差異。結果表明，過度負債和負債不足的上市公司都會根據公司的自由現金流對資本結構進行調整，并且公司自由現金流的狀況還會影響上市公司資本結構調整的速度。

關鍵詞：資本結構;動態調整;調整速度

中圖分類號：F272 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0031-02

一、引言

Modigliani和Miller（1958）提出的公司價值與資本結構無關論，對現代財務理論的誕生具有重要的意義。在隨后的研究中，從不同角度放松了假設的限制，提出了靜態權衡理論。但是動態權衡理論認為公司的最優資本結構是隨時間而變化的，并且Leary（2005）認為公司的實際資本結構并不總是維持在最優資本結構水平上，而是會有一定程度上的偏離。

本研究目的在于探討在不同自由現金流狀況下，過度負債和負債不足的上市公司資本結構調整速度上的差異，并對上市公司自由現金流與資本結構動態調整速度之間的關系進行深入研究。具有很強的現實意義。一方面，有助于公司管理層加強對自由現金流的管理;另一方面，有利于上市公司在資本結構調整過程中全面了解自由現金流的影響，從而制定出更為合理有效的投融資決策。

二、模型設定

根據Flannery和Rangan（2006）的部分調整模型，假設公司資本結構的動態調整過程為：

Dit+1-Dit=λ（D*it+1-Dit ）+δit+1 ? ? ? ? ? ? ? （1）

Dit+1、Dit ——公司i在第t+1和第t年的實際資本結構

D*it+1公司i在第t+1年的最優資本結構

λ——一個年度內公司向最有資本結構調整的速度

λ可以間接地反映調整成本的大小。由于目標資本結構會隨時間而變化，并且不同的公司在目標資本結構的選擇上也存在差異。我們將最優資本結構設定為一組特征向量的線性函數：

D*it+1= βXit ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

β——各變量的系數向量

Xit——特征向量

這些特征向量包含在不同資本結構下，對公司負債收益和負債成本產生影響的變量。

將（2）式代入（1）式，得到資本結構的部分調整模型：

D*it+1=（λβ）Xit+（1-λ）Dit+δit+1 ? ? ? ? ? （3）

當公司的實際資本結構偏離目標水平時，公司的管理層會采取行動來縮小資本結構的偏離程度以實現價值最大化的目標。

三、樣本選取與估計方法

（一）數據來源與樣本選擇

由于研究主體是我國的上市公司，為了便于數據的獲取，樣本取自滬、深兩市發行A股的上市公司。由于公司資本結構的調整是一個長期的過程，建立的面板數據集要求有足夠長的時間跨度和足夠多的公司數量，因此，設定樣本公司為2009年以前上市的公司。考慮到金融行業上市公司的資產負債表和利潤表與一般上市公司區別較大，為了使樣本更具代表性，我們剔除了金融行業上市公司。同時，由于ST類公司的財務狀況或其他狀況出現異常，PT類公司暫停上市，我們也剔除了ST類和PT類公司。最后剔除包含資產負債率大于1和資產負債率小于0這種奇異觀測值或觀測值缺失的上市公司。

（二）變量定義

選擇賬面負債率作為公司資本結構代理變量。特征向量X_it包括資本結構（D）、資產流動性（Liq）、公司規模（Size）、非債務稅盾（NDTS）、資產結構（Stru）、成長性（Tobins Q）、盈利能力（NPR）等公司特征變量。且為了控制行業差異的影響（郭鵬飛和孫培源，2003），在特征向量中加入行業資本結構中值（Ind_m）。采用自由現金流與滯后一期的賬面總資產比值的絕對值來衡量自由現金流水平（FCF）（肖明、常樂和崔超，2015），以消除公司規模的影響。

四、結果分析

為了檢驗所選取的影響資本結構變量的有效性，同時為了得到目標資本結構的擬合值來定義上市公司是否過度負債，采用系統GMM方法來估計目標資本結構。

（一）過度負債公司自由現金流與資本結構調整速度之間的關系

相對于自由現金流接近于零和為負時來說，自由現金流為正時過度負債公司的資本結構調整速度最快，這是因為在自由現金流為正的情況下，公司在滿足經營活動資金需求的同時還要對剩余自由現金流進行分配，對于過度負債的公司而言，將剩余的自由現金流用于償還債務，不僅可以降低資本結構，緩解償債壓力，還可以降低融資成本。因此，自由現金流為正的公司償還債務的動機最為強烈，調整成本最小，調整速度最快。當自由現金流為負時，由于資金不足面臨再融資的需求，在現有過度舉債的狀況下，股權再融資的意愿相對債權再融資的意愿更為強烈，但在我國資本市場，進行股權再融資具有一定的門檻和條件限制，調整成本較大，因此，調整速度小于自由現金流為正的上市公司。對于自由現金流為零的公司，融資及分配資金的動機均最小，此時調整資本結構會帶來額外支出，因此，自由現金流為零的過度負債公司資本結構調整速度最慢。

（二）負債不足公司自由現金流與資本結構調整速度之間的關系

債務不足的上市公司需要根據公司自由現金流狀況調整資本結構。相對于自由現金流接近于零和為正時來說，自由現金流為負的公司資本結構調整速度最快，這是因為在自由現金流為負的情況下，公司內部資金已無法滿足資金需求，進行外部融資的需求較為強烈，在現有負債不足的情況下，債務融資不僅能彌補資金缺口，還能享受到債務融資帶來的利息抵稅效應。因此，對于負債不足的上市公司而言，自由現金流為負時的資本結構調整速度最快。當負債不足的公司自由現金流為正時，在沒有合適投資機會的情況下，可以將剩余資金進行現金股利分配，有效提高資本結構的同時還能降低出現代理問題的可能性。當自由現金流接近于零時，缺乏資本結構調整的動機，因此，資本結構調整的速度最慢。

（三）穩健性檢驗

為了考察檢驗結果的穩健性，這部分將資本結構的代理變量由賬面負債率換成市場負債率。過度負債和負債不足公司在不同自由現金流狀況下資本結構調整速度的差異如下表。

結果發現，對于過度負債的上市公司而言，自由現金流為正的公司調整速度最快，自由現金流為負的公司調整速度次之，自由現金流為零的公司調整速度最慢。對于負債不足的上市公司而言，自由現金流為負的公司調整速度最快，自由現金流為正的公司調整速度次之，自由現金流為零的公司調整速度最慢。與賬面負債率作為資本結構代理變量時結果一致。

五、結論

基于資本結構的部分調整模型對我國上市公司的資本結構調整行為進行研究，研究發現，過度負債和負債不足的上市公司都會根據公司的自由現金流對資本結構進行調整，并且公司自由現金流的狀況還會影響上市公司資本結構調整的速度。對于過度負債的上市公司而言，自由現金流為正的公司調整速度最快，自由現金流為負的公司調整速度次之，自由現金流為零的公司調整速度最慢。對于負債不足的上市公司而言，自由現金流為負的公司調整速度最快，自由現金流為正的公司調整速度次之，自由現金流為零的公司調整速度最慢。因此，公司在資本結構調整的過程中應考慮到自由現金流狀況的影響，權衡在不同自由現金流狀況下各種融資方式的利弊。

同時，發現我國上市公司總體的資本結構調整速度與發達國家相比較慢，在一定程度上反映出我國資本結構調整成本相對較高，現階段的資本市場發展尚未完善。因此，公司在不斷優化內部環境的同時，也亟需政府采取進一步的措施來改善公司經營的外部環境，降低資本結構的調整成本。

參考文獻：

[1] Modigliani， F. and M. H. Miller， 1958， The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review， 48，pp. 261- 297.

[2] Leary M T，Roberts M R.Do firms rebalance their capital structures？ [J].Journal of Finance，2005（6）.

[3] Mark J. Flannery，Kasturi P. Rangan.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2005（3）.

[4] 連玉君，鐘經樊.中國上市公司資本結構動態調整機制研究[J].南方經濟，2007（1）.

[5] 肖 明，常 樂，崔 超.上市公司自由現金流與資本結構動態調整研究[J].科研管理，2015（11）.

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[7] 郭鵬飛，孫培源.資本結構的行業特征：基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究，2003（5）.

[責任編輯：龐 林]