A股當前所處的位置
——從瑞·達里奧的債務模型出發

胡語文

上周，筆者提出《未來25 年A 股牛冠全球》長周期的分析觀點。這一觀點的提出，讓一些讀者很疑惑，為什么需要用“25 年”——這么長的周期來分析A 股，許多投資者更關心的是當下的市場走勢。

目前全球諸多國家國債利率為負的局面，已經表明蕭條期已經來臨。對于通縮型蕭條（主要以本幣計價的債務為主）而言，一般可以通過降息來面對，但需要解決兩個問題：一是收入下降快于債務重組；二是借款人為了償還舊債和利息而不得不借大量新債。而對于通脹型蕭條，即對外資流入依賴度較大的國家，面對的風險可能更大。就中國的情況來看，2015 年以來面臨的債務問題更像是前者（通縮型蕭條），而不是后者（通脹型蕭條）。

根據達里奧的經驗，走出通縮型周期的蕭條階段，需要大概3 年時間，整個債務周期分為7 個階段，時間跨度12 年。按照以債務總額占GDP 比重來劃分，上升期8年，調整期大概4 年。以兩個債務周期來計算，大概率可以持續25 年。所以，小型的債務周期又會累積成一個大型的債務周期，比如長達60 年的大型債務周期。

而如果以股市的周期來對債務周期的話，那么以中國A 股2015 年以來的調整作為去杠桿的進程的話，至2018 年7 月份開始，整個長達的3 年的過程可以看作是“激烈的去杠桿階段”已告一段落。2018年年底進入和諧的去杠桿化（‘穩杠桿’）階段。盡管從2019 年2 季度來看，全社會杠桿率仍然在上升，但非金融部門和金融部門的杠桿率均已得到有效控制，杠桿率仍在上升的唯一部門就是居民部門，表明房貸的支出仍有待控制。中國央行完善“LPR”形成機制，或意味著貨幣政策正常化的開始。但考慮到中國國民總儲蓄率（2019 年仍有44%）相比同期發達國家水平（國民儲蓄率普遍在22%）仍有進一步下降的空間，因此，我們可以認為，中國居民的資產負債表仍較為健康，未來存在進一步加杠桿的可能。

到了當前這個階段，按照達里奧的債務模型，中國股市已經處于從第四階段（蕭條期）進入第五階段（和諧去杠桿），股市從2015 年6 月股災后，調整長達4 年，市場情緒已經從過去幾年低迷狀態逐步走入信心恢復期。隨著去杠桿進程的緩和及貨幣政策的正常化，市場情緒從過度恐慌狀態逐步走出來，風險偏好的提升，為權益類資產的估值提升提供了信心基礎，過去被市場主流拋棄的一些“困境反轉型”企業出現戴維斯雙擊的概率越來越大。

從外資持有境內人民幣資產占GDP 的比重可以判斷外資對人民幣資產的追捧程度。比如在2014 年年底，外資占比曾經一度超過5%，當時人民幣升值進程接近尾聲，隨后股市泡沫破裂，外資大幅凈流出，導致人民幣金融資產（主要是股市）承壓下跌。2017 年開始，外資重新流入，對人民幣資產的恢復性上漲起到了一定的影響，隨后所謂“核心資產”出現了大幅上漲。

圖：中國股市當前所處的位置