價值重估：從A股到H股

胡語文

價值投資真的難熬。從春節前我們的策略開始提議戰略性布局H股，過去三個月，我們一直在港股不溫不火的市場情緒中期待黎明。我們認為，監管當局放開內地公募基金投資港股的消息，的確給了低估值的港股一次難得的估值修復的機會。

A/H股溢價指數從2014年4月折價15%到2015年3月溢價35%，絕大多多數A股價值套利的安全邊際已經不夠大。換言之，持續9個月的A股的估值修復行情終于在政策取向的引導下，可能出現階段性的修整。與此同時，港股有望迎來從局部過度但整體性的價值重估機會。最佳投資標的是滬港通標的股，但國內資金參與的范圍或許會擴大。H股ETF和H股B等基金有望迎來向上趨勢性機會。

不過，A股的休整并不意味著牛市行情結束。一方面，盡管中小市值企業估值居高，但上證50等藍籌股整體估值仍處于12倍以下的低估值區域，尤其是大盤藍籌股明顯低估;另一方面，改革紅利有望持續釋放，降息與減稅等政策有望常態化。所以，低估值藍籌股的牛市驅動因素仍在。一旦A/H股溢價率接近均衡，則A股權重指數有望重拾升勢。

2014年4月份前，我們看到了A股相比H股大打折扣的現象，所以，抄底A股藍籌。現在到了2015年1月份，我們看到了H股相比A股打了七折。越來越多的人已經看到了H股的物美價廉的機會，無需借助港股通就可以享受這份“市場先生”的慷慨，更何況跨境ETF和LOF都能T+0，投資者可以從容享受這份A/H股溢價套利機會。建議以投資的心態看待150176H股B，以及510900H股ETF。150176自3月30日接近漲停板開牌，一周之內出現大幅波動，但最終一周收益率超過20%，但4月2日整體溢價率超過9%。

受港股市場4月3日至4月7日休假的影響，恒生B和H股B在4月3日和4月7日暫停申購，所以，4月2日開始想做溢價套利的申購資金就算在4月3日盲拆，也要4月7日清明節開始之后才能賣出。考慮到經過前4天套利盤的拋售壓力減小，4月2日H股B及恒生B也紛紛漲停。

所以，短期來看，4月3日H股B和恒生B繼續上漲是大概率事件，下周二即4月7日才會遭遇一定的套利拋壓。如果A股在4月3日和4月7日兩日連續大漲，不排除H股在4月8日開盤之后補漲，意味著H股B在8日也有補漲機會。考慮到H股相比A股仍然大幅折價，而H股估值仍處于安全區域，因此，盡管面臨短期套利資金的壓力，但H股B和恒生B長期上漲的驅動力仍在。當然，從長期來看，我們仍然堅持以價值投資的眼光看待H股B和恒生B。

最后，券商股仍然是我們的摯愛。從牛市追求確定性的超額收益的角度而言，券商無疑是最好的標的物。一方面，業績成長性很確定，2015年1季度券商業績同比增速超過300%，環比增速超過50%。另一方面，行業增長空間巨大，2014年我國社會融資規模為16.4萬億，其中企業債券和股票融資等直接融資占比僅為17.5%，未來資本市場作為直接融資的主體發展空間巨大，券商是最大的受益者。

盡管有產業資本在減持券商，但產業資本，尤其是上市公司減持券商有自己的考慮，獲取投資收益乃至調節利潤是上市公司減持的主要動機。從成長性的角度而言，牛市買券商仍然是較佳的選擇。