信息準(zhǔn)確度會影響地方債發(fā)行利率和流動性嗎？
——基于專項債券創(chuàng)新試點政策的分析

劉樂崢，蔣曉婉

(1.中央財經(jīng)大學(xué)中國公共財政與政策研究院，北京 100081；2.中國工商銀行博士后工作站，北京 100031)

一、引 言

加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理和有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險是當(dāng)前深化財稅體制改革面臨的一項重要課題。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為盡快擺脫金融危機(jī)給我國帶來的負(fù)面影響，各級地方政府加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，通過地方政府融資平臺迅速積累了大量債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險相伴而生。2014年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號)出臺后，盡管地方政府債務(wù)管理已取得了一定成效，但是在發(fā)展地方政府債券市場、有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險方面仍存在亟待解決的問題。

資本市場普遍存在的信息不對稱問題是發(fā)展我國地方政府債券市場亟待解決的問題之一。2017年以來，財政部為解決我國地方政府債券市場信息不對稱問題做出了積極嘗試，陸續(xù)在土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造領(lǐng)域推行了三項地方政府專項債券創(chuàng)新試點，并于2017年6月發(fā)布了《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(財預(yù)〔2017〕89號)，開展了財政部引導(dǎo)與地方政府自主創(chuàng)新并行的地方政府專項債券創(chuàng)新試點。地方政府專項債券創(chuàng)新試點本質(zhì)上是一次專項債券拆包發(fā)行的嘗試(1)① 地方政府專項債券創(chuàng)新試點政策實施前，財政部規(guī)定單只專項債券可以對應(yīng)多個項目集合發(fā)行，只需滿足單只專項債券以單項政府性基金或?qū)ｍ検杖霝閮攤鶃碓吹臈l件，參見《關(guān)于印發(fā)<地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法>的通知》(財庫〔2015〕83號)。，不過拆分的程度并不徹底，試點后仍存在省級政府將多個地區(qū)同一類別的項目集合發(fā)行的情況。因此，更準(zhǔn)確的說法是，地方政府專項債券創(chuàng)新試點從細(xì)分項目類別、明確項目所在地和平衡項目收支三個維度提高了地方政府專項債券打包發(fā)行的信息準(zhǔn)確度。這就引出了一個值得關(guān)注的話題，因地方政府專項債券創(chuàng)新試點政策而提高的債券信息準(zhǔn)確度對推動地方政府債券市場發(fā)展究竟發(fā)揮何種作用？專項債券的發(fā)行利率和流動性是否因明確項目類型和行政級別受到影響？

本文利用2017年我國地方政府專項債券創(chuàng)新試點這一準(zhǔn)自然實驗作為提高地方政府債券信息準(zhǔn)確度的外生沖擊，使用傾向得分匹配法檢驗信息準(zhǔn)確度對地方政府專項債券發(fā)行利率和流動性的影響。主要貢獻(xiàn)在于：一是首次檢驗提高信息準(zhǔn)確度在發(fā)展地方政府債券市場中起到的作用，豐富不完全信息理論在資本市場應(yīng)用的實證證據(jù)；二是補(bǔ)充和完善地方政府債券發(fā)行利率及流動性影響因素分析的研究成果；三是首次探究地方政府專項債券創(chuàng)新試點的政策效果，為進(jìn)一步發(fā)展我國地方政府債券市場提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著結(jié)構(gòu)化融資的興起，信息準(zhǔn)確度問題獲得了一些國外學(xué)者的關(guān)注，相關(guān)文獻(xiàn)研究主要集中于兩個方面：一是信息準(zhǔn)確度與金融資產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)系，有學(xué)者系統(tǒng)研究了通過結(jié)構(gòu)化融資方式降低信息準(zhǔn)確度對資產(chǎn)風(fēng)險的影響，Coval等[1](2009)通過研究擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)證明了發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資、降低金融產(chǎn)品信息準(zhǔn)確度會放大評估標(biāo)的證券風(fēng)險的誤差，同時降低信息準(zhǔn)確度還可能將在很大程度上可分散的風(fēng)險集中起來形成系統(tǒng)性風(fēng)險；二是信息準(zhǔn)確度與交易行為的關(guān)系，有學(xué)者研究了信息準(zhǔn)確度對金融中介結(jié)構(gòu)化融資發(fā)行方式的影響，DeMarzo[2](2005)的研究結(jié)果表明，當(dāng)結(jié)構(gòu)化融資的發(fā)行人對資產(chǎn)價值擁有較高信息準(zhǔn)確度時，由于打包發(fā)行存在信息破壞效應(yīng)，最好單獨出售資產(chǎn)而非打包出售，反之，對于擁有信息準(zhǔn)確度較低的賣家而言，打包出售將降低抑價的可能而優(yōu)于單獨出售。

雖然國外市政債券市場的信息準(zhǔn)確度問題并不突出，但是國外學(xué)者在與之類似的市政債券市場信息披露問題上做了大量研究，其中就包括信息披露如何影響地方政府債券發(fā)行成本的問題。Fairchild和Koch[3](1998)檢驗了美國市政債券發(fā)行利率是否受到強(qiáng)制信息披露政策的影響，結(jié)果表明與沒有信息披露要求的州相比，在有強(qiáng)制信息披露要求的州，地方政府發(fā)行的未經(jīng)信用評級的市政債券成本大約降低14個基點。Baber和Gore[4](2008)研究了是否實施一般公認(rèn)會計準(zhǔn)則(GAAP)對美國州政府發(fā)行市政債券成本的影響，橫向比較表明，在要求執(zhí)行GAAP準(zhǔn)則的州，市政債務(wù)成本下降了14至25個基點，并且財務(wù)報告制度降低了借款人和貸款人之間的合同成本。

此外，國外已有大量關(guān)于市政債券發(fā)行利率影響因素的研究。例如，Poterba和Rueben[5](2001)、Johnson和Kriz[6](2010)等的研究表明，地方政府收入限制將直接導(dǎo)致利率成本上升，支出限制、平衡預(yù)算規(guī)定和債券發(fā)行限制將通過提高州政府的信用評級間接降低發(fā)行成本。關(guān)于市政債券流動性則更多地側(cè)重研究流動性對債券收益率的解釋作用，例如Wang等[7](2008)和Schwert[8](2017)的研究都表明市政債券的流動性是影響債券收益率的一個重要因素。

遺憾的是，目前國內(nèi)鮮有文獻(xiàn)從實證角度研究提高信息準(zhǔn)確度對我國地方政府債券市場的影響。國內(nèi)對地方政府債券市場的研究主要集中于地方政府債券(城投債)發(fā)行成本影響因素分析，如同生輝和黃張凱[9](2014)、劉天保等[10](2017)的研究；政府擔(dān)保對地方債融資成本、風(fēng)險溢價和地方債增長的影響，如韓鵬飛和胡奕明[11](2015)、汪莉和陳詩一[12](2015)、馬文濤和馬草原[13](2018)等人的研究；以及預(yù)算約束或市場約束對城投債風(fēng)險溢價的影響，如王永欽等[14](2016)、朱瑩和王健[15](2018)等人的研究。

綜上，目前國外已有文獻(xiàn)研究金融資產(chǎn)的信息準(zhǔn)確度問題，但主要集中于結(jié)構(gòu)化融資領(lǐng)域，較少涉及證券初始發(fā)行中不同信息準(zhǔn)確度可能產(chǎn)生的影響；有關(guān)信息披露對市政債券發(fā)行利率的影響和流動性對市政債券收益率的影響的文獻(xiàn)比較豐富。國內(nèi)文獻(xiàn)中關(guān)于我國地方政府債券市場發(fā)展的實證研究比較匱乏，國內(nèi)學(xué)者更多地關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險管理方面的問題。

三、制度背景及研究假設(shè)

(一)出臺專項債券創(chuàng)新試點政策的背景

我國地方政府債券市場成立之初，債券品種僅包括一般債券和專項債券。其中，一般債券以一般公共預(yù)算收入作為償債來源，專項債券則以對應(yīng)的政府性基金預(yù)算科目作為償債來源。專項債券將不同地區(qū)、眾多領(lǐng)域的項目打包集中發(fā)行，這一過程產(chǎn)生了兩方面制約地方政府債券市場發(fā)展的因素。

一是政府間的信息不對稱問題，主要表現(xiàn)為發(fā)債主體和還債主體不一致而產(chǎn)生的委托—代理問題，省級政府統(tǒng)一發(fā)行債券再轉(zhuǎn)貸給下級地方政府，債券融資的實際使用者和還款人都是下級地方政府。在地方政府債券管理領(lǐng)域，政府間的委托—代理問題存在已久。王永欽等[16](2015)指出，在財政分權(quán)的情況下中央政府統(tǒng)一發(fā)行或中央政府(財政部)代發(fā)地方債的模式都會增加預(yù)算軟約束的可能性。通過地方政府融資平臺舉債的方式，政府擔(dān)保同樣會滋生地方政府與融資平臺間的委托—代理問題并產(chǎn)生預(yù)算軟約束。省級地方政府統(tǒng)一發(fā)行再轉(zhuǎn)貸的模式下，市、縣一級政府缺乏控制債務(wù)規(guī)模和合理使用資金的激勵，效率低下的同時還可能產(chǎn)生預(yù)算軟約束的問題。

二是專項債券打包發(fā)行模糊了項目收益信息，加之信用評級失靈，使地方政府債券發(fā)行利率過低，進(jìn)而影響地方政府債券市場的流動性管理和風(fēng)險管理。一方面，打包發(fā)行的專項債券對包含子項目的信息披露不夠準(zhǔn)確，投資者不能將真正使用融資資金的市、縣一級地方政府的財政狀況作為判斷債券風(fēng)險溢價的依據(jù)。另一方面，較低的發(fā)行利率可能對二級市場流動性和風(fēng)險管理造成負(fù)面影響。沃爾特和豪伊[17](2013)指出，雖然由較高層級地方政府作為發(fā)行人可以降低地方政府債券發(fā)行成本，但是發(fā)行成本與風(fēng)險的錯配可能對二級市場上地方政府債券的流動性產(chǎn)生負(fù)面影響。

在此背景下，財政部于2017年出臺了一系列地方政府專項債券創(chuàng)新試點政策，從三個方面提高了專項債券的信息準(zhǔn)確度。一是專項債券創(chuàng)新試點后新型地方政府專項債券縮小了單只債券的資金使用領(lǐng)域，改善了單只專項債券對應(yīng)的項目收益率相差較大的情況，有利于投資者準(zhǔn)確估計項目預(yù)期收益率。二是財政部主導(dǎo)的三項專項債券創(chuàng)新試點將項目所在地具體到市、縣一級，一方面明確市、縣一級地方政府在債券發(fā)行、管理、還本付息、信息公開過程中承擔(dān)的職責(zé)，增加了市、縣一級地方政府合理使用融資資金的激勵，防范省政府發(fā)行債券再轉(zhuǎn)貸這一過程可能產(chǎn)生的委托代理問題；另一方面市、縣一級地方政府的財政狀況和財政風(fēng)險將直接反映到資產(chǎn)定價中，有利于提高地方政府債券發(fā)行市場化程度。三是專項債券創(chuàng)新試點進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)項目收益與融資平衡，拆包后的專項債券嚴(yán)禁使用本債券包含項目以外的其他項目收益償還債券融資，債券現(xiàn)金流范圍縮減也可能導(dǎo)致債券風(fēng)險溢價上升。

(二)信息準(zhǔn)確度對專項債券發(fā)行利率的影響

諸如此類，群眾覺得“事難辦”的問題仍然存在不少。這樣的問題如果不下大力氣去整治，即使群眾去辦事時覺得機(jī)關(guān)單位“門好進(jìn)”了、辦事干部的“臉好看”了，但往往還是覺得“事難辦”。因此，群眾需要的，不僅是“門好進(jìn)”“臉好看”，還要“事好辦”，這才是真正的黨員干部聯(lián)系群眾、服務(wù)群眾應(yīng)有的姿態(tài)。

綜上提出假設(shè)1：新型地方政府專項債券試點政策通過拆包方式提高地方政府專項債券信息準(zhǔn)確度，將提高地方政府專項債券的發(fā)行利率。

(三)信息準(zhǔn)確度對債券流動性的影響

本文在王永欽等[16]研究的基礎(chǔ)上討論信息準(zhǔn)確度對債券流動性的影響。王永欽等[16]的理論研究結(jié)果表明，提高信息準(zhǔn)確度可能會使投資者產(chǎn)生“區(qū)間幻覺”(2)王永欽等[16]假設(shè)在打包發(fā)行中項目的收益信息不對稱，投資者只知道高收益項目比例所在的區(qū)間，并按照區(qū)間的均值作決策。“區(qū)間幻覺”是指，當(dāng)信息準(zhǔn)確度降低時，高收益項目占比所在區(qū)間范圍擴(kuò)大，即使高收益項目實際占比處于區(qū)間內(nèi)較低水平，打包發(fā)行的債券也容易被接受的情形。同時提高風(fēng)險溢價水平，給債券流動性帶來正反兩方面的影響，由于在不同信息準(zhǔn)確度水平下兩種影響發(fā)揮的作用存在相對差異，提高信息準(zhǔn)確度可能會使債券流動性先增大后減小。如前文所述，專項債券創(chuàng)新試點政策從項目類別、項目所在地和收支平衡三個維度提高信息準(zhǔn)確度，尤其是土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三類新型專項債券的信息準(zhǔn)確度提高幅度較大，甚至可以將一些省份發(fā)行的僅包含某一個市、縣的上述三種新型專項債券視為信息準(zhǔn)確度提高至100%。然而，對于地方政府自主發(fā)行的其他品種新型專項債券而言，一般僅增加了項目類別的信息，如教育、醫(yī)療等，信息準(zhǔn)確度提高的幅度較小。結(jié)合王永欽等[16]理論研究的結(jié)果，本文推測與非特定類型的專項債券相比，土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三類新型專項債券流動性將表現(xiàn)為受到負(fù)面影響，而其他品種的新型專項債券的流動性將表現(xiàn)為受到正面影響。

由此提出假設(shè)2：拆包發(fā)行顯著提高了土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三類專項債券的信息準(zhǔn)確度，將降低其流動性水平；其他新型專項債券拆包程度較輕，小幅提高了其信息準(zhǔn)確度，將提高其流動性水平。

四、研究設(shè)計

(一)研究方法與步驟

為驗證假設(shè)1和2，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，檢驗新型地方政府專項債券發(fā)行試點政策對地方政府專項債券發(fā)行利率和流動性的影響。由于地方政府本身決定了是否將某類項目按照新型專項債券的要求拆包發(fā)行，存在明顯的自選擇問題。與最小二乘法相比，傾向得分匹配法能更好地處理自選擇性引起的估計偏誤。

本文將“是否屬于新型債券”作為區(qū)分實驗組與對照組的依據(jù)。首先將土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造及醫(yī)療、教育等其他領(lǐng)域的新型專項債券視為實驗組，將打包發(fā)行的非特定品種專項債券作為對照組，得到實證結(jié)果。但是由于土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造領(lǐng)域的項目在試點政策出臺后原則上必須以對應(yīng)的專項債券品種單獨發(fā)行，上述分組方式無法區(qū)分實驗組和對照組在發(fā)行利率和流動性上的差異是源于特定項目類型的差異還是信息準(zhǔn)確度的差異。為了進(jìn)一步準(zhǔn)確衡量提高信息準(zhǔn)確度產(chǎn)生的影響，僅保留地方政府自主創(chuàng)新發(fā)行的新型專項債券作為實驗組，仍將打包發(fā)行的非特定品種專項債券作為對照組，得到信息準(zhǔn)確度對債券發(fā)行利率和流動性影響的量化結(jié)果。

實證研究的具體步驟如下：(1)構(gòu)建傾向得分估計模型，獲得傾向得分值。選擇適當(dāng)?shù)膮f(xié)變量，使用logit模型估計某一債券作為新型專項債券發(fā)行的概率，得到傾向得分值。具體的回歸模型為：

PS(Xi)=P(Xi)=Pr[typei=1|Xi]=exp(Xiβ)/(1+exp(Xiβ))

(1)

(二)變量選擇與描述性統(tǒng)計

為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文選取債券票面利率和平均交易間隔作為衡量債券融資成本和流動性的代理變量。此處需要特別說明選取平均交易間隔來衡量債券流動性的原因。一方面，由于我國地方政府債券交易沒有引入做市商制度，無法采用雙邊報價價差來衡量債券流動性；另一方面，由于多數(shù)專項債券在存續(xù)期間交易頻率過低，多數(shù)情況下單只債券在單個交易日無交易記錄或僅進(jìn)行一筆交易，無法采用價格波動或換手率等變量衡量債券流動性。鑒于銀行間市場地方政府債券交易頻度過低，為了盡可能保留樣本，本文選取平均交易間隔作為衡量債券流動性的代理變量。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(三)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本為2017年5月16日至2018年10月11日發(fā)行的地方政府專項債券，其中不包含定向發(fā)行的置換債券和計劃單列市發(fā)行的債券(3)由于定向發(fā)行的置換債券采用協(xié)議定價的方式，與公開招標(biāo)發(fā)行的地方政府債券在發(fā)行利率上不具備可比性，故從樣本中剔除。計劃單列市在地區(qū)生產(chǎn)總值和財政收支水平上與省級地方政府相差較大，故從樣本中剔除。，且所有債券均于財政部首次發(fā)布新型債券管理辦法——《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》以后發(fā)行上市。債券發(fā)行利率、招標(biāo)日期、債券類型、發(fā)行規(guī)模、債券存續(xù)時間、付息頻率、銀行間債券市場地方政府專項債券交易天數(shù)的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；國債收益率數(shù)據(jù)來源為中國債券信息網(wǎng)；貨幣量(M2)月增長率數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站；各省、自治區(qū)和直轄市地區(qū)生產(chǎn)總值及其增長率和一般公共預(yù)算收支數(shù)據(jù)來源為2014年至2017年《中國統(tǒng)計年鑒》和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結(jié)果

(一)樣本匹配與匹配度檢驗

在進(jìn)行樣本匹配前，首先使用最小二乘法初步檢驗專項債券試點政策和其他控制變量對發(fā)行利率和流動性的影響，回歸結(jié)果如表2第(1)和第(2)列所示?；貧w結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差均在省級地方政府層級上進(jìn)行聚類(cluster)處理。專項債券創(chuàng)新試點政策的出臺使專項債券的發(fā)行利率較一般債券提高了約6個基點，平均交易時間間隔增加了約27天，但上述結(jié)果僅在10%水平下顯著。

其次，檢驗獲得傾向得分值的logit模型的擬合度，其回歸結(jié)果如表2第(3)和第(4)列所示。Lian等[18](2011)指出，可以通過logit模型的擬R2值和ROC曲線下的面積AUC值判斷傾向得分估計的優(yōu)劣。Stürmer等[19](2006)認(rèn)為，通常AUC值大于0.8就可以得出模型擬合較好的結(jié)論。表2的結(jié)果顯示，兩個logit模型的擬R2值分別為0.352和0.375，AUC值分別為0.872和0.881，因此上述兩個logit模型可用于計算傾向得分值。

表2 最小二乘法與logit回歸結(jié)果

注：括號里為t值；*** 、** 和*分別表示系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著。下表同。

再次，檢驗樣本匹配的平衡程度。本文采用最近鄰匹配法、半徑匹配法和核匹配法進(jìn)行傾向得分匹配。由于可用樣本量較少，故在最近鄰匹配法中進(jìn)行一對四匹配，三種匹配法都允許有放回和并列。表3報告了采用最近鄰匹配法的樣本匹配平衡度結(jié)果。整體來看，變量匹配的平衡度較高，僅有無風(fēng)險利率、發(fā)行規(guī)模對數(shù)、人均GDP及其增長率匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化差異略高于10%。鑒于樣本量較少且logit模型擬合度較高，上述平衡度結(jié)果在可以接受的范圍內(nèi)。其他兩種匹配方法的變量匹配平衡度結(jié)果與之類似，不再贅述。圖1和圖2直觀地展示了匹配前后各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差和傾向得分的共同取值范圍。

表3 匹配變量與平衡度檢驗

圖1 變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差圖示

圖2 傾向得分的共同取值范圍

(二)實證結(jié)果

表4匯報了三種匹配方法下新型專項債券與非特定品種打包發(fā)行的專項債券在發(fā)行利率和平均交易間隔上的平均處理效應(yīng)結(jié)果。在三種匹配方法下，新型專項債券的發(fā)行利率均上升了約10個基點，且在1%水平下顯著；平均交易間隔均增加了約50天，且在5%水平下顯著。

為解決上述回歸結(jié)果可能存在的異方差問題，本文使用Adabie和Imbens[20](2006)提供的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和自助標(biāo)準(zhǔn)誤對回歸結(jié)果進(jìn)行校正，結(jié)果如表5和表6所示。穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤糾正后，發(fā)行利率和平均交易間隔的差異均提高了約30%，發(fā)行利率差異由10.4個基點提高至13.9個基點，平均交易間隔差異由52.6天延長至65.4天。

表4 平均處理效應(yīng)結(jié)果

表5 使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處理效應(yīng)結(jié)果

表6 使用自助標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處理效應(yīng)結(jié)果

(三)內(nèi)生性處理

為進(jìn)一步準(zhǔn)確衡量提高信息準(zhǔn)確度帶來的影響，排除新型專項債券的特定品種債券可能對發(fā)行利率和流動性差異結(jié)果產(chǎn)生的干擾，在上述研究方法的基礎(chǔ)上，本文剔除土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三種新型專項債券，在實驗組中僅保留地方政府自主創(chuàng)新發(fā)行的新型專項債券。這樣處理后，對照組與實驗組保留的債券樣本在項目類型方面不存在顯著差異，并且地方政府可以自主決定是否增加某些項目的信息準(zhǔn)確度并以新型專項債券的方式發(fā)行，可以較好地解決由新型專項債券特性項目類型引起的內(nèi)生性問題。

表7 剔除特定品種債券后的平均處理效應(yīng)結(jié)果

研究的方法與步驟和前文一致。剔除特定品種債券樣本后的平均處理效應(yīng)結(jié)果如表7所示。結(jié)果表明，地方政府自主發(fā)行的新型專項債券比打包發(fā)行的專項債券高約11個基點，該結(jié)果在10%水平下顯著，且與保留特定品種專項債券時的結(jié)果差別很小，可以認(rèn)為信息準(zhǔn)確度水平的提高是新型專項債券發(fā)行利率上升的主要原因。另一方面，平均交易間隔在實驗組和對照組間的差異不顯著，不能判斷信息準(zhǔn)確度對新型專項債券流動性的影響。

同樣使用Adabie和Imbens[21]提供的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和自助標(biāo)準(zhǔn)誤對回歸結(jié)果進(jìn)行校正，以解決上述回歸結(jié)果可能存在的異方差問題，結(jié)果如表8和表9所示。穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤糾正后，發(fā)行利率差異與表7中的結(jié)果相比沒有變化，而平均交易間隔差異縮短了約23天，且在5%水平下顯著。至此，假設(shè)1和假設(shè)2均得到實證結(jié)果的支持。

表8 剔除特定品種債券后使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處理效應(yīng)結(jié)果

表9 剔除特定品種債券后使用自助標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處理效應(yīng)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保上述實證結(jié)果的可靠性，本文分別更換地方政府財政平衡度和負(fù)債情況的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其中，使用地方政府政府性基金收入與政府性基金支出之比表示地方政府財政平衡度，使用地方政府債務(wù)與地區(qū)生產(chǎn)總值之比作為衡量地方政府負(fù)債水平。表10報告了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。更換地方政府財政平衡度和負(fù)債水平的衡量方法后，回歸結(jié)果與表8和表9中的結(jié)果基本一致，且分別在1%和5%水平下顯著，證明了本文實證結(jié)果的可靠性。

表10 剔除特定品種債券后使用自助標(biāo)準(zhǔn)誤處理的平均處理效應(yīng)結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文將財政部推行的地方政府專項債券創(chuàng)新試點政策作為準(zhǔn)自然實驗，基于2017年5月16日至2018年10月11日間發(fā)行的地方政府專項債券數(shù)據(jù)，使用傾向得分匹配法研究了信息準(zhǔn)確度對地方政府專項債券發(fā)行利率和流動性的影響。研究結(jié)果表明，專項債券創(chuàng)新試點政策通過提高債券的信息準(zhǔn)確度顯著提高了專項債券的發(fā)行利率和流動性水平。

地方政府專項債券創(chuàng)新試點是發(fā)展地方政府債券市場的一項重要改革，產(chǎn)生的積極影響包括：豐富了地方政府債券品種，改善了省以下地方政府融資方面的預(yù)算軟約束問題，提高了地方政府債券發(fā)行的市場化水平。

根據(jù)上述結(jié)論，本文為進(jìn)一步發(fā)展我國地方政府債券市場提出以下三點政策建議：

一是繼續(xù)深入推進(jìn)專項債券創(chuàng)新試點，逐步研究出臺教育、醫(yī)療等其他類型項目專項債券品種的管理規(guī)定。參考地方政府自主發(fā)行的實踐成果和土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造領(lǐng)域?qū)ｍ梻脑圏c經(jīng)驗，進(jìn)一步豐富專項債券品種，將滿足自發(fā)自還條件的專項債券分門別類、集中管理。這樣既有助于提高地方政府融資效率和債券管理水平，也有助于加強(qiáng)地方政府債券市場的約束和監(jiān)管。

二是改革地方政府債券信用評級體系，加強(qiáng)信用評級和債券風(fēng)險的有效聯(lián)系。目前我國地方政府專項債券的信用評級均為AAA級，但是東部人口密集省份的收費公路項目和西部人口稀疏省份的相比顯然存在不同程度的風(fēng)險。統(tǒng)一的信用評級結(jié)果無法發(fā)揮警示風(fēng)險的作用，也不能成為債券定價的依據(jù)。應(yīng)引導(dǎo)信用評級機(jī)構(gòu)重視自身透明度與公信力，重建地方政府信用評級模型，實事求是，切實發(fā)揮市場在地方政府債券定價中的主導(dǎo)作用。

三是完善地方政府債券二級市場交易制度，構(gòu)建活躍、透明、多元化的流通環(huán)境。美國、日本等市政債券市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，大多數(shù)投資者投資地方政府債券的目的是持有至到期，這一特征決定了地方政府債券的流動性無法與其他金融產(chǎn)品流動性相提并論。此外，目前我國地方政府債券只能在銀行間市場、滬深證券交易所及其固定收益交易平臺進(jìn)行現(xiàn)券交易，而銀行間市場和滬深證券交易所的固定收益交易平臺的交易只發(fā)生在機(jī)構(gòu)投資者之間，單一的交易模式和平臺進(jìn)一步限制了地方政府債券的流動性。提高地方政府債券流動性主要應(yīng)從改善交易環(huán)境入手，一方面應(yīng)豐富地方政府債券品種和交易模式，例如進(jìn)一步增加專項債券品種和在地方政府債券市場引入做市商交易制度；另一方面應(yīng)完善監(jiān)管體系和市場透明度，減少政府對債券發(fā)行的干預(yù)并完善信息披露制度。美國市政債券市場規(guī)則制定委員會(MSRB)和市政債券電子平臺(EMMA)的發(fā)展經(jīng)驗可以為完善我國地方政府債券市場監(jiān)管制度提供良好的借鑒。

發(fā)展地方政府債券市場對加強(qiáng)我國地方政府債務(wù)管理具有深遠(yuǎn)的意義。健康、活躍的地方政府債券市場不僅有利于地方政府快捷、高效地融資，而且有利于從市場約束角度加強(qiáng)地方政府債務(wù)的監(jiān)管和問責(zé)。發(fā)展地方政府債券市場和加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理也必須加強(qiáng)行政和市場監(jiān)督，提高地方政府信息披露力度和財政透明度，堅決遏制通過政府與社會資本合作等方式違規(guī)舉債行為，切實防范財政風(fēng)險。