地產風聲：高壓政策難松“洗牌”時代降臨

日前，在2019博鰲房地產論壇上，很多大咖發表了不同的觀點，其中部分言論被熱議。比如，國家統計局原局長、陽光資產首席戰略官邱曉華表示，三大因素決定房地產仍然有成長的空間。第一是居民杠桿率有空間，2018年居民杠桿率為50%，按照過去8年平均提高3到5個百分點的節奏計算，仍有4到5年的上升空間，日本1990年的居民杠桿率是70%，今天中國的居民杠桿率才50%，因此從居民杠桿率的角度來看，這方面并沒有到天花板。

而就在今年6月，銀保監會主席郭樹清在2019年第十一屆陸家嘴論壇上表示，近年來我國一些城市住戶部門杠桿率急速攀升，相當大比例的居民家庭負債率達到難以持續的水平。

顯然，決策層認可的是郭主席為代表的觀點。7月30日政治局會議重申要堅持“房住不炒”，且首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，打消了市場認為房地產將繼續受益于全球流動性寬松的希望。地產板塊應聲大幅下挫，投資者認為基本面轉弱尚未完全被市場反映。

中央定調，政策難松

政治局7月30日召開會議指出，當前中國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。關于房地產市場，會議內容指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

回顧過去一年，2018年7月31日的政治局會議提出，要堅決遏制房價上漲，解決房地產問題，此后房地產市場在三季度結束此輪長達四年之久的上行走勢掉頭向下。但在10月31日以后的兩次政治局會議中，均沒有提及房地產問題，令市場認為在經濟內憂外患下政策開始對房地產轉向呵護，而今年初以來的又一輪貨幣寬松推動核心一二線城市房價地價再次反彈。這直接導致了今年4月19日政治局會議重新提及房地產，并重申了房住不炒的政策基調，此后至今，看到熱點城市的地方政府開始重新升級限購限售政策，房地產企業主要融資渠道被逐一收緊，而本次政治局會議首次提出的“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”更是一錘定音，顯示本輪房地產調控將較以往更加堅決。

圖一：房地產信托業務各模式占比情況

資料來源：東方證券研究所

申萬宏源認為，未來一段時間中國會更加關注國內市場并致力于持續推進經濟結構轉型，而房地產料將成為重點調控領域，中國房地產行業自去年下半年開始的下行趨勢不會因為今年上半年的反彈而改變，多數企業將為今年以來重新加杠桿搶地而最終買單。

方正策略團隊也認為高壓政策短期內難以寬松。他們的核心觀點是：房地產政策當前處于收緊階段，類似于2012年二季度時的地產政策;2019年以來地產政策的演繹和邏輯同2012年類似;一旦經濟滑落出合理區間，類比于2012年下半年的情況，地產政策存在重新放松的可能;行業層面，地產景氣度如果繼續下行，有利于政策空間的提升，目前下行幅度較2012年相比明顯不夠;房地產政策即使放松，也是結構性的弱寬松，類似于2012年下半年隨著穩增長加碼的跟隨式寬松，中央和地方層面政策會出現分化，地方層面延續年初的微調政策，中央層面對于地產的定位并不太可能出現顯著變化。

房地產融資多方收緊

8月1日美國威脅再加關稅的壓力令部分投資者重燃地產間接受益的期望，央行8月2日電話會議也指出，下半年工作重點要繼續保持貨幣政策松緊適度，及時預調微調，但會議仍然強調要堅持“房住不炒”，按照“因城施策”基本原則，持續加強房地產市場資金管控。

據21世紀經濟報報道，繼5月10日銀保監會印發23號文、7月份銀保監會約談警示部分信托業務增速過快、增量過大的信托公司后，信托行業下半年或將普遍面臨常態監管。

銀保監會日前向各銀保監局信托監管處室（遼寧、廣西、海南、寧夏除外）下發《中國銀保監會信托部關于進一步做好下半年信托監管工作的通知》（信托函〔2019〕64號），也即“64號文”，傳達下半年監管重點。

圖二：2019年房地產融資收緊政策全梳理

資料來源：恒大研究院

下半年信托監管的主要內容包括：堅決遏制信托規模無序擴張、嚴厲打擊信托市場違法違規行為及有力有效處置信托機構風險等等;監管部門要求各銀保監局信托監管處室口頭將多項監管旨意分批次傳達給轄區信托公司，下半年監管部門對信托公司的窗口指導將成常態。

此前7月份，銀保監會相關負責人強調，“今后，銀保監會將會對信托公司的警示指導作為一項常態化工作，根據房地產市場發展變化情況，及時開展政策吹風，推動信托公司沿著正確軌道穩健發展”。

房地產信托成立規模隨之下跌。用益信托在線數據顯示，集合信托市場7月份房地產信托募資規模僅為485億元，較6月份的717億元環比降幅超過30%;平均收益率為8.30%，環比下降0.02個百分點。

今年二季度時，房地產類信托資金募集規模獨占鰲頭，達到1958.48億元，規模占比達到41.71%。從月度數據來看，4、5、6三月房地產類信托募集規模有起伏變化，但月募集規模均在600億元以上。

不僅房地產信托融資渠道被收緊，包含一線城市、二線在內的32個城市的銀行正迎來房地產業務專項檢查，房地產企業融資正面臨更嚴格的監管局面。此次檢查，涉房信貸全部被納入，包括土地儲備貸款、開發貸款、個人房貸、住房租賃貸款等銀行房地產相關貸款。

圖三：95家重點房企融資情況（單位：億元）

注：監測數據不含開發貸、一般銀行貸款。資料來源：克而瑞、華泰證券研究所

此舉意在從供需兩端入手，供給端控制房地產商融資，倒逼地產商加快推盤，住房供給增加，需求端通過限購限貸等措施，管控房貸首付和利率。

國內融資被限制，諸多房企轉向海外融資，2019年以來，房企計劃發行的海外債數量已達104只，計劃發行規模384.47億美元，數量、規模均創同期歷史新高，且已接近2017年全年規模。如果按照當前節奏持續下去，房企海外發債規模有望再創歷史紀錄。不過，這扇大門也逐步被監管層“關緊”。

國家發改委在《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》中明確，房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。在此基礎上，發改委還要求房地產企業在外債備案登記申請材料中列明擬置換境外債務的詳細信息，包括債務規模、期限情況、備案登記情況等，并在募集說明書等文件中明確資金用途等情況。此外，房地產企業還應制訂發行外債總體計劃，防控外債風險。簡單來說，以后房企海外發債，不是想發就能發了。

深度影響房地產市場

政策，尤其是融資政策的收緊，對房地產行業的影響是方方面面的。

恒大研究院認為：（1）對房地產市場，居民購買力下降，房企資金緊張，將折扣促銷和回款;（2）對土地市場，前端融資收緊，土地市場降溫;（3）對房地產投資，資金約束、土地購置減少，房地產投資壓力增加;（4）對行業格局，在規模管控的大背景下，任何房企融資都面臨困難，對于金融機構來說，大房企優于中小房企，國企優于民企，行業洗牌，并購重組。

該機構還認為，房企融資下半年形勢嚴峻。分渠道來看，2019年上半年融資占比達77%的主要4類渠道明顯收緊。其中，銀行貸款和非標融資規模管控、合規監管加強，海內外債券資金用途限制、備案監管強化，個人住房貸款受額度限制、利率回升和銷售下行影響。而目前受監管影響較小的資產支持證券、海外股權融資和應付款融資占比僅1.50%、0.20%和21.50%，難以承接轉移的融資需求。

華泰證券則認為，融資環境邊際收緊對房企的影響主要有兩個方面：第一，如前文所述，房企短期現金流影響有限，更多影響在于未來再投入的預期，拿地力度可能減弱，下半年房企拿地力度預計會更加審慎，2018年以來“去杠桿”、“穩杠桿”戰略會持續;第二，房企將加速庫存去化和銷售回款，根據克而瑞的數據，2019上半年房企融資集中度（TOP30房企融資總額/95家典型房企融資總額）為65%，融資渠道更為通暢、不依賴直接融資的龍頭房企預計會更為受益。

近期，較為激進的富力地產（02777.HK）暫停在土地市場拿地的消息廣為流傳。富力地產的一份內部文件顯示，其今年下半年將暫停拿地，主要任務為促銷售、抓回款。雖然后來被辟謠為不準確，但地產公司拿地節奏放緩已經是不可否認的事實。

圖四：2019年上半年破產房企數量大增

資料來源：恒大研究院

中原地產研究中心統計數據顯示，相比于二季度，房地產企業7月份開始收緊拿地步伐，針對非熱點土地關注度減少，融資收緊預期下，企業拿地數據開始分化，在7月份，拿地超過50億的企業只有4家，分別是萬科A（000002）、中國海外發展（00688.HK）、中國金茂（00817.HK）、華僑城A（000069）。

數據顯示，7月份，全國300城經營性土地成交建面17892萬平方米，同、環比跌幅都在10%以內;平均樓板價2702元/平方米，環比下跌11%，同比仍漲6%;平均溢價率降至12.90%，同、環比分別下降4.70個百分點和6個百分點;土地流拍持續發酵，如廣州月內又有3宗地因出讓底價較高而流拍，市場熱度持續走低。其中，一、二線溢價率環比降幅都在10個百分點以上，三四線溢價率環比小幅回落至17.50%，地市回歸平穩。

8月13日，中指研究院發布的數據顯示，8月5日-8月11日，監測的40個主要城市土地推出量環比減少26%，成家量環比減少27%，出讓金總額較前一周減少46%。其中20個城市無土地推出，21個城市無土地成交。

從行業角度看，融資端收緊的情況下，包括房地產信托、ABS、境外融資都收緊了，對房企的壓力很大。另外從銷售端來看，其實從5月份開始整個銷售回款壓力顯現，市場動力不足，6月份也沒有出現翹尾行情，進入三季度以來整個房地產市場回款壓力劇增。銷售端和融資端這兩個房地產企業最重要的資金來源渠道都被收緊，企業壓力之大可想而知。這不僅是富力，對于大多數房地產企業來說都是凜冬將至，接下來會有更多的企業將暫緩拿地，確保企業運營安全。

“洗牌”時代降臨

萬科董事會主席郁亮認為，不再把房地產作為短期經濟刺激的手段，這也是行業發展第一次獲得穩定可預測的環境，可預測、不變化的環境對企業而言是好事，可以基于此做長期規劃。

前文提到恒大研究院和華泰證券都認為政策收緊相對更有利于龍頭房企，其實，此類觀點為當前市場主流，例如東方證券名為《土地市場有望降溫，行業內部面臨新一輪洗牌》的研報寫道：“行業內部面臨新一輪洗牌，房企集中度提升或將提速，快周轉和抓回款將成房企發展重要抓手。頭部房企和擁有國企背景的房企對于信托融資的使用度很低，本次整頓對于它們影響很小。中型房企仍有較大規模擴張訴求、拿地動力強，又相對缺乏自有資金，從而對信托融資使用度較高，受整頓沖擊大。小型房企原本就難以獲得信托融資資源，受影響也小，但其難抗市場波動。在這種環境下，頭部房企會對中小型房企進行并購，從而使得房企集中度提升加速。在融資收緊的情況下，通過加快周轉，房企可以快速回籠資金，提高資金使用效率，贏得發展空間?！?/p>

站在萬科這類行業領軍者的角度看，高壓政策或許反而是機會，但對于處于償債高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的資金鏈將迎來巨大挑戰。人民法院公告網顯示，2019年1月以來，截至7月24日，全國范圍內至少有279家房地產企業在人民法院登出公告破產文書。較去年同期大幅增加41.20%。截至2019年6月底，TOP10房企市占率為30.50%，較2018年底大幅提升3.60個百分點。

表：近三年房地產行業集中度變化

資料來源：中指研究院、股市動態分析研究部

據此，一般認為，當前形勢下，未來地產股投資沿著兩條邏輯：（1）融資能力強、具備成本優勢的頭部房企;（2）運營高效，執行力強的快周轉型房企。

著眼當下，對于部分投資者抱有中期業績搶反彈的心理，申萬宏源強調，大中型主流房企中期業績料將平淡（例如恒大），結算毛利率進入下行通道，而業績樂觀的企業已有盈利預喜，且多數為杠桿較高的民企，未來可能對融資收緊更加敏感，地產股短期的超跌反彈不值得操作。