鼎龍股份：新業務漸入佳境

周少鵬

市場方面，安信證券認為，近期一系列外部事件使得A股風險偏好受到了較大影響，短期市場可能還需要一些時間震蕩消化，但從中期來看，其認為投資者預期已經處于低位，市場基本處于底部區域，未來一個階段經濟韌性較強，流動性維持寬裕，政策將在供給側繼續優化與發力，維持地產調控基調與打破剛兌都有利于資本市場中期發展，A股市場也將在經歷這個階段的震蕩筑底之后，有望迎來新一輪上升行情，因此，從中期角度看，最近這個階段也正是布局優質資產的黃金時刻。行業配置重點關注券商、軍工、通信、電子、計算機、汽車等，結構性主線建議關注科創板可比映射公司、中報超預期公司、國企改革、上海自貿區新片區等。

民生證券的觀點與安信證券一致，主要從四個角度看多A股。1）外資角度：8月明晟將如期提高A股納入因子，外資流入趨勢不改，預計本輪擴容將帶來千億增量資金。2）政策角度：監管多措并舉吸引資金入市，呵護股市穩定。3）盈利角度：A股盈利周期正在迎來拐點，本輪庫存周期有望一個季度內見底，對應目前盈利正處在拐點，中報已經顯示出盈利邊際改善跡象，三季報將更加明確這一趨勢。4）估值角度：市場估值顯著回調，上證綜指、萬得全A估值處于2016年至今14%、19%分位數，A股絕大多數行業估值分位數均處于50%以下，短期來看估值繼續下行的空間不大。且從大類資產配置角度看，當前股債利差再次處于歷史極端水平，在當前信用風險溢價不能大幅下降的情形下，股票的配置價值凸顯。

每周金股：鼎龍股份

本期筆者推薦鼎龍股份。公司一開始以打印業上游原材料電荷調節劑起家，經過多年積累，逐漸完成打印通用耗材的全產業鏈布局，是目前全球唯一一家全產業鏈布局的公司，2017年被工信部認定為重點培育的打印耗材龍頭。公司的看點主要有兩個：一是傳統的打印復印耗材業務增勢穩健，彩粉和顯影輥等子業務持續增長;二是入局5年多的CMP耗材業務2018年起開始貢獻收入，表現漸入佳境。

打印耗材業務穩健增長

公司主業原來有三塊，一是新光電材料，二是功能性材料，三是集成電路芯片設計及制程工藝材料。其中前兩塊在2018年合并為打印復印通用耗材業務。

新光電材料業務的營收占比約65%，其中硒鼓是最主要的產品。硒鼓過去三年在全球市場約為300多億美金，每年增速較為平緩，約為2%-3%，目前國內的市場規模大概在100億美金左右，增速略高于全球增長。

硒鼓按照原料來源分為原裝、通用和再生硒鼓，由于原裝硒鼓價格昂貴，通用和再生硒鼓成為目前打印行業性價比最高的硒鼓產品。公司子公司名圖生產再生硒鼓，后來收購了主營通用硒鼓的超俊科技、主營再生墨盒的珠海天硌環?？萍技氨焙？冄福@也使得公司的硒鼓市場份額超過納思達躍居國內首位，公司曾表示，將用2-3年的時間將硒鼓市占率從目前15%左右提升至20-30%，換算成數值來看，營業利潤未來存在翻番的可能，增長空間廣闊。

功能性材料屬于硒鼓的上游原材料，主要包括電荷調節劑以及彩色聚合碳粉，其中彩色聚合碳粉具備極高的技術壁壘。在彩色聚合碳粉領域，鼎龍和佛來斯通是國內唯二的兩家企業，2016年鼎龍順利并購佛來斯通，成功壟斷了打印和復印耗材上游最重要的彩色聚合碳粉細分市場。并購完成后，公司彩粉銷量持續攀升，2014年彩粉銷量為788噸，2016年-2018年公司的彩粉銷售量同比增速分別為36%、35%和10%，增勢平穩。

公司通過內生和外延的方式逐步確立了在打印復印耗材領域的領導地位，營收保持逐年增長，2012-2017年營收年復合增速高達40%，凈利潤年復合增速為39%。公司的經營性現金流凈流入與每年凈利潤規模相匹配，過去4年連續增長，規模也超億元，業績增長的真實性較高。資產負債率保持在15%-20%之間，2017年降低至7%。毛利率震蕩攀升，從2012年的26%提升至2017年的37%，凈利率常年穩定在20%左右，ROE逐年抬升，維持在雙位數以上水平。

2018年公司營收出現下滑，主要是南通龍翔取消并表及科力萊主動型策略降價導致的營收下滑所致，剔除上述影響，營收降速同比為2.3%，表現穩定。而且，除了因低價競爭的硒鼓之外，其他子領域均實現同比正增長，彩色聚合碳粉銷售收入同比增長10.4%，顯影輥銷售收入同比增長33%，芯片業務營收同比增長0.91%，增速慢了些，但盈利能力大幅提升，毛利率同比增長6.57%。

CMP耗材業務前景可期

CMP技術是芯片制作中最關鍵的技術，一般分為拋光墊、拋光液及拋光漿料等，其中拋光墊是最核心和最重要的部件，其價值在整個半導體材料中占4%-5%左右。公司聚焦的是拋光墊項目，屬于晶圓生產中的易耗品。拋光墊國內市場被外資壟斷，陶氏占據了80%以上的份額，其余份額被臺灣的IVT、日本東洋和Thomas West瓜分。國內企業沒有能夠生產集成電路的拋光墊。

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鼎龍是2013年開始進入這個領域研發，2015年開始建設生產線研究結果產業化，2018年產品通過客戶試用并進入供應鏈體系，可以說打破了外資在這一塊的壟斷。公司目前拋光墊兩期共50萬片產能，國內拋光墊市場每年約20億美元，規模不大，但是利潤卻很高，利潤率可達到50%以上。從過去一年的發展看，2018年公司的CMP拋光墊業務開始貢獻收入，新增了3家客戶訂單和六家客戶認證，八寸晶圓廠的各主流制程已全部通過客戶認證并獲得訂單，十二寸的部分制程則在驗證中。而到2019年上半年，公司順利取得十二寸客戶的第一張訂單，預計下半年十二寸訂單會進入收獲期。