糖：供需關系反轉 糖價有望觸底回升

林蔓

白糖有典型的周期性，目前全球原糖經過三年增產已達到庫存高峰，2019/2020榨季將開啟減產周期，與之對應糖價將實現反轉，進入上行周期。交易角度來看，糖價會先于產量見底，歷次糖周期的糖價反轉時點基本處于三季度和四季度期間，因此2019年的三四季度極有可能會出現糖價反轉時點。投資者可積極關注相關個股中糧糖業（600737）和*ST南糖（000911），并適當布局。

全球供給收縮 供需即將反轉

白糖作為大宗商品的一種，其價格波動主要受供需關系影響，而全球糖需求從1998/1999榨季到2018/2019榨季年均增長2%左右，需求可以說非常穩定，因此糖價的波動主要由供給端的波動帶來。

供給端來看，全球糖原料主要是甜菜和甘蔗，由于甘蔗具有宿根性可生長3年，蔗農播種后除起初付出種植成本后續支出少，所以在不虧損的情況下3年內蔗農一般不轉種其他作物，因此甘蔗的增產通常是3年，與之對應減產周期也是3年左右。蔗糖占全球糖產量的80%以上，所以全球糖價基本隨著甘蔗種植周期波動，表現為“增產-跌價-減產-漲價-增產”，5-6年一個輪回。

2015年為上一次全球糖庫存高峰，2015年之后，全球就開始了去庫存周期，隨后伴隨著糖價的反轉和再次增產，全球糖庫存再次達到高峰，國際糖價也已跌至12美分/磅。糖價長期低迷，跌破有效生產成本15美分/磅，糖廠持續虧損，主產國開始減產。美國農業部及各機構一致認為全球糖業將從2019/2020榨季開始進入新的減產周期，供需關系將由2018/2019榨季的供給過剩轉變為供給短缺。民生證券統計19家研究機構對19/20榨季供給缺口的預測，均值為328.36萬噸，而各機構預升18/19榨季的供給過剩量均價在700萬噸左右。（見圖一）

圖一：全球白糖庫存量、供給過剩量

資料來源：民生證券

具體來看，巴西、印度、歐盟、泰國為全球主要產糖國和出口國。其中，巴西、印度出口量占全球出口量的54%，二國的產量變動顯著影響全球糖價變動。受甘蔗本身周期影響以及原油價格、天氣情況、糖業政策等因素的影響，巴西和印度在2019年均有大幅減產。

巴西的糖產量下滑有雙重原因，一方面由于糖價低迷種植甘蔗經濟效益下滑，甘蔗播種面積自2017年持續下降，2018年創近五年新低，2019年5月巴西中南部甘蔗入榨量4542.9萬噸，同比-24.5%，大幅下行。另一方面，巴西燃料乙醇成功替代40-50%國內汽油需求，因此，巴西對原油和乙醇的需求是此消彼長，當原油價格上漲時，民眾對乙醇的需求增加，導致乙醇價格上漲，制醇效益提高，存量甘蔗的制醇比上升，糖產量進一步下滑。一般來說乙醇價格低于汽油價格的70%時有競爭優勢，當前圣保羅乙醇價格約為原油價格的68%，顯示乙醇競爭優勢。此外，巴西的糖醇平衡價為14美分/磅，即當糖價高于14美分/磅時，蔗糖收益將高于乙醇，糖廠將提高制糖比。根據農業部數據，2018年1月17日以后，原糖國際現貨價始終處于14美分/磅以下，2019年8月14日最新價格為11.6美分/磅。原糖價格處于低位，不利于19/20新榨季制糖比的提升，制醇比例將依舊保持較高位。根據UNICA統計顯示，2019新榨季巴西中南部糖產量下滑約26.45%;美國農業部預計2019年巴西糖產量為3060萬噸，下滑21.28%。

此前巴西為全球第一大產糖國，而印度經過連續兩榨季增產，在18/19榨季結束時超過巴西成為第一大產糖國。近兩年印度政客為獲取全國占比2/3的務農人口的選票，將甘蔗最低收購價逐年提升，農戶種植積極性高。但連續兩年高產導致國內供應過剩，庫存奇高，糖價持續走低，低糖價高蔗價使得糖廠紛紛虧損。如今印度大選已結束，政客提高甘蔗收購價動力不足，糖廠虧損和甘蔗種植效益的下滑將使得甘蔗種植面積減少，印度糖業進入去庫存時期。此外，氣象預報機構Skymet預測2019年厄爾尼諾使得印度遭受干旱，甘蔗單產也將下降，預計19/20榨季甘蔗種植面積將同比減少25%-30%，產量將同比下滑17%。

自產糖即將減產 進口放松影響小

國內食糖供給包括國內自產及進口兩部分。我國糖需求約1500萬噸，但國內自產約1000萬噸，每年需進口500萬噸左右，占比約三分之一。

內糖方面，我國自產糖產量波動是典型的6年一個周期，從周期的角度看，2016年以來我國自產糖已連增三年，2019年將出現拐點，19/20榨季正式進入減產周期。（見圖二）

圖二：1999年-2019年我國白糖產量

資料來源：美國農業部，中國銀河證券研究院

從甘蔗經濟效益看，我國每年會根據國內糖價制定最新榨季的最低收購價，制糖企業以不低于上述最低收購價與農戶交易，18/19榨季甘蔗收購價經過三年上調后首次下調，下調至490元/噸，測算甘蔗每畝凈利潤約為388元，而2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠高于甘蔗種植收益。從制糖企業的角度來看，我國白糖生產成本約為5382元/噸，而糖廠現貨報價在5300元/噸左右，售價與成本倒掛，自2018年下半年以來制糖企業持續虧損，對甘蔗的支付意愿會呈下降趨勢，這也使得種植甘蔗的效益進一步打折。對于甘蔗種植農戶來說，減少甘蔗種植面積成為趨勢，推斷2019/2020開始我國白糖進入減產周期。

進口方面，我國食糖進口分為配額內與配額外，目前配額內進口配額為194.5萬噸，其余均為配額外進口，約300萬噸。由于2011年以后我國糖進口增長迅速，為保護國內企業，2017年我國開始對進口糖實施保障措施。即2017年5月22日至2018年5月21日征收進口稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%，2020年之后取消。雖然隨著稅率的下降，進口糖會增加，由于進口糖價格低于自產糖，會沖擊國內糖價。但如前文所述，全球主產國均進入減產周期，進口糖價格也會上行，對內糖沖擊程度會減小。此外，若內糖價格受到沖擊，會影響種植甘蔗的經濟效益，使得甘蔗種植面積進一步減少。總體來說，進口糖的放松無法扭轉國內糖價上漲趨勢。