房地產去泡沫：資金何往

龔奕潔 彭婧雯

過去20年，每當中國經濟不景氣時，往往少不了房地產的刺激與提振。但在新中國建立70周年關鍵時點的今年，這一路徑依賴卻可能要被打破。

7月30日召開的中央政治局會議坦承“國內經濟下行壓力加大”，與此同時，首次明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，打破了市場對于房地產政策再度邊際放松的預想。

房地產調控，金融先行。就在這次政治局會議前一日，央行在北京召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會，要求“轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放，加強對經濟社會發展重點領域和薄弱環節信貸支持。”記者從多個信源確認，央行對銀行的新增房地產信貸結構提出了明確的目標要求。

根據央行所披露的《金融機構貸款投向統計報告》，截至2019年6月末，金融機構人民幣各項款余額145.97萬億元，房地產貸款余額41.91萬億元，房地產貸款余額占各項貸款余額的比重為28.71%。上半年新增個人住房貸款占全部新增貸款的比例近23%。

事實上，金融領域早已開始收緊房地產融資，悄然釋放中央嚴控房地產的決心。在此之前，不少地區銀行個人住房貸款利率悄然上浮，央行及證監會等暫停拿地激進房企的債券和ABS融資，房地產信托規模受到銀保監會調控，發改委限制房企境外發債用途等。現在對房地產資金大頭的銀行信貸也有了明確調控要求。

“今年上半年以來，經濟下行但房地產價格仍在上漲，這表示資本價格發生‘結構性滯脹，這時候需要在穩增長和去泡沫中間平衡，從政治局會議表態來看，中央選擇了去泡沫。”西澤研究院院長趙建認為。

但市場仍然不乏疑慮，在經濟下行的時間節點選擇房地產去泡沫真的是合適的時機嗎？而如此大手筆地收緊房地產，可能會對房地產行業及上下游產業鏈、依靠土地財政的地方政府、房產財富的居民等產生怎樣的連鎖反應呢？

“什么是合適的時機呢？”一位資深監管人士表示，靠房地產提振經濟這種傳統做法，終究是飲鴆止渴的，而不是長期可持續。

“擠泡沫要注意節奏，防止出現處置風險的風險，防止出現日本房地產泡沫破裂和失落20年的情況。”國務院發展研究中心金融研究所銀行研究室副主任、研究員王剛告訴記者，房地產上下游牽連影響確實很大，但是相信決策部門已經做好了壓力測試等相關準備，會采取一系列對沖措施，找到新的經濟增長動力。政治局工作會議也提出了舊改、城市停車場、信息網絡等基建項目、制造業、農村消費市場等選項。

市場普遍預期，若能堅持調控政策，那么或許會有相當部分資金從房地產分流出來。但是資金將流向何處？

鵬揚基金總經理楊愛斌表示，最好流向資本市場，發揮資本市場的直接融資功能，中國市場或許能重演美國2009年之后十年經濟科技創新驅動的轉型復蘇之路。

目前看來，這一美好預期是否可實現，尚未可知。

房地產擠泡沫、促實體

7月30日晚間，人民日報官方微博對政治局會議的一則評論直截了當地表達了態度：無論重申“房住不炒”，還是首提不將房地產作為短期刺激經濟的手段，在國內經濟下行壓力加大的背景中，尤顯可貴，更傳遞出鮮明信號：炒房，此路不通，炒房客早該涼涼；而那些圖謀撕開調控口子的機構，也別幻想靠房地產刺激經濟！

自中共中央總書記習近平在2016年中央經濟工作會議上提出“房住不炒”的定位和建立房地產長效機制后，相關言論在多個重要會議上被提及。2018年7月，住建部還聯合七個部委進行了“樓市治亂象”專項行動。

但隨著經濟下行壓力愈大，房地產調控在2018年底似有邊際放松的跡象，2019年以來，房企融資窗口漸開，融資金額持續高位運行。而企業拿地明顯加速，一二線城市和部分三四線城市土地市場都不同程度出現升溫現象。蘇州、杭州、南京、武漢、天津、西安等地土拍競爭激烈，“地王”頻現。

樓市的小陽春讓一些市場人士欣喜其“壓艙石”的作用，亦有金融機構人士告訴記者，他們內部研判，這一輪房地產的上升周期還沒有結束。不少市場人士對房地產投資的韌性和調控的再放松充滿希望。

鵬揚基金楊愛斌日前在2019年中國資產管理年會上指出，下半年房地產投資大概率會降到6%以下，因為房地產銷量出現負增長，而上半年土地購置的高增速不可持續，且2019年棚戶區改造規模和貨幣化安置率均明顯下降。

中央為什么選擇在經濟下行時收緊房地產？西澤研究院院長趙建告訴記者，“今年二季度，GDP增速6.2%，已經出現拐點，但房價卻又上漲，這代表正在發生‘結構性滯脹。房價上漲的副作用也越來越大，包括對生產要素活力的擠出，以及房奴、消費抑制和貧富分化等社會問題。”

房地產的快速發展曾對中國經濟的發展起到了重要作用：地方政府通過土地招拍掛出讓及房地產稅收獲得財政資金，又憑借高估值的土地儲備發行地方債；對于實體企業來說，依靠土地或住房抵押獲取貸款；對居民部門來說，房價上漲還帶來了財富回報。

但隨著房地產過度吸納資金，過度泡沫化，對實體經濟和居民消費產生擠出效應。

2019年上半年，與房地產小陽春相對的是制造業低迷，房地產投資與制造業投資背離。中信證券指出，自2016年開始，房地產投資對制造業投資的促進作用已有所減弱，擠出效應占據主導地位，房地產投資增速每上升1個百分點，制造業投資增速將下降0.37個百分點。進入2018年后，房地產的擠出效應進一步加強，據測算，2018年至今房地產投資增速每上升1個百分點，制造業投資增速將下降0.78個百分點。

廣發銀行和西南財經大學聯合發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國高達77.7%家庭資產用于房子。隨著越來越多的城市居民成為“房奴”，居民部門杠桿率不斷攀升，其對消費的抑制也越來越明顯。

但也有不少市場人士擔心，擠房地產泡沫或面臨著連鎖反應風險。盡管根據統計局數據，2016年房地產業增加值占GDP的比重為6.5%。但分析人士通常認為，房地產部門的直接貢獻加間接貢獻可能高達三分之一左右。海通證券姜超曾經測算，2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產行業拉動起來的，對GDP增長的貢獻率高達36%。

隨著政府對于地產放松預期的強勢回應，A股市場，房地產、建筑材料、家電、裝飾、鋼鐵等大幅下跌。截至發稿，申萬房地產指數5日下跌5.95%，申萬建筑材料五日跌逾4.74%。

在多位研究人士看來，堅持“房住不炒”定位已基本成為決策層的共識，但市場共識的形成仍然需要一定的時間。在房地產的問題上，政府、企業和居民的利益都是捆綁的，因此過去多年的歷史經驗往往顯示，房價在政策調控中越調越強。

方正證券首席經濟學家邵宇和宏觀分析師陳達飛認為，堅持“房住不炒”的關鍵是房價能不能穩住。近期一些城市的調控政策就在著力“穩房價”。洛陽給房價設置“漲跌板”，大連則通過預售證進行價格管控。

融資全面收緊

房地產調控，金融先行。截至目前，央行、發改委、銀保監會、證監會等多個部門均已發布了相關收緊政策，房企和多個融資渠道，包括銀行信貸、非標、美元債、ABS等都受到嚴監管；在個人層面，央行、銀保監會等對于個人住房信貸和居民杠桿率也提出“合理控制增速”的要求，并嚴禁消費信貸流向房地產。房地產融資調控已全面收緊。

5月中旬銀保監會出臺《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（簡稱“23號文”），被認為是監管開始收緊融資的開始。23號文中對于銀行信貸、理財資金、信托公司等投向房地產的行為均有合規要求。

5月31日，有市場傳出旭輝、金地等5家房企被列入暫停公開市場發債業務名單。21世紀經濟報道援引接近監管人士的說法稱，部分房企因為拿地激進，出現一些地王，已經引起中央層面的注意；央行與證監會將暫停部分房企的債券及ABS融資渠道 。

6月13日，銀保監會主席郭樹清在陸家嘴講話中強調，必須正視一些地方房地產金融化的問題。“全社會的新增儲蓄資源一半左右投入到房地產領域，一些房地產企業融資過度擠占了信貸資源，導致資金使用效率進一步降低，助長了房地產投資投機行為。”

銀保監會相關部門也迅速開始布局。首先是增長迅速的房地產信托。2018年，全行業房地產信托規模達到2.76萬億元，平均每家公司406.02億元，較2017年增長18.30%。從房地產信托的市場格局看，行業前10的信托公司2018年房地產信托余額均超過700億元，平均增速41.28%。

7月初，銀保監會對中融信托、光大興隴信托、五礦信托等部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，開展了約談警示。幾日后，北京銀保監局又對包括中信信托、中誠信托等12家轄區內信托公司約談指導。

記者此前從多家受到窗口指導的信托公司處了解到，每家信托公司的指導要求不同，但共同點是控制增量，“至少保證三季度房地產信托規模較上半年不新增”。

受影響最大的是土地前融業務。一位信托業人士告訴記者，土地前融比例的信托風控杠桿一般在1∶1至1∶2，但今年因信托競爭激烈，部分好項目、好公司、好城市等杠桿變得較高，可提升至1∶4或更高。

內債發行遇阻，利用外債解內債燃眉之急的做法也被叫停。但7月12日，發改委發文，要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，同時在外債備案登記申請材料中要列明擬置換債務的詳細信息。

華泰證券指出，今年下半年是境內地產債的到期高峰，房企再融資能力將面臨考驗。而雖然6月、7月美元債放量，但未來一年到期壓力不大。

穆迪研報指出，收緊開發商境外發債和信托貸款等相關規定對于中國受評開發商具有負面信用影響，特別是流動性狀況疲弱且經營規模較小的開發商。但穆迪也指出其受評企業的海外債再融資或回購壓力不大。

盡管此前一些地方銀保監局對于房地產貸款占比過高、增速過快的銀行，就以風險提示和窗口指導的形式，督促其合理配置信貸資源，降低房地產貸款占比。但7月29日央行召開的銀行業信貸優化座談會則提出了明確要求。

據記者了解，央行要求銀行控制新增貸款中房地產貸款的占比，逐步調整信貸結構。

截至2019年6月末，金融機構人民幣各項款余額145.97萬億元，房地產貸款余額 41.91萬億元，房地產貸款余額占各項貸款余額的比重為28.71%。上半年個人住房貸款占全部新增貸款的比例近23%。

這場座談會由央行、銀保監相關部門，國有大行、政策性銀行和部分股份行參與，據記者了解，相關的要求和細則尚未全面傳達至地方監管部門和區域性銀行。

有媒體報道，銀保監會將于2019年下半年對30個城市、75家銀行業金融機構開展專項檢查，強化房地產開發貸和個貸合規要求。某股份行人士向記者證實了這一消息，但多地銀保監局和分局部門表示，沒有接到會里的相關通知和部署。

機構、房企步入調整期

“如果（不將房地產作為短期刺激經濟的手段）承諾可信，它將改變許多行為人的行為，比如：依賴土地出讓金收入的地方政府、作為按揭貸款供給者的商業銀行、住房剛需者、投資性和投機性購房者、囤地和捂房不售的開發商，以及覬覦房地產超額利潤的實業家等。”邵宇和陳達飛表示。

直接受到調控的房地產企業和金融機構首當其沖，改變已然在發生。

據《中國建設報》報道，富力地產7月26日內部發文指示，下半年原則上暫停拿地，如遇優質土地等特殊情況，項目單獨呈報集團董事長審批；且下半年的重點工作圍繞“促銷售、抓回款”開展，在確保銷量的基礎上追求項目收益最大化。

富力地產不是唯一這樣做的房企。一家位于北京的頭部地產公司人士告訴記者，該公司下半年也計劃以清庫存抓銷售回款為主。

“說到底，過去幾年房地產開發商的行為也存在問題。基本上他們就是融資拿地、再融資再拿地，但拿地后并不著急開展項目，而是捂盤惜售，這就擾亂了市場秩序，恐怕也是中央決策層對房企不滿的地方。”趙建表示。

“我們公司上半年拿到幾塊地，現在節奏就放慢了。”一家總部位于廣州的房地產企業的員工告訴記者，“其中資金比較充足的先囤貨量，今年6月過后融資收緊了，地價一直在攀高，房價沒有那么樂觀，所以就緩一下。”

為預防高杠桿房地產企業的流動性風險蔓延，監管部門已將拿地激進、杠桿率高的一些房地產企業納入監管。央行在前訴座談會的公告文件中明確表示，將加強對存在高杠桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示，合理管控企業有息負債規模和資產負債率。

而對于金融機構，也要改變傳統對房地產信貸或業務的依賴。

“先挺過這半年再看吧。”一些受到調控的信托公司人士表示，這些信托公司最近都在尋找新的業務機會。盡管如今消費金融、慈善信托、家族信托等業務較火，也符合監管的希冀，但是收益成本比難以和以往房地產業務相比較。除個別案例，2018年不少業績表現好的信托公司，多是房地產信托業務做得多的。

但是信托行業的人士對此并不太悲觀，而其他一些未受到指導的信托公司仍對房地產業務感興趣。“嚴守432，不投前融項目。”一位信托從業人士表示，仍然會有房企有融資需求。

“對于一些房地產業務占比高的銀行，尤其是大中銀行來說，信貸結構調整是一個不小的挑戰，需要慢慢調整。”一位股份行人士指出。

記者根據上市銀行2018年報測算，國有大行普遍面臨調整壓力。截至2018年末，六大行中工、農、中、建及郵儲銀行房地產貸款余額占比均超過30%；2018年工行、建行、中行的新增涉房貸款占新增貸款的比值均遠超50%；新增個人住房貸款放量，是拉動零售貸款和生息資產的“功臣”，除交通銀行外普遍超30%。以建行為例，建行的新增涉房貸款占比達83.02%，新增個人住房貸款的占比達70.21%。

王剛告訴記者，大行投向房地產，尤其是個人住房貸款，和商業銀行的資本約束及房地產信貸的風險權重低有一定關系。有住房抵押的貸款風險權重通常為50%；而五大行和招行用內部評級法來衡量個人住房貸款的風險權重，通常都在25%甚至以下。

記者查閱銀行年報發現，2018年五大行中個人住房貸款風險權重指標最高的是建設銀行的25.37%，最低的是中國銀行，僅為14.24%。

資金將流向何處？

“不擠房地產泡沫，流動性就出不來，成本降不下來，人心扭轉不起來，科技創新起不來，股市漲不了，有百利而無一害，唯一受損的是囤地炒房的少數利益。”對于經濟下行期是否是房地產擠泡沫的好時機，楊愛斌如是回答。

目前市場普遍預期，隨著房地產調控整體趨嚴，后續流入房地產的資金將減少，被分流的資金將流向何處？

央行座談會上，監管部門提出，房地產行業占用信貸資源依然較多，對小微企業、先進制造業、科技創新企業、現代服務業、鄉村振興、精準扶貧等領域支持力度仍有待加強。這和中央政治局會議精神強調的制造業、基建、農村消費等一脈相承。

但也有人表示，實體經濟要有創新力和增長力，否則房地產泡沫擠出來，還是泡沫。

“中央的精神是金融服務實體經濟，說明實體經濟是基礎，是主人，金融是仆人。金融不能反客為主，無法從根本上形成實體動能。還是首先要實體企業發展的好，政策需要在減少實體經濟負擔，降低經濟運行成本等方面上下功夫。不然實體經濟資產荒的時候，硬是單方面在貨幣金融上逆周期調節，會出現資產泡沫和金融市場波動等問題。”趙建說道。

以制造業為例，中信證券研報指出，分流資金有望被導入制造業投資。僅考慮房地產對制造業的擠出效應，制造業投資增速將位于4.1%-6.5%的區間內。但對于制造業來說，短期內制造業的反彈仍受工業通縮、企業投產信心不足、外部風險等因素的制約。

一位銀行業人士指出，投向制造業的信貸不良率一直較高，當然不同區域的產業稟賦不同也存在差異，銀行也要根據對企業風控具體而為。

7月30日，部分期限的票據利率跌破2%，與Shibor利率倒掛，也揭示市場“資產荒”的跡象。有銀行票據人士表示，雖然銀行要加大信貸投放，但目前大量企業需求疲軟，銀行只能多收票據，以此沖信貸規模。

“進股市最好，股票恢復直接融資功能，如果這樣，我們能重演美國2009年之后的十年科技創新趨動的復蘇。”鵬揚基金總經理楊愛斌這樣告訴記者。

此前從中央到金融監管人士在多個場合指出，要加大直接融資的占比，構建多層次資本市場。科創板近期也已啟航，亦需要資金流入。

對于中國投資者來說，股市和樓市一直是最主要的兩大“吸金”源。2014年2月以來，也表現出此消彼長的“蹺蹺板”效應：2014年中樓市低迷下行之時，股市見底逐漸回升，這期間“賣房炒股”的事例隨處可見；而在2015年5月-6月股市見頂開始暴跌之時，樓市逐漸復蘇、上漲，這時候明顯跡象表明“賣股炒房”的人增多。

趙建認為，投向股票市場能夠改善企業資產負債表，但是現在中國股票市場發展還存在許多問題，過往投機功能多于融資功能，資本市場還需要一個長期的進化過程。

（摘自《財經》2019年第18期。作者為該刊記者）