360借殼江南嘉捷上市案例分析

何明瑩

摘要：近年來，隨著我國資本市場上市制度日益完善，眾多中概股紛紛表示出回歸意圖，一度降溫的中概股回歸潮再次提速。三六零作為中概股成功回歸A股市場的典型代表，其借殼江南嘉捷上市的方案值得許多中概股企業(yè)參考借鑒。本文對三六零借殼上市過程進行了梳理，分別從交易雙方借殼上市前后股權結構和控制權變化情況、回歸動因兩個方面進行詳細分析，在此基礎上對該案例進行總結。

關鍵詞：三六零；借殼上市；江南嘉捷

由于中國現(xiàn)行IPO審批制度在企業(yè)上市篩選方面缺乏效率性，近年來，越來越多的企業(yè)選擇“借殼”方式達成上市目的，而不僅僅局限于IPO，甚至中國借殼上市企業(yè)在上市前后的業(yè)績表現(xiàn)均顯著優(yōu)于IPO企業(yè)（屈源育等，2018）。另外，中概股雖借由VIE架構直接在海外上市發(fā)行，但該架構的不透明性、監(jiān)管的疏漏導致了市場投資者對其未來發(fā)展的低估（王艷等，2018）。在這一背景下，中概股紛紛私有化回歸國內市場。三六零在2015年6月正式宣布私有化退市后，于2018年2月28日，借殼江南嘉捷成功上市A股。

一、案例介紹

1、交易雙方概況

殼公司江南嘉捷是一家主要從事設計和產銷電梯、扶梯產品的上市公司，其實際控制人為金志峰和金祖銘。買殼方三六零前身天津奇思為Qihoo360境外上市后設立的公司，經過相關業(yè)務及資產重組后，承繼了原Qihoo360的主要業(yè)務及資產。Qihoo360是周鴻祎于2005年創(chuàng)立的網絡安全企業(yè)，主要依靠廣告、互聯(lián)網和增值業(yè)務創(chuàng)收。Qihoo360不滿市值持續(xù)被低估且國內自2015年起對創(chuàng)新型企業(yè)給予的上市政策支持，促使了該企業(yè)私有化退市美國并回歸國內市場。

2、借殼上市過程

三六零借殼江南嘉捷包括資產剝離、資產出售和資產置入三個環(huán)節(jié)，具體方案如下：

第一步，資產剝離。為了保證“凈殼”，江南嘉捷將其截至2017年3月31日擁有的除嘉捷機電股權以外的全部資產、負債、業(yè)務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務轉至嘉捷機電名下。此時，江南嘉捷僅剩嘉捷機電一家子公司。

第二步，資產出售。江南嘉捷將所持嘉捷機電90.29%的股權以現(xiàn)金16.9億元轉讓給金志峰和金祖銘父子，將剩余的9.71%（約1.8億元）股權以三六零約0.36%股份為對價轉讓給三六零全體股東，三六零股東再將該9.71%股權轉讓給金氏父子。至此，三六零全體股東不再持有嘉陵機電股權。

第三步，資產置入。標的資產的評估價為504.2億元。在資產出售環(huán)節(jié)，三六零已置入約0.36%的股份。江南嘉捷以標的資產交易價格（504.2億元）與置換資產價值等值的部分（1.8億元）相抵后的差額部分（502.4億元），由其向三六零全體股東發(fā)行股票購買，定向增發(fā)的股票價格為7.89元/股，發(fā)行規(guī)模約63.67億股。

二、交易雙方借殼上市前后股權結構和控制權變化情況

三六零的前身為天津奇思，其原境外母公司為Qihoo360，其境外全資子公司Qiji International在中國境內投資設立了天津奇思。2014至2015年間周鴻祎為Qihoo360實際控制人，即為天津奇思實際控制人。2016年7月，Qihoo360完成私有化從紐交所退市，天津奇思股東進行股權轉讓，奇信通達收購了天津奇思100%的股權。次年二月，天津奇思吸收合并奇信通達，奇信通達完成注銷。隨后，天津奇思以其154.53億元的凈資產整體折股設立股份有限公司，股本總額20億股，面值1元，更名三六零。

江南嘉捷于2016年2月回收注銷未解鎖股票后，至2017年6月9日一直維持39718.24萬股的股份總數(shù)。金志峰為控股股東，金志峰與金祖銘父子為實際控制人。

借殼上市方案實施過程中，江南嘉捷首先將所有資產、負債、業(yè)務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務轉至其子公司嘉捷機電名下，至此，江南嘉捷旗下資產只剩嘉捷機電。

隨后，金氏父子以16.9億元現(xiàn)金購入嘉捷機電90.29%股份，三六零全體股東以三六零約0.36%股份置換嘉捷機電9.71%股份，三六零全體股東再度將9.71%嘉捷機電股份轉讓給金氏父子。

最后，江南嘉捷以擬置入資產（504.2億元）與置換資產（1.8億元）相抵后的差額部分（502.4億元），由其以發(fā)行股份的方式自三六零全體股東處購買，股票價格為7.89元/股，發(fā)行數(shù)量為636687.27萬股。其中，奇信志成獲得329674.42萬股，周鴻祎獲得82128.16萬股，天津眾信獲得19087.81萬股。此時，江南嘉捷總股本為676405.51萬股。借殼上市后，奇信志成為江南嘉捷控股股東，周鴻祎為新的實際控制人。

三、三六零借殼江南嘉捷回歸A股的動因分析

1、公司股價持續(xù)低迷

Qihoo360于2011年3月以14.5美元/股的價格在紐交所上市，首日開盤價為27美元，相較于發(fā)行價有較大幅度的增長。經過兩年平穩(wěn)期后，公司股價開始持續(xù)走高，2014年3月更是達到了120.79美元/股的最高價。然而，好景不長，伴隨著中概股股價的集體回落，Qihoo360股價也開始走低，其一度跌至44.56美元/股，不及歷史最高值的一半。

2、惡意做空與潛在信任危機的存在

美國香櫞研究公司在僅僅不足一年的時間對Qihoo360發(fā)布了七份做空報告，認為該公司存在財務造假、股價被嚴重高估等問題，甚至在報告中哄抬競爭對手市值以對Qihoo360進行間接打擊。在此期間，雖然做空機構未對Qihoo360造成嚴重影響，但頻繁質疑令公司負面影響加劇，從而引發(fā)投資者的潛在信任危機。

3、國內資本市場及政策環(huán)境顯著改善

國務院于2014年印發(fā)的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》和2015年6月頒布的《關于大力推動大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》對創(chuàng)新型企業(yè)在國內上市給予了政策支持。這些有利政策條件給三六零回歸國內市場提供了便利。

四、案例啟示

在三六零私有化退市到借殼上市A股的過程中，我們可以得到以下兩點啟示：

1、美國資本市場采取注冊制，雖然上市耗時短、門檻低，但由于中美文化環(huán)境、監(jiān)管制度等差異較大，加之信息不對稱因素，赴美上市會給企業(yè)帶來更大的外部監(jiān)管和行業(yè)業(yè)績壓力。

2、三六零回歸資本市場得到了國內政策的支持，是響應國家號召的結果。此外，三六零根據(jù)企業(yè)自身實際情況，通過私有化退市、拆除VIE架構、借殼江南嘉捷回歸A股資本市場，有效降低了成本，成功實現(xiàn)了價值最大化。因此，中概股回歸應當把握時機，根據(jù)自身實際情況，合理設計回歸方案，達到最終目標。

參考文獻

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