投資者與經營者的投資風險偏好比較研究

董曉俠

摘要：隨著現代企業制度的建立和發展，企業所有權與經營權逐漸分離，投資者與經營者的關系也因此發生了重大變化，形成了一種委托代理的契約關系，這種契約關系不可避免地導致了一系列代理問題。投資者與經營者在進行投資決策時風險偏好的差異問題就是要關注的重點之一。本文將對二者的投資風險偏好進行分析比較，找出產生差異的根本原因以及采取適當措施來消除該差異，使雙方的目標最大程度地趨于一致，從而更好實現企業價值最大化的目標。

關鍵詞：風險偏好;信息不對稱;委托代理;激勵約束

中圖分類號：F223 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）09-0035-03

兩權分離使得資本投入者必須聘請專業的經理人來替他們管理企業，在現實企業中，投資者追求的是企業價值最大化，而經營者追求的是自身效用最大化;因此二者的這種利益沖突必將導致其投資風險偏好產生差異。根據“理性人假設”，人們會始終表現出一致的風險態度，即追求效用最大化，也就是說，他們之間的利益關系在一定條件下呈正相關， 但實際上他們并不同向甚至會出現絕對的背離。那產生這種現象的原因是什么呢？筆者將通過一系列經濟學理論來分析、解決這些問題。因此，對企業而言，研究投資者與經營者的投資風險偏好是十分有必要的。

一、投資風險與風險偏好的概述

（一）投資風險與風險偏好的涵義

作為企業最為關鍵且最為重要的決策之一，投資決策對企業的發展極其重要。而決策正確與否對企業和投資者的影響非常重大，所以企業投資者與經營者都很關注投資風險這一指標。投資風險是風險現象在企業投資上的具體反映，指投資者為了獲得投資收益而投入一定資本所承擔的收益或資本損失的風險。而投資者對投資風險的態度就是其風險偏好，往往投資者不同風險偏好就會不同。

（二）投資風險與投資風險偏好的關系

投資者面對眾多投資項目時，必然會選擇與自己風險偏好相匹配的項目，可以發現，投資風險與風險偏好既有聯系又有區別。

1.投資風險與投資風險偏好的聯系

首先，投資風險是客觀存在的，如果所有投資者的投資風險都相同，那么投資風險偏好就失去了它存在的前提，風險偏好的存在對決策過程就沒有任何意義。也正是投資風險與風險偏好的這種聯系使得每個投資者在決策時能選擇與自己風險偏好相適應的項目，這樣不但滿足了投資者自身的風險偏好也實現了預期的理想收益。

2.投資風險與投資風險偏好的差異

差異體現在兩個方面：一是投資風險具有客觀性，不受投資主體主觀意愿的影響，而投資風險偏好則相反，投資主體不同其風險偏好就會存在差異。二是風險偏好決定投資者如何選擇和控制投資風險，通常投資主體所選項目的投資風險與其風險偏好相適應，即使不適應也會采取必要措施來控制它使其相適應。投資主體一般通過對投資風險的選擇與控制來確定投資項目從而滿足他的風險偏好。投資風險是客觀存在的，而風險偏好取決于投資主體的主觀意愿，這是二者最大區別;即面對同一投資決策，投資主體不同決策結果就會不一樣。

二、投資者與經營者投資風險及偏好的比較

（一）投資者的投資風險與投資風險偏好

投資者進行投資不僅發展壯大了自身，也充實了被投資企業的實力、擴大了其規模。投資者的投資風險主要源于資金風險和非控制風險。

1.投資者的投資風險

（1）資金風險

資金既用于投資者的投資，也用于企業經營、籌資、投資和利潤分配等財務活動。資金風險有兩種，一是資金本身的風險，是投資者為了有充足的資金進行投資而對外借入資金所支付利息、付出信用代價的風險。一旦被投資企業經營失誤，就會直接或間接損害投資者的資金安全。二是資金發生貶值的風險，這類風險通常出現在企業長期投資資產上，投資者一旦將自有資金投出就應考慮通貨膨脹與經營狀況惡化等情況，這些情況難以預測但又不可避免地使投資者的資金發生貶值進而威脅到投資者的利益。

（2）非控制性風險

非控制性風險簡單地說就是投資者不能直接控制投入資金所帶來的風險，是投資者最直接的風險之一。投資者只要將資金投出就將意味著他的資本暫時或永遠失去了控制。如股東將資金投入到企業，在企業破產清算之前不得將資本抽回，資金由經營者實際控制和使用，投資者不能干涉企業對這筆資金的運用，但他們還必須承擔投入資本無法收回的風險。

2.投資者的投資風險偏好

在資本市場上，投資者與經營者面臨著不同的投資風險。投資者可以通過行使退出權來降低風險而經營者卻不能以同樣方式來逃避風險，因此市場越發達投資者承擔的投資風險越小，經營者由于沒有退出權必須承擔比投資者更大的風險，所以投資者的風險容忍度更高，偏好高風險高收益的項目。除此之外，投資者還可以通過投資多家企業以降低可分散風險但經營者一般沒有足夠的資金進行多項投資來分散風險。和經營者相比，投資者的可分散風險可以全部抵免，只需要承擔整個市場的不可分散風險，風險容忍度更高屬于風險中性者。

（二）經營者的投資風險與投資風險偏好

經營者實際運用企業的全部資產，其投資風險既表現在宏觀的市場、戰略和制度方面，也反映在微觀的資金運營、籌資決策和再投資決策方面。

1.經營者的投資風險

（1）經營風險

經營風險產生于企業的經營管理，與經營者自身有關。經營風險通常指管理者在經營管理過程中由于決策失誤等使企業發生虧損的風險。根據現階段我國企業的實際情況，經營者面臨的經營風險一是經營者把資金投放到哪些項目上帶來的風險，企業能否在市場上優勝的關鍵就是經營者是否順應國家和地方政策，選擇出正確的投資方向。二是經營者忽略企業自身特點、遍地開花式地投資，使得企業面臨資金短缺或周轉困難等問題的風險，而只要經營者清楚地掌握企業信息就能避免此風險。總之，經營風險既影響企業整體收益也會威脅投資者本金的安全。

（2）競爭風險

在資本市場上，企業競爭的基本動機是企業價值最大化，但隨著我國經濟發展，經濟體制進一步深化改革，更多的是面臨來自市場自由性帶來的風險，即競爭風險。一方面，如果經營者的投資項目違背國家政策導向和整體發展大局必然會影響其發展，既得不到國家的支持也會受到許多限制。另一方面，如果作為企業核心競爭力的經營者其能力受限必然也會影響企業的發展，更何談在競爭激烈的市場中贏得一席之地。實踐發現：只有擁有強大能力的經營者團隊的企業才可以將投資者投入的資本變成實實在在的利潤。

2.經營者的投資風險偏好

經營者的目標是實現自身效用最大化，而其效用又包括兩部分：一部分是從投資者那里得到的有形報酬，包括工資、津貼和福利等;另一部分是在管理者市場獲得的無形報酬，包括社會地位、聲譽和權利等。通常，當經營者從投資者那里得到了預期報酬時經營者的效用就得到了滿足，因此和投資者相比，經營者更偏愛低風險。因為一般情況下經營者的報酬是固定的，而經營者犧牲自己的利益冒險賺取的投資收益并不會使自己獲得的報酬增加更多。相反高風險的投資項目帶來的財務危機或破產風險會極大程度損害經營者的利益，所以經營者往往會主動規避這些風險。也就是說，經營者是屬于風險規避者。

（三）投資者與經營者的投資風險偏好差異

投資者和經營者進行投資時雙方面臨的風險是不同的，因此他們對待風險的態度也會存在差異。市場上的投資者大多為職業投資者，他們會持有大量資金以實現他們大規模的投資，而這種大規模投資往往是多個不同方向的項目組成的投資組合，這種投資組合又可以通過多元化投資來分散風險，所以投資者決策時更偏愛高風險高報酬的項目。而經營者的投資是以閑置資金為基礎，意在更好地完善企業運營體系和資金鏈體系，提高資金利用率。所以經營者往往將更多的資本投放于企業存在缺陷和不足的方面而不敢冒險涉足不熟悉的領域，這種想法本身就具有風險規避的特點，即經營者更偏好風險低的項目。從上述分析可以看出，投資者屬于風險中性者而經營者屬于風險規避者。

三、投資者與經營者投資風險偏好差異形成的根本原因

（一）行為目標的不一致

在現代公司治理下，投資者向企業提供資本是為了獲得投資收益，因此他最關心的必然是投資報酬，投資風險及如何盡快收回投資，他們的目標是實現股東權益最大化。而經營者作為企業資產的實際控制者和使用者，他們更加關注自身利益，投資者利益增加并不意味會增加他們的利益，其目標主要體現在三個方面：一是能夠獲得與付出相對等或高于付出的有形回報，如工資、津貼和職工福利等;二是可以獲得足夠的空閑時間或較高的社會地位、聲譽等無形回報;三是規避風險，經營者認真工作并不一定能夠得到與付出對等的報酬，這種付出與報酬的不確定性會驅使經營者規避風險，盡量避免承擔不必要的風險。

（二）投資者與經營者雙方信息的不對稱性

所有權與經營權分離后，投資者與經營者雙方之間就出現了信息不對稱的問題，這一問題的出現為二者發生利益沖突提供了條件。一方面，經營者作為企業資產的實際控制者與使用者，直接管理企業且能獲得一手資料，他們掌握的信息相比投資者是大量全面真實的;另一方面，兩權分離后投資者并不參與企業的經營管理，他們所獲取的信息是由經營者通過財務報告等方式提供的，其質量的優劣由經營者提供信息的質量和數量決定。除此之外，經營者可能會故意隱瞞一些重要信息或隱瞞投資者做出犧牲其利益的行為，而這些行為產生了道德風險和逆向選擇。

四、解決投資者與經營者投資風險偏好矛盾的具體措施

以上分析表明，在兩權分離的企業制度下，投資者與經營者的投資風險偏好通常情況下是不相同的，那么如何協調與整合二者的差異就成為當前公司制企業需要解決的重要問題，以下是具體措施。

（一）建立信息真實可靠性保證制度

信息不對稱問題一方面表現為獲得的信息廣泛性（數量）不一致，也表現為所提供的信息真實性不一致。所以，要解決信息不一致的問題還需要對經營者所提供信息的真實性提供合理保證。目前可以采取的措施如下：首先可以通過建立和完善企業內部控制制度并保證其有效實施和執行來保證原生信息的真實性。其次要保證再生信息的真實性，再生信息是在原生信息的基礎上進行加工后產生的，因此有必要在加工再生信息的過程中防止故意或人為疏忽使信息失真情況的發生。最后可以建立會計報表鑒證制度，通過聘請外部審計人員進行外部審計進一步提高會計信息真實性。

（二）建立健全企業激勵機制

激勵是把經營者的報酬同其績效掛鉤，促使其努力工作，在保證其獲得最高報酬的同時也能實現投資者所追求的股東財富最大化的目標，使二者目標趨于一致，最終實現企業財富最大化的終極目標。激勵有物質激勵與精神激兩種基本方式：物質激勵是運用物質手段使經營者得到物質上的滿足以調動其工作積極性，主要有年薪制，股票期權和積分制等;精神激勵側重精神方面的無形激勵，使經營者得到精神上的滿足，包括聲譽，社會地位和晉升機會。精神激勵作為一種內在激勵，對于充分調動員工和經營者的積極性非常有效，因為它極大地滿足了職業經理人對成就感和自我價值的追求。物質激勵與精神激勵作為現代企業主要的激勵方式相輔相成， 在激勵經營者努力實現投資者目標方面無疑是非常有效的，可以很好地整合雙方目標。

（三）建立健全企業約束機制

信息的非對稱性是經營者背離投資者目標的前提條件，經營者具有很強的信息優勢，掌握的信息比較全面，在此條件下，經營者就極有可能做出有損投資者利益的行為。為了使經營者按照投資者的要求進行管理，投資者可以通過參與股東大會，經常性查賬，加強監事會工作等方式了解企業信息，約束經營者行為。約束機制分為內部約束和外部約束：內部約束是指企業各個職能部門相互監督，相互制約和影響的關系，主要有內控制度，組織機構約束和合同約束等。外部約束是政府、市場和國家法律對企業的約束，這種約束與企業自身制度和結構無關，是一種比內部約束更廣泛的約束機制，主要包括法律約束，道德約束和監督;通過一系列約束機制可以有效約束經營者行為，防止其做出背離投資者目標的違法行為，彌補了信息不對稱的缺陷，使二者目標和風險偏好盡可能趨于一致以實現企業財富最大化目標。

基于經濟學理論的分析發現：投資者與經營者在決策時的投資風險偏好是存在一定差異的。兩權分離使得企業信息在投資者與經營者之間是不對稱的，而這種信息的不對稱又為經營者做出背離投資者目標的行為提供了條件，增加了雙方發生利益沖突的可能性，導致二者風險偏好產生差異。通過分析發現，大多數情況下投資者是風險中性者而經營者是風險規避者，為了最大程度地協調與整合其矛盾，有必要在消除二者信息不對稱的同時構建一個市場主導型的強硬化的激勵約束機制。這些措施不僅可以解決雙方風險偏好差異，其最高境界可使經營者完全將投資者利益作為最高奮斗目標，竭盡全力發揮自身的潛能以實現整個企業價值的最大化。

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[責任編輯：金永紅]