同濟堂借殼增發價倒掛，投資人、中融信托、盛世景美夢變“噩夢”

惠凱

同濟堂是于2016年通過增發+現金方式借殼啤酒花上市的，當初的增發價格為6.39元，中融信托、盛世景等知名機構參與其中。隨著時間的推移，同濟堂目前的股價僅在4元左右，相較原定增價格出現大幅倒掛，使得當年參與定增的對象減持出現困難。譬如中融信托為同濟堂借殼募資的助金80號信托計劃，在2018年1月滿3年存續期后展期至今。多位信托計劃投資人認為，中融信托當初的盡職調查估值過高，其測算假定的估值區間是當前二級市場估值的2倍以上，且將資金管理權委托給盛世景資產，導致在退出問題上陷入被動。而對于盛世景，中融信托也對其減持安排工作表示不滿，可能代表信托計劃對盛世景追責。

一級半市場墜落同濟堂借殼套牢中融信托、盛世景

從備受追捧、炙手可熱到價格倒掛、普遍虧損，一級半市場自2015年以來的行情如坐過山車。因監管寬松，造富效應強烈，上市公司定增規模從2014年開始出現明顯大幅擴容，融資規模由2014年的6000多億元突破到2015年的1.2萬億元，2016年進一步提升至1.69萬億元。而就在增發市場規模持續擴展期間，杠桿資金、通道嵌套、兜底協議等玩法也大行其道，有大量的機構參與到這個“鮮花著錦，烈火烹油”的市場中：譬如銀行等提供優先級資金，券商/基金/信托等提供通道。

然而自2017年以來，隨著A股大幅向下調整、再融資新規和減持新規的相繼出臺，“只看預期、不看基本面”的理念被價值投資所取代，大量基本面乏善可陳的定增公司股價大跌、減持節奏被打亂，投資人、機構、上市公司陷入了互相指責中。

同濟堂就是一個典型案例。其前身為飲料巨頭嘉士伯控制的啤酒花（600090.SH），公司于1997年即上市，拳頭產品為烏蘇啤酒。2010年后，企業陷入增長乏力的困境，實控人謀求脫手。2015年4月，啤酒花公布重組預案，以增發+現金方式合計61.27億元購買同濟堂醫藥100%股權，并配套融資16億元;同期，啤酒花作價5.44億元向嘉士伯出售所持有烏蘇啤酒50%股權。重組完成后，同濟堂實現借殼上市。后者的主營業務是中醫藥、醫療器械的產銷批發業務，旗下連鎖藥店近5000家，數量一度排行業前三。

在2015年4月公布的借殼重組方案中，股權交易股價被確定為6.39元/股、配套融資價格為6.8元/股。在重組參與方中，除了同濟堂控股外，增發持股超過3000萬股以上的參與方還有深圳盛世建金股權投資合伙企業（有限合伙）、西藏天然道健康投資管理有限公司、新疆盛世信金股權投資合伙企業（有限合伙）等;而參與配套融資規模較大的機構則有北京東方國潤投資基金管理中心（有限合伙）、北京匯融金控投資管理中心（有限合伙）等，僅這兩家機構的參與規模就在5億元以上。

值得注意的是，企查查顯示，深圳盛世建金（有限合伙）、新疆盛世信金（有限合伙）、新疆盛世坤金（有限合伙）的執行事務合伙人均為深圳市盛世景投資有限公司。這三只有限合伙制基金的LP還包括中融信托（出資5億元）、、陸家嘴財富和長城嘉信資產（長城基金資管子公司）等機構。

盛世景是一家大型財富管理公司，曾以PE和一級半業務而聞名，其是國內首批34家獲得IPO網下詢價資質的私募基金之一。不過，在近兩年其也遭遇了“退出難”，卷入不少糾紛中。在《紅周刊》此前報道的《北信瑞豐資管踩雷星河互聯，PE退出難困擾業界》《中天能源海外并購停滯不前，英大資本、中航信托“進退兩難”》文章中，盛世景管理的基金就分別投向了上市公司天馬股份的關聯公司星河互聯，以及中天能源借殼長百集團，時過境遷，天馬股份實控人徐茂棟跑路、中天能源深陷債務和經營亂局，兩家上市公司均被ST，如此變化讓盛世景管理的基金遲遲無法從其中退出，進而也與相關投資人爆發了糾紛。

在借殼利好刺激下，同濟堂于2015年復牌后，股價也曾從8元左右漲至29元以上，其后股價一路震蕩下跌，至2018年底時，最低曾跌至3.66元，又使得重組和配套融資的參與者的持股價格處于嚴重倒掛狀態。同濟堂公告顯示，目前機構投資人仍有大部分持股未能減持。譬如兩位盛世信金（有限合伙）的投資人透露，截至目前僅收回不足15%的本金。

投資人質疑中融信托未盡責：測算估值過高、受托人角色缺失

《紅周刊》記者獲悉，為參與同濟堂借殼，當年中融信托發行了助金80號集合信托計劃來募資。就投資人提供給《紅周刊》記者的推介材料顯示，中融信托按照千分之三/年收取固定報酬，基金管理人則按照2%/年提取管理費，且在上市后，基金管理人有權提取基金收益超過15%/年的一部分作為業績獎勵。

推介材料還顯示，中融信托和盛世景測算稱，彼時醫藥行業的估值均值27.9倍PE、中值40.3倍PE，同濟堂控股承諾最低利潤增速下對應2016年PE為15倍、2017年13倍PE、2018年11.34倍;此次重組增發估值為13倍PE，假定投資期限兩年半，理論上減持股份后收益相當于本金的2～3倍，即信托層面年化收益率為30%～60%。

助金80號原定存續期為2+1年，應于2018年初到期。該信托計劃持股也在2017年中期解禁，但受減持新規的沖擊，《紅周刊》記者獲得的2018年1月的一份公告顯示，中融信托宣布助金80號進入延長期，“至信托財產全部變現完畢”。

那么，未能成功減持的問題癥結究竟在哪里呢？除了減持新規影響外，對同濟堂估值測算也存在過高的問題。《紅周刊》記者注意到，中融信托的路演材料中，想定估值數據在25倍～50倍PE之間，“取較為保守的35倍靜態市盈率”測算、信托投資人的年化收益也在26%左右。但以A股醫藥流通板塊龍頭國藥一致和九州通為例，兩家公司2015～2018年末的PE（TTM）分別是33/50、27/44、20/25、15/21倍，目前估值均收斂到16倍PE左右，二級投資人給出的估值逐步擠壓水分。同濟堂作為非行業龍頭企業，無法享受到龍頭溢價，估值也從近百倍跌至目前的不足12倍。這也造成了定增價和市價倒掛的尷尬局面，虛高的一級半折價空間并不等于真正的價值安全墊。

在投資人看來，信托公司和管理人做出的盈利預測依據存在不足，且僅在合同中提示了存在損失風險，但未就估值風險作出充分提示。中融信托雖是募集機構，但基金的管理權卻屬于盛世景，“只要盛世景不拋售股票，信托就無法變現，而中融信托方面稱沒有辦法約束盛世景”，投資人邵先生告知記者。

目前助金展期已經接近兩年，繼續通過二級市場進行減持期限長、難度大。對此，投資人認為，應該由同濟堂大股東履行兜底協議。就投資人提供給《紅周刊》記者的一份推介材料顯示，如上市成功但收益不佳，則同濟堂大股東提供兜底承諾：按照本金和15%的年化收益作出差額補足。不過《信托合同》中只約定了上市失敗后的兜底承諾，并未對上市后情況作出約定，而這恰恰也成為投資人和中融信托方面的爭執之一。

昔日得意之作成傷疤中融信托或向管理人盛世景追責

值得注意的是，在盛世景擔任GP的三只基金中，盛世坤金的減持節奏最快，已經在2018年6月前退出前十大股東，盛世建金、盛世信金的減持節奏較慢，截至今年9月底、仍在前五大股東中。有投資人質疑稱，盛世景此舉存在未公平對待所有投資人利益的嫌疑。另外，盛世景管理的上述3只基金持有同濟堂總股本超過12%，面臨著更大的退出難度。

對于盛世景的上述操作，中融信托也持反對態度。中融信托10月份發送給客戶的一份文件顯示，中融信托“曾多次代表信托計劃提出異議”，認為盛世景“在同濟堂股票減持操作方面存在不當行為”——先減持其擔任執行事務合伙人的另一合伙企業所持同濟堂股票。中融信托將可能代表信托計劃向盛世景追償。

不過，一位盛世景高管微信回應記者稱，“此事很復雜，一時半會兒說不清”，但中融信托方面的說法并不符合事實，“也跟我們與中融溝通的情況不一致，尤其是減持事宜，都是雙方充分溝通過的”。

價格倒掛、退出困難、資方指責信托公司和管理人未履職，這一切與幾年前的樂觀形成強烈反差。在盛世景2017年7月的一則通稿中，公司自稱在“在吳敏文董事長的帶領下，準確定位高品質、高回報率的投資項目，直接參與了100余個企業的投資……東方網力、同濟堂、中天能源等投資案例更是為業界所稱道”。截至彼時，盛世景在同濟堂的投資已實現了84%的賬面浮盈。如今同濟堂、中天能源的股價在近期創出新低。且同濟堂也負面纏身：大股東同濟堂控股幾乎全部股份已質押，因與中科院的糾紛、后者申請對同濟堂控股持有的同濟堂33%股份采取凍結措施。盛世景的募資能力也呈現出前高后低的趨勢?；饦I協會的不完全數據顯示，盛世景及關聯私募公司直接管理的150多只基金中，大部分成立于2017年前，2018年至今的新成立基金僅有個位數。

未來上述定增投資人會以哪種方式退出？

有投資人認為，中融信托作為信托計劃的管理人，應出面協助減持或督促盛世景加快退出?！都t周刊》記者獲悉，今年10月，在展期超過一年半后，中融信托終于召開了受益人大會。會前中融信托提出了一份方案：將信托類型由“不可贖回”變更為“可贖回”;中融信托將贖回份額對應的股票數量提交給執行事務合伙人盛世景;盛世景根據贖回情況進行減持。不過，邵先生透露稱，中融信托方面也希望借此擺脫對展期應承擔的責任。上述方案的表決結果將在11月5日前后統計出爐，同時，中融信托還會把結果上報銀保監會。不過上述安排也引起了包括黃女士在內的數位投資人質疑：將減持選擇拋給投資人和盛世景，沒有約定存續期，那到底什么時候投資人才能完全退出？

《紅周刊》記者就此糾紛采訪了中融信托方面。中融信托相關負責人表示，目前正處于表決結果出爐前夕，不便作出回復。公開信息顯示，近兩年中融信托先后踩雷南京建工債務泥潭、ST高升等公司的質押業務。

中融助金80號發行于2015年，彼時正處于證券類信托的發行高峰。但如今，證券類信托已經被邊緣化，信托公司在股票質押業務上也頻頻踩雷。證券投資信托是否還有未來？對此，一家央企系信托公司人士表示，未來證券和信托行業依然有合作空間，譬如傳統的結構化配資業務中，信托計劃在條款設計上依然具有一定的優勢;在創新業務層面，通過信托投資券商收益憑證（特別是掛鉤指數的增強型收益憑證）是今年逐漸興起的一種合作業務模式。

其實，同濟堂定增糾紛一案并非孤例，市場中類似的定增價格倒掛案例已然非常普遍。Wind數據顯示，在2015～2016年發生的549宗定增重組事件中，有430宗處于定增價格與市價倒掛狀態，極端案例如長生退，天神娛樂等多家公司正面臨嚴重的退市危機，而*ST鵬起、ST中南等20多家公司的市價已低于2元，這些公司的市價只有定增價格的1/15～1/3不等，有超過210宗定增方案的市價不足增發價一半。僅2015～2016年公布的定增方案中，處于倒掛狀態的資金規模就超9000億元。