是誰偷走了大牛市(上)

臥龍

許多人認為，經濟持續高速增長，反映在股市上，指數遲早會大幅飚升。此等論調，多年來持續不斷。以最多人熟悉的上證指數為例，2007年10月最高位6124點之后，2015年6月最高只是見到5178點，而2018年初的高位更是只有3587點。10年時間，中國人均GDP從2007年的2695美金大幅上升至2017年的8826美金，成長了2.3倍。但上證指數最高點卻如王小二過年（一年不如一年）。于是，人們得出結論：中國股市不能反映中國經濟增長。對此，筆者一直以來都批評此等不正確之論調。股市是經濟的晴雨表，而非股市是GDP的晴雨表。

各位看看韓國股市。1988年漢城舉辦奧運會，1985年11月韓國股市即開始起飛，到1989年4月最高1015點。以世界銀行的數據為準，1989年韓國人均GDP為5736美金，比1988年增長22%。而到了2005年，韓國人均GDP飚升至18639美金，成長2.2倍，16年時間經濟增長速度按年計算是7.6%，然而，韓國股市2005年3月最高點1025點，與16年前的1015點相差無幾。

再看看美國股市。道瓊斯工業平均指數1966年1月最高976點，1966年美國人均GDP是4146美金;到1981年1月，道指最高1013點，1981年美國人均GDP上升至13993美金。15年時間，美國股市幾乎無變動，但人均GDP則上升了2.4倍，按年增長速度是8.4%。

是何等原因導致韓國股市1989年至2005年停滯不前？是何原因令美國股市1966年至1981年橫向整理而無上漲？股神巴菲特很早之前就已經發現此問題，并且做了詳細的分析。他認為導致美國經濟高速發展但股市卻無法同步上升的原因是期間美國10年期國債孳息率由4厘升至15厘，利率上升，蠶食了指數上升動力，股市整體市盈率在1975年達到了5倍以下的極低點。

事實上，股市運行軌跡是多種因素共同導致，并非單一原因。只看GDP增長或人均GDP增長便認為股市一定要進入牛市，是輕率的。日本經濟2013年以來雖然有所起色，但GDP增長卻仍然是極低水平，但不妨礙日本股市自2013年開始展開1989年底見頂后持續20年熊市以來的最大反彈行情。阿根廷股市自2008年最低點至今年8月總共上升了54倍（由819點升至44470點）！阿根廷國內經濟一直被唱衰，通脹高企、利率高企，但不妨礙股市持續飚升。若經濟高速發展，股市一定是牛市，那天下還有窮人嗎？

是何原因令上證指數10年問高點一個比一個低？先看看2007年10月16日上海股市的總市值，是22.9萬億人民幣，當時上證指數最高點6124點;2015年6月12日，上海股市總市值40.9萬億，當時上證指數最高5178點。兩個股市指數的峰值，總市值增加了78.6%，但指數卻下跌了15.4%。如今，上海股市總市值33.4萬億，比起2015年6月12日下跌了18.3%，但上證指數卻比當時最高峰下跌了41.9%。很明顯，多年來持續進入市場的資金被不斷發行的新股稀釋了，導致總市值能創新高，但指數卻不行。筆者在8月10日文章《新股發行是牛市最大敵人》中詳細分析了總市值指數與國證A股指數之間的關系，各位可以作為參考。文中總結：

“隨著中國特色的注冊制試點及以后的正式推行，可以預見，未來大牛市只會出現在總市值指數上，而國證A指則只能出現小牛市。大量新股發行將原應有的大牛市稀釋成小牛市;若是震蕩市則新股發行的原因導致指數震蕩向下;若是下跌市，則總市值指數震蕩，而指數則大跌。”

創業板綜合指數9月12日收盤報2039點，按照深圳證券交易所公布的數據，平均市盈率是45倍。根據公布的上半年業績，創業板上市公司盈利是倒退的，但未妨礙創業板指數繼續反彈。不過，看看創業板綜合指數與創業板總市值的走勢對照圖。

2012年初創業板總市值指數63點，升至2015年6月最高685點，上升9.8倍。但創業板綜合指數最低點出現在2012年12月，為575點，升至2015年6月最高峰是4449點，最大升幅只有6.7倍。當前創業板總市值指數583點，僅僅比最高點低14.9%，但創業板綜指卻比其峰值低53.9%。毫無疑問，又是因為新股發行，導致了指數表現遠低于總市值。即使創業板指數未來會上升，市場給予的市盈率估值仍然可以繼續上升，比如翻一倍達到90倍，但筆者相信，創業板綜指因此而獲得的升幅會大大低于一倍，因為，有中國特色的注冊制正穩步推進。創業板總市值指數去年10月低點以來，以清晰的5浪推動行進，且指數在所有平均線之上;而創業板綜指則不同，至今仍是3浪模式，且500日以上平均線正持續下行，對走勢構成重大壓力。