募集資金投向變更對上市公司績效的影響研究

劉函如

（石河子大學，新疆 石河子832000）

1 引言

在經濟轉型背景下，我國資本市場發展迅猛、規模日益擴大。但是我國資本市場尚不成熟，在股票市場發展的歷程中，難免會出現各種各樣的問題，募集資金投向變更就是其中之一。由于受到各方面因素的影響，上市公司所承諾的募投項目有很大可能會發生變化，為了能夠更好地適應市場，將募集資金投資于另外一些能夠增強企業競爭力的項目，從而穩固企業的市場地位以及增強企業的綜合實力，或者上市公司事先沒有詳細具體的投資計劃，不知如何使用所募集到的資金而隨意變更募集資金投向，將募集資金的長期閑置或者為了提高所謂的“資金利用率”而盲目地進行投資，這些募資投向變更的行為使得上市公司資金配置出現錯位，產生投資過度或投資不足的行為，進而大幅度降低了募集資金的使用效率。此外，如果上市公司募集資金不按原先計劃進行投資，公司的財務狀況和經營業績難免會發生改變，甚至有可能會影響到企業價值和發展前景，而這些往往都是投資者所關心的。

2 文獻綜述

2.1 國外文獻

國外市場相較于國內，法律和監管力度成熟，在資本市場成熟的國家會有法律嚴格規定，不允許上市公司隨意變更其在首次發行或再融資的招（配）股說明書上已確定的投資項目[1]，上市公司基本不存在募集資金投向變更案例，問題主要存在于經營者和控股股東在投融資決策中對公司施加負面影響。基于上述原因，國外文獻中幾乎不存在對于上市公司募集資金投向變更問題的研究。

2.2 國內文獻

國內資本市場尚不成熟，相關法律和監管力度不夠完善，這些因素導致我國上市公司募集資金投向變更行為頻繁。國內學者對于募集資金在投向變更的研究主要集中于其原因、影響因素及其效果等方面。由于客觀原因而非主觀原因的變更稱為“善意變更”，反之則稱為“惡意變更”[2]。募集資金投向變更的原因包括：上市公司的財務決策體系和財務分析不成熟[3]，證券監管對投資者保護不夠[4]，中國特殊的制度背景[5]，高價格和高投資收益率的市場利益驅動[6]，公司治理機制不健全不完善等[7]。對于募集資金投向變更影響因素的研究包括外部環境因素和內部治理因素兩個方面。我國以投資項目的名義進行籌資的“項目型股票融資制度”[8]，投資審批制度不符合企業真實需求，合理尺度沒有標準[9]，股票發行機制不合理，非市場化的發行機制造成資源浪費和募資投向變更問題[10]，政府干預使得企業做出不符合自身實際需求的過度融資行為[11]等都屬于外部環境因素。公司流通股占比低，股東難以制約管理層行為[12]，公司治理結構不合理，治理水平差[13]，控股股東為了滿足自身利益，掏空公司謀取私利[14]等都屬于內部治理因素。對于募集資金投向變更效果的研究：隨意變更投資項目和投資進度會對公司業績產生明顯的不利影響[15]，IPO 募集資金投入不足和投向變更很可能造成A 股IPO 長期盈利能力下滑[16]，募集資金投向變更和閑置與公司經營業績呈顯著負相關[17]，募集資金的濫用會造成公司長期業績的惡化[18]，公司經營業績下降幅度越大，IPO 募集資金投向變更越容易發生[19]，在具有政治關聯的公司中，募集資金投向的變更往往引導公司業績向好的方向發展[20]。

根據上述文獻分析，上市公司募集資金投向變更的研究涉及范圍廣泛，包括行政體制、資本成本、市場機構和公司財務等方面。公司業績能反映一個公司的戰略決策，公司管理體制和募集資金使用效率等方面，是一個具有綜合性的指標，本文通過對募集資金投向變更對上市公司的影響進行研究，提出具有對公司相關決策具有參考意義的觀點，幫助企業投資者做出更加合理的投資行為，規范上市公司隨意變更募集資金的行為。

3 海鷗股份募資投向變更情況

3.1 海鷗股份簡介

江蘇海鷗冷卻塔股份有限公司（簡稱：海鷗股份）1993 年成立于江蘇省常州市，主要從事工業冷卻塔的研發、設計、制造及安裝業務，并提供相關的技術服務。公司主要產品為機力通風冷卻塔（常規冷卻塔和開式環保節能型冷卻塔）。2017 年海鷗股份各主營產品收入占總收入的比重如圖1 所示。

圖1 海鷗股份主營業務構成圖

3.2 海鷗股份募集資金及使用情況

2017 年5 月，海鷗股份發布IPO 招股說明書，在上海證券交易所以每股8.76 元的價格，公開發行了3360 萬普通股股票，扣除發行費用后所募資金凈額為16696.33 萬元。海鷗股份計劃將全部募集資金投資于募資項目，如表1 所示。

表1 募集資金計劃投入表

截至2018 年12 月31 日，募集資金的實際投資使用情況如表2 所示。

表2 募集資金使用情況對照表

3.3 募集資金變更情況

2017 年7 月24 日，公司為了提高資金利用效率，增加公司投資收益，審議通過了《關于使用部分閑置募集資金進行現金管理的議案》，使用部分閑置募集資金投資理財產品。截至2018 年12 月31 日，公司募集資金變更情況如表3 所示。

表3 募集資金投資理財產品明細表（元）

4 海鷗股份募投項目變更的原因分析

4.1 投資項目的可行性分析不足

公司對募集資金變更是由于募投項目進展緩慢，無法產生經濟效益而不得不采取變更行為。募投項目的可行性和長遠性分析不足，項目所涉及的內容已不適應企業當前狀況，募投項目進度因各項原因延緩。以上種種跡象表明，企業募投項目的可行性分析不足，在障礙出現時沒有制定和采取有力的針對措施，最終導致企業募投項目延緩，募集資金大量閑置而不得不進行現金管理。

4.2 項目審批時間過長

圖2 IPO 審核流程圖

企業IPO 流程如圖2 所示，從項目受理到核準發行平均歷時一年以上，例如，海鷗股份招股說明中承諾的“環保型冷卻塔項目”，其可行性研究報告于2014 年4 月編制完成，但是直至2017 年5 月4 日公司才成功上市，其長時間的項目審批時間導致公司發生募投項目變更的行為。

4.3 監管制度不健全

海鷗股份自成功上市融資以來，對《招股說明書》中承諾的投資項目進度異常緩慢，證監會對此提出了質疑后，也僅是要求公司就募資使用較少、決策是否謹慎合理做出說明，并要求保薦機構發表核查意見，并未有其他處罰。此外，海鷗股份還屢次變更募集資金用于購買理財產品，其目的究竟是為了提高公司價值促進發展公司，還是為了滿足少數人利益的“謀私利”行為仍未可知。

5 募集資金變更對公司財務的影響分析

5.1 對資產規模的影響

如圖3 所示，海鷗股份2015-2018 年公司資產規模逐年增加。2017 年開始，公司資產規模連續兩年有著較大幅度提升。分析公司其他流動資產構成發現，海鷗股份2017 年其他流動資產幾乎全部是由理財產品構成，而這些購買理財產品的資金就是變更的募集資金。相較于2017 年，2018 年募集資金賬戶余額增加了6771 萬元，約為貨幣資金增加額的60%，也就是說海鷗股份2018 年資本規模增加的主要因素是募集資金的回籠效果。

圖3 資產總額（萬元）

綜上所述，海鷗股份2017-2018 年度資產規模增加，其主要原因是企業的一種資金管理手段，而不是將募集資金投資于計劃項目。這種形式的增資行為并不會給企業的主營業務帶來很多實質性的幫助。

5.2 對收入和成本的影響

圖4 收入成本圖

表4 環保型冷卻塔占主營業務收入比例（萬元）

如圖4 所示，海鷗股份2015-2018 年營業總成本整體趨勢與營業收入保持一致，2017-2018 年營業收入分別增長了4.84%和6.81%。如表4 所示，海鷗股份企業營業收入幾乎全部來源于主營業務，環保型冷卻塔所占比均不足10%。如果公司提高環保型冷卻塔在主營業務中的比重，那公司的營業收入將會進一步提升。

綜上所述，海鷗股份變更募集資金的行為，并沒有給自身營業收入帶來有益影響，反而由于變更了本應投資于環保冷卻塔項目的資金，缺少了環保型冷卻塔能夠帶來的收入，影響主營業務收入的進一步提高。

5.3 對盈利能力的影響

圖5 盈利能力及凈資產收益率變化圖

表5 投資收益對照表（萬元）

如圖5 所示，2015-2018 年海鷗股份營業利潤率整體變化不大，一直在8%上下波動；公司四年的凈資產收益率卻從最高時期的9.19%降至5.12%。海鷗股份募集資金變更對自身凈資產收益率和營業利潤率均未帶來明顯幫助。通過進一步研究影響凈資產收益率指標的凈利潤和所有者權益因素發現：2017 年，公司凈利潤相比上年增加2.61%，公司所有者權益增加46.39%。由于凈利潤的增加幅度小于所有者權益，最終導致了2017 年凈資產收益率的降低。

如表5 所示，公司原計項目投資收益率高達30.22%，而滾動購買理財產品的投資收益率僅為2.18%，變更募集資金投向后的資金使用效率顯然不如原承諾的投資項目。

綜上所述，海鷗股份募集資金變更非但沒有明顯提升公司的盈利能力，反而降低了公司收益，最終導致了自身凈資產收益率的下降。此外，變更后的投資收益遠低于原投資收益，會降低投資者對公司的信心，不利于公司的長遠發展。

6 結論

本文介紹了海鷗股份募集資金投向變更的情況，通過對海鷗股份變更募集資金投向行為的研究發現：海鷗股份募集資金變更是一種效率低下的資金使用行為。公司上述的變更募集資金投向行為從財務績效上看，并沒有給公司經營帶來有利影響，無法給公司營業收入做出貢獻，反而失去原項目能夠帶來的收益，機會成本提高。變更募投項目也沒有給公司帶來更高的營業利潤率，凈利潤與所有者權益的增長速度差異過大導致凈資產收益率的降低。變更募投項目的投資收益遠低于原項目，將會給公司帶來極大損害。