國際消極投資策略基金對中國股市的影響研究

胡陽 楊彩霞 李能飛

【摘 要】 既要在國內和國外的雙重壓力下堅持對外開放，又要防控重大金融風險，是中國股票市場必須兼顧的兩大問題。消極投資策略是有效市場假說倡導的主流投資策略，隨著經濟全球化的發展，消極投資策略在國際投資領域也進一步發展為國際消極投資策略，即進行國際指數基金投資。MSCI指數是大多數國際ETF跟蹤的指數，因此在國際消極投資中具有很強的代表性。文章以跟蹤MSCI指數的國際ETF為例，深入剖析了ETF在國際消極投資策略中的作用，指出通過優先吸引國際消極投資策略基金，中國股市能夠在不增加金融風險的前提下，吸引國外的增量資金與先進的管理經驗，從而促進股市健康發展。

【關鍵詞】 國際消極投資策略基金; MSCI指數; ETF; 金融風險; 對外開放

【中圖分類號】 F832? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）22-0089-05

習近平主席在十九大報告中首次提出要堅決打好三大攻堅戰，即防范化解重大風險、精準脫貧和污染防治;李克強總理在2018年和2019年政府工作報告中都反復強調三大攻堅戰的意義，表示打好三大攻堅戰要精準發力、務實求效。防范化解重大風險位于三大攻堅戰之首，其重要性不言而喻。在2018年中央經濟工作會議上，黨中央不僅指出防范化解重大風險的重點是防控金融風險，而且把防控金融風險上升到治國理政和國家戰略的高度。股票市場作為金融行業的重要組成部分，如何化解股市風險就是我國需要解決的一大問題。同時，我國也一直在強調要擴大對外開放，這不僅是出于我國自身發展的需要，而且由于國外資本一直有很強的動力要進入我國市場。因此習近平主席多次強調金融業對外開放的重大舉措“宜早不宜遲、宜快不宜慢”。

因此，我國在既要防控金融風險又要擴大股票市場對外開放的背景下，應著重吸引哪些國外投資者呢？現有文獻尚未對此問題做出回答。MSCI（Morgan Stanley Capital International，即摩根士丹利資本國際公司，在中國又稱明晟公司）指數是目前大多數國際ETF（Exchange-Traded Funds，交易型開放式指數基金）跟蹤的股票市場指數，在國際消極投資策略中具有很強的代表性。因此，本文以跟蹤MSCI指數的國際ETF為例，采用案例研究與規范研究的方法，試圖回答這一問題，并且闡述A股加入MSCI指數對中國證券市場與投資者帶來的影響與啟示。

一、股票市場對外開放：壓力與風險

既要對外開放，又要防控金融風險，是近期中國股市面臨的重要問題。股市對外開放一方面是中國40年來改革開放政策在股市的自然延伸，另一方面也有來自國外的壓力。

首先，就我國來說，從1978年實行改革開放以來，逐步放開金融業，且近幾年不斷加快金融業開放進程，初步分享到了金融、經濟全球化的好處。擴大股市開放，有利于吸引外國資本流入我國，帶來增量資金，激發股市活力，提升國內金融機構的國際競爭力，同時也會倒逼我國進一步規范股市監管、提升金融監管水平，從而加速我國與國外資本市場的接軌。此外，這也滿足目前我國企業和居民“走出去”以及“一帶一路”建設中對金融的需求。所以，股票市場對外開放是毋庸置疑的。習近平主席在2018年博鰲亞洲論壇開幕式上也強調我國在金融業方面要放寬市場準入，拓寬中外金融市場合作領域。

其次，我國金融市場對外開放也面臨來自國外的壓力。一方面，在當前經濟全球化的大背景下，一個發達國家的投資者如果要做到充分地分散化投資，就不能只局限于購買本國的證券，而應該購買世界主要經濟體（包括發達國家和新興市場國家）的證券。作為全球第二大經濟體的中國，對國外投資者有著很強的吸引力，這些投資者迫切需要在中國分散其投資風險。另一方面，股市對外開放也是正在激烈進行的中美貿易談判的重要議題，美國國務卿蓬佩奧在2019年3月18日受訪時稱，中美貿易協議要達成的第一個主要目標就是美國要求中美雙方在公平和對等的基礎上開放市場準入，這其中就包括金融市場準入①。

所以，面對各種來自國內和國外的壓力，我國股票市場對外開放是必然選擇。習近平主席在十九大報告中強調要打好三大攻堅戰，其中位于第一的就是防范化解重大風險。2018年中央經濟工作會議進一步指出防范化解重大風險的重點是防控金融風險，且我國證券市場與發達國家相比本身就有許多不規范的地方，特別是關于股票市場操縱的監管[ 1 ]。在這樣的背景下，引入境外投資者如果不慎重，就可能引發重大金融風險。最典型的例子就是2008年的金融危機，部分美國機構投資者大量投資于金融衍生品及一些高風險業務是這場危機爆發的根本原因，之后的一系列連鎖反應更使得這場危機蔓延為全球性的金融危機，企業倒閉、工人失業，危害不可謂不大。所以若放任這類投資者進入我國金融市場，則很有可能重蹈覆轍，1997年的亞洲金融危機就是的前車之鑒。

因此，我國要在擴大股市開放的過程中防控金融風險，其中最重要的就是審慎地選擇合適的投資者。理想的國際投資者不僅能給我國帶來增量資金和管理經驗，而且不會頻繁地選擇最佳交易時機進行投機來增大金融風險。在投資實務中，采用國際消極投資策略的投資者是比較理想的選擇，如跟蹤MSCI指數的國際ETF。

二、國際消極投資策略與國際ETF

消極投資策略是指投資者買入并持有指數基金，當指數基金的標的發生變動時，投資者只需要據此調整其投資組合。隨著經濟全球化的發展，消極投資策略在國際投資領域也進一步發展為國際消極投資策略，即進行國際指數基金投資，這其中發展最快的就是國際ETF。

（一）國際消極投資策略

在證券投資領域，是否能夠準確預測證券價格的未來走勢，對投資者來說至關重要，但諸多學者發現證券價格并不能被投資者所預測，往往表現為隨機游走。在此基礎上，美國芝加哥大學的Fama教授于1970年提出了有效市場假說理論。該理論認為，在有效市場的條件下，證券市場能夠及時地將相關信息反映到證券價格之中，投資者的任何技術分析和基本面分析都無法獲得有價值的信息。該理論雖然存有爭議，但仍是相關領域的主要理論[ 2 ]。既然不能從證券分析中獲得超過大盤的額外收益，那么，投資者就應該買入并持有指數基金，即采用消極投資策略。

實際上，消極投資策略的宗旨在于充分分散化投資。當前，隨著經濟全球化進程的加速，該策略所推崇的購買指數基金的范圍就不應該僅局限于本國市場，而應該購買世界主要經濟體（包括發達國家和新興市場國家）的指數基金，這種投資策略就是國際消極投資策略。然而，根據有效市場假說，投資者即便是在自己熟悉的本國市場也難以獲得超額收益，更何談投資國外市場呢？行為金融學實證研究證明投資者存在熟悉偏好，這種偏好在地域上表現為本地偏好，即大部分投資者還是將資金投資于國內金融市場[ 3 ]。這種偏好的原因在于投資者對本國和國外的證券市場熟悉程度不同，如果投資者要去投資外國市場，首先會面臨語言、文化的不同，其次還有會計制度、股票市場管理等專業知識方面的差異[ 4 ]，所以投資者其實并沒有足夠的機會和能力去深入了解國外市場。特別是發達國家的投資者，他們對新興市場往往更加充滿疑慮。因此，如果一個美國投資者要來中國進行投資，最簡單的辦法就是投資于跟蹤某個指數的指數基金。國際消極投資策略的意義在于，如果股市是一國經濟的“晴雨表”，而權威機構編制的指數又能夠合理反映該國的經濟，那么指數基金就能夠隨著經濟的發展而上漲，投資者如果看好某國經濟，可買入并持有該國指數基金，這樣可以低風險的方式分享該國經濟發展的紅利。

所以，對于那些想要為自己的投資組合配置國外資產的投資者來說，其往往不相信東道國（特別是發展中國家）自行編制的指數，因此一個極具權威的國際指數編制機構是不可或缺的。目前，最被廣泛認可的國際指數編制機構就是MSCI，其旗下的諸多國際市場指數具有較高的公信力，得到了國際投資者的高度認可，現有的國際消極投資策略基金中，以MSCI指數為跟蹤標的的ETF占比高達85%。因此跟蹤國際MSCI指數的國際ETF是快速進行外國資產配置的有力工具。

（二）國際ETF的優勢

國際EFT是指跟蹤國際指數進行國際資產配置的ETF。在國際消極投資策略中，投資者往往選擇國際ETF而不是其他形式的指數基金。這是由于國際ETF本身兼具諸多優勢。與國際開放式指數基金相比，最為突出的優勢如下：

1.國際ETF可以像股票一樣交易

相對其他國際指數基金而言，國際ETF最為突出的特點在于它獨特的雙重交易機制，投資者不僅可以在一級市場上實現國際ETF的申購和贖回，還可以在二級市場上像交易股票一樣自由地買賣國際ETF，使得國際ETF比其他國際指數基金在交易時更為方便。

2.國際ETF的交易費率較低

根據相關數據顯示，在二級市場上，其他國際指數基金的交易費率平均為2%，普通股票的交易費率平均為3‰，而國際ETF的交易費率平均僅為2‰。據此可以看出，國際ETF的交易成本不僅低于其他國際指數基金，甚至還低于股票，形成了投資者在交易國際ETF時的一大優勢。

3.國際ETF的跟蹤更為準確

一方面，國際ETF具有很高的透明度，在標的證券被投資者清晰了解的情況下，理性投資者一般不會以高于這些證券自身價值的價格買入國際ETF，也不會以低于這些標的證券自身價值的價格賣出國際ETF，這就決定了國際ETF的市場價格不會在很大程度上偏離國際ETF的基金資產凈值。另一方面，當國際ETF的市場價格偏離其基金資產凈值時，由大的機構投資者進行的基本套利也會使這一偏差消除。Ivanov[ 5 ]認為也正因為國際ETF的這一優勢，普通投資者更喜歡投資于國際ETF而不是其他形式的國際指數基金。

4.國際ETF具有較高的稅收優勢

從財務管理的角度來說，現在的100元比未來的100元更有價值，理性投資者更希望把現在的稅負轉移到未來，從而獲得稅收收益。與共同基金相比，投資者在買入國際ETF后的持有期間不會買賣該投資組合中的證券，因此，持有期間不會產生資本利得，那么投資者也不會因此而繳納資本利得稅。只有投資者最終決定賣出國際ETF時，才會因轉讓收益而納稅，此時所納稅額的價值要低于投資者在持有期間以及賣出時所納稅額總和的價值，所以國際ETF的這一稅收優勢可以為投資者實現節稅的目的[ 6 ]。

5.國際ETF能夠為投資者實現即時的資產配置

與個股相比，以充分分散化為特征的國際ETF及其標的指數是更具有效性的投資工具。投資者若想在降低風險的同時實現自己的預期收益，就應該做到充分分散化投資，也就應該合理配置部分外國的投資組合，買外國的指數基金是很好的方法。國際ETF的一個特點是能做到即時資產配置，速度快并且方便，這是其他國際指數基金所做不到的。例如，由于英國脫歐公投事件，導致英鎊大幅度貶值，美元指數大漲，一個國際投資者便可以通過即刻配置“美元指數ETF”從中獲取投資收益，還可以通過投資“黃金ETF”等產品來規避風險并實現資產增值。正是由于這些國際ETF產品，使得投資者可以實現即時資產配置，進而抓住更多的投資機遇。

三、MSCI指數在國際ETF標的指數中的特殊意義

作為一種指數基金，不論是跟蹤國內指數的ETF還是國際ETF，都與其所跟蹤的標的指數密不可分，沒有標的指數的存在，也就不會出現相應的ETF產品。如果投資者不能很好地了解相關指數的編制方法及其意圖，那么投資者將選不出最合適的ETF產品，極為嚴重的后果可能是投資失敗。指數之所以能被廣泛應用，一方面是由于指數（例如市場指數）可以作為證券市場的風向標，反映市場的發展方向;另一方面是因為指數可以作為投資者資產配置的基礎，投資者通過買入以指數為標的的產品，如ETF或其他指數基金，以實現指數配置[ 5 ]。

為了滿足不同的市場需求，各個國家及地區都成立多家指數編制機構來編制本國市場的指數。表1列舉了美國和中國的主要指數、指數的編制機構以及以這些指數為跟蹤標的的ETF。雖然我國的指數編制機構有上海證券交易所、深圳證券交易所等，但是由于我國目前股市監管水平與發達國家相比仍有差距，所以國外投資者在我國買入并持有ETF時，還是會選擇國外權威機構編制的指數，最常見的就是MSCI。MSCI指數作為國際ETF主要跟蹤標的指數，表1予以單獨列出。MSCI編制的美國市場指數起步相對較晚，但在進行跨國投資時，MSCI卻有其獨特的地位。美國及許多發達國家的投資者如果要投資于某個國外市場，常常采用消極投資策略（即投資于目標國家的ETF或其他指數基金），在標的指數選擇問題上，往往都采用MSCI指數而非目標國家自行編制的指數。

由于MSCI發達市場指數和MSCI新興市場指數涵蓋了全球很多國家和區域，且現有的國際ETF中以這些指數為跟蹤標的的ETF占比高達85%，因此跟蹤國際MSCI指數的國際ETF是快速進行外國資產配置的有力工具。

2017年6月以前，MSCI新興市場指數并未包含中國市場，那么，這一指數就沒有為中國市場賦予權重，因此，國際投資者就無法借助于MSCI新興市場指數來實現對中國市場的投資。然而，由于中國作為新興市場的一顆耀眼之星，其經濟的快速發展是有目共睹的，所以，MSCI新興市場指數中缺乏中國這一重要的新興市場是有缺陷且不具有代表性的。為彌補這一缺陷，MSCI希望可以在MSCI新興市場指數中加入中國A股，同時，中國為了更好地開放市場、吸引外資，也希望能夠加入該指數。2013年6月12日，MSCI首次提出計劃把中國A股納入MSCI指數，經過不懈努力，2017年6月21日，中國222支A股的大盤股成功加入MSCI新興市場指數②，使得中國A股在MSCI新興市場指數中的權重由0變成了0.73%，這將對中國市場產生重大利好影響。其中，最直接的影響則是為中國金融市場引入大量跟蹤MSCI指數的國際ETF。根據消極投資策略，A股成功加入MSCI新興市場指數，必然會使得該指數的成分股和相應權重發生變化，對那些試圖想要快速配置中國資產的國際投資者而言，中國A股的加入為他們提供了一個很好的途徑，以MSCI新興市場指數為投資對象的國際消極投資者必然會重新配置他們的投資組合，這就使得大量國際ETF資金必然會流入中國市場。對于中國市場而言，這一轉變必然會為其引入大量外資，初期規模將達到800億美元，中期規模將超過? 3 000億美元。

值得注意的是，這種利好影響已初步表現出來。2019年春節后的A股市場成交量逐步放大，上證指數直逼3000點，這背后外資的流入功不可沒。自2018年下半年以來，《人民日報》就有相關報道表示外資進入A股跡象明顯，已成為市場中不可忽視的力量③。中國證監會副主席方星海也表示，2018年有一個奇怪現象，即內資不敢買中國股票，而外資拼命買。2019年以來，北上資金凈流入達 1 270.50億元，成為A股重要的增量資金來源。證監會2019年年初就預計，2019年外資流入中國股市規模預期將從2018年的3 000億元增加到6 000億元，整整增加一倍。《證券日報》有報道指出，這種現象不僅有我國擴大開放的原因，而且有A股加入MSCI的影響④。

四、A股納入MSCI指數對中國證券市場的影響與啟示

A股納入MSCI指數給中國證券市場帶來的最突出影響就是在股票市場擴大對外開放的過程中，既引入了增量優質資金，同時又不增加總體風險。2019年3月1日，MSCI再次宣布，未來將中國大盤A股的納入因子從現有的5%增加到20%，完成后MSCI新興市場指數的預計成分股中將有253只中國大盤A股和168只中國中盤A股（其中包括27只創業板股票）⑤。繼MSCI后，全球第二大指數公司富時羅素（FTSE Russell）也在2018年9月27日宣布將A股納入其全球股票指數體系，分類為次級新興市場，2019年6月開始生效⑥。這些舉措勢必會吸引更多跟蹤MSCI的消極投資者流入我國，這類投資者進行國際分散化消極投資，他們并不尋求短期套利，而是意在分享中國經濟長期發展的紅利。所以，在我國目前既要擴大股市開放又要防控金融風險的環境下，優先吸引國際消極投資策略基金有利于我國股市健康發展。從近期我國股市情況來看，這一影響已初步顯現，因此應總結經驗，歡迎類似投資者進入我國市場。

首先，從吸引海外投資、防控金融風險方面，積極吸引海外消極投資者。A股納入MSCI指數有利于吸引國際消極投資策略基金，從而有效幫助我國在擴大股市開放的同時兼顧對金融風險的防控。由于近年來我國資本賬戶的資金流出量曾經遠高于資金流入量，如果不能扭轉這種資金流出壓力，會導致人民幣面臨貶值的壓力。如前所述，A股納入MSCI新興市場指數將為中國資本市場吸引大量海外資金，將從一定程度上緩解人民幣的貶值壓力。盡管中國證券市場此前也對合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII）開放，但是QFII是主動策略投資者，如周友梅和王暉山[ 7 ]通過實證研究發現QFII更傾向于短期進出市值規模較小、市盈率異常的上市公司股票，采用“高拋低吸”的策略。因此，我國擔心QFII會帶來市場過度波動，所以對其進行嚴格的監管與控制，這實際上是對外資有限度的開放。此外，我國也進一步對人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱RQFII）開放，但其根本目的是加速人民幣的國際化。在A股納入MSCI新興市場指數之后，由于主要吸引了采用消極投資策略的投資者，這些投資者并不追求頻繁地選擇最佳交易時機進行高買低賣，而是買入并持有ETF，不會增大金融風險，且我國目前只允許MSCI利用中國交易所的數據有條件地創建一些金融衍生品工具⑦，即限制高風險金融工具，如杠桿基金進入我國，因此對防控重大金融風險是非常有利的。

其次，從中國對外投資方面，應積極發展面向海外市場的指數基金投資。中國的外匯儲備較多，并且大部分外匯儲備投資于美國國債，不僅不符合投資的分散化原則，而且效率較低。為了更合理地利用這些外匯儲備，部分專家建議購買海外市場的股票，但是單一股票的風險較高，相應而言，購買海外的指數基金，特別是ETF則是一個不錯的選擇。由于目前MSCI指數涵蓋了足夠多具有代表性的市場，如果利用部分中國外匯儲備購買以MSCI國際指數為標的指數的相關外國指數基金（如跟蹤MSCI指數的國際ETF），則可以在較低的可控風險水平下，從海外股票市場獲得相關分散化收益。

最后，可以考慮由中國證券機構逐步編制國際指數。雖然A股納入MSCI新興市場指數對我國證券市場進一步對外開放起到了促進作用，但是MSCI指數畢竟是由美國公司編制的，從我國證券市場的長期發展來考慮，應該倡導由我國的證券機構編制與MSCI指數相類似的國際指數，這將會在一定程度上進一步保證中國海外投資的安全性，使我國的經濟利益達到最大化。

五、結論

面對既要堅持對外開放，又要防控重大金融風險的難題，我國目前優先吸引消極投資策略基金是最有效的解決辦法，而A股正式納入MSCI新興市場指數無疑對我國股票市場對外開放產生了良好的影響。由于存在大量跟蹤MSCI指數的消極投資策略基金，這一策略會使得大量海外國際ETF資金流入中國市場，給我國帶來增量資金和管理經驗，同時這些投資者并不追求頻繁地選擇最佳交易時機進行高買低賣，所以并不會對我國股市造成沖擊，符合當前防控金融風險的要求，對股市健康發展有著重要作用。與此同時，對于想要配置中國資產而又不了解中國市場的國際投資者而言，消極投資策略所推崇的指數化投資解除了這些投資者的疑慮，跟蹤MSCI新興市場指數的ETF為其提供了一種低成本的資產配置方式，這些投資者可以低風險的方式來分享我國經濟發展紅利。因此A股納入MSCI指數實際上也是一種雙贏之舉。

我國在吸引外資時，應該積極吸引海外的消極投資者，限制高風險金融衍生品進入。與此同時，我國也要積極發展面向海外市場的指數基金投資，在將來還可以考慮由中國證券機構逐步編制國際指數。●

【參考文獻】

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[7] 周友梅，王暉山.QFII的投資風格研究：基于我國A股市場的視角[J].會計之友，2019（7）：12-17.