股票流動性對資本結構動態調整的影響

李芳 郝曉雁 田苗俊

【摘 要】 資本結構一直是財務管理領域研究的核心問題。權衡理論一定程度上放寬了MM理論的假設，主要從靜態和動態角度研究。股票流動性影響資本結構動態調整主要是上市公司在進行權益融資時影響其股權資本成本，進而影響其資本結構相關決策。研究股票流動性對資本結構動態調整的影響對于進一步豐富動態權衡理論及企業資本結構相關決策實踐具有重要意義。文章主要基于股票市場摩擦視角來研究股票流動性對企業資本結構動態調整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動態權衡理論。

【關鍵詞】 股票流動性; 資本結構; 動態調整

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）21-0152-06

一、引言

對于資本結構的研究歷來是財務管理領域研究的核心問題之一。對資本結構的研究熱潮開始于1958年 Modigliani和Miller提出經典的MM理論。但該理論是建立在完美市場基礎上，即認為市場是零融資成本的、信息對稱的且是零稅收的，資本結構不會影響公司價值。然而，現實與MM理論的苛刻假設相互排斥，因此，公司價值必然受到資本結構的影響。權衡理論在一定程度上放寬了MM理論的假設，認為公司存在最優的資本結構，其建立在市場是不完美的、有效的、不存在信息不對稱問題的基礎上。對于資本結構的研究歷來主要從靜態角度以及動態角度分別進行。然而其進入動態研究的軌道，主要是由1989年Fisher將調整成本引入傳統靜態權衡理論開始的。從動態角度來說，企業會不斷通過調整自身的資本結構來逐步趨近其目標值以追求企業價值最大化。

然而大多數的研究主要從公司特征、宏觀經濟環境及經濟周期等方面來研究企業資本結構的動態調整。隨著全球金融市場的不斷發展，公司越來越多地選擇股權融資作為重要的融資手段，而股票市場的運行機制、市場風險和股票流動性等一些企業外部因素日益成為公司的融資決策的重要影響因素。股票的流動性影響股權資本成本，進而影響公司資本結構的決策，在此基礎上，本文主要基于股票市場摩擦視角來研究股票流動性對企業資本結構動態調整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動態權衡理論。

二、理論分析及研究假設

（一）股票流動性的定義及度量

1990年Harris提出從寬度、深度、即時性以及彈性四個維度來進行定義股票流動性。其中寬度是指成交價與市場的合理有效價之間最大的偏差;深度是指最優價格下的最大訂單量;即時性衡量了定量股票在定價下成交時間的長短，代表著市場雙方進行交易的速度;而彈性是指價格的一個恢復速度，其衡量了價格從交易引起價格波動中恢復的快慢或者令價格波動因素消失的快慢[1]。

能夠反映股票流動性的指標很多，價格法比如買賣價差、交易量法比如報價深度和換手率等、流動性比率法如非流動性指標等[2]，最具有代表性的為弱流動性。一般認為，弱流動性與股票的流動性成反比關系。該指標避免了有效價差和換手率僅從單一維度考慮股票流動性，權衡數據的可獲得性以及有效性。本文最終將其選作衡量股票流動性的指標。

（二）資本結構動態調整的定義及度量

研究表明資本結構存在動態調整。而公司是否會調整，本質上決定于調整收益與調整成本之間的權衡，若調整成本大于調整收益則不調整，反之，調整。但就長期來看企業會不斷調整其資本結構以趨近于目標資本結構[3]。本文借鑒前人的研究方法，通過將股票流動性這一變量引入到資本結構動態調整模型中來研究股票流動性對其動態調整的影響，以資本結構動態調整速度指標來反映企業的資本結構動態調整的情況。

資本結構動態調整速度實質上是一個調整系數，其反映了在某一時期企業的資本結構向其最優值調整的快慢。該調整系數通過MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t模型來反映，其中MDR*i，t+1代表在t+1年時，企業i的目標資本結構，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業i理論上應該向最優資本結構調整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業i實際資本結構的調整幅度，λ值表示企業資本結構實際調整幅度與應該調整幅度的比值，其客觀反映了資本結構動態調整的速度[4]。

（三）股票流動性對資本結構動態調整的影響

1.股票流動性影響下資本結構動態調整狀況

基于動態權衡理論可知，企業總是在不停地調整其資本結構以達到最優值。然而影響資本結構的因素很多，其本身也一直處于動態變化之中而導致企業選擇目標資本結構成為一個動態過程。并且隨著全球金融市場的不斷發展，公司越來越多地選擇股權融資作為重要的融資手段，而股票市場的運行機制、市場風險和股票流動性等日益成為公司融資決策的重要影響因素。股票的流動性影響企業的股權資本成本，進而影響其在資本結構問題上的選擇，因此，在股票流動性的影響下絕大多數進行的是動態調整。

由動態權衡理論可知，資本結構進行動態調整存在調整成本，其本質上決定動態調整。調整成本使公司不會立即將此時的資本結構調整到預測的最優值，并且該成本使企業只能進行部分調整。股票流動性影響資本結構動態調整主要是上市公司在進行權益融資時，通過影響調整成本即股票的發行成本和回購成本進而形成影響的[5]。因此，在股票流動性的影響下，公司的資本結構由于調整成本的存在只能進行部分調整。據此提出假設1。

H1：公司資本結構在股票流動性的影響下絕大部分進行動態調整，且多數進行的是部分調整。

2.股票流動性影響下資本結構動態調整速度

由上可知，上市公司在進行權益融資時，股票流動性可以通過影響企業資本結構動態調整的決定性因素——調整成本來影響其動態調整。調整成本主要包括股票的發行成本和股票的回購成本。

股票的發行成本主要包括發行費用和SEO折價。很多學者認為股票的發行費用會隨股票流動性的增強而減少。Butler et al.（2005）認為，承銷費用在股票發行費用中占有很大的比重，而當企業的股票流動性增強時，企業之間的信息不對稱程度會降低，從而承銷商的搜尋成本及交易成本等會減少，進而其承銷費用也會較少，因此股票的發行費用會隨股票流動性的增強而減少。同時，股票流動性越高，SEO折價也會越低。如Corwin[6]認為，股票的流動性越高，管理者和投資者之間的信息不對稱程度便會越低，SEO的折價也會越低。因此，股票的流動性越高，則企業股票的發行成本如發行費用和SEO折價會越低，從而企業所面臨的調整成本便會更小，那么此時調整收益越容易超過調整成本，則動態調整的速度也會加快。

股票的回購成本即回購股票所付出的代價。一般認為，企業的股票流動性越高，則企業的回購成本越低。如Banerjee and Gatchev（2007）認為如果企業股票流動性增強，那么其在進行回購股票時所進行交易的費用便會降低，同時其在價格方面的沖擊也會變小，即股票的回購成本會隨著股票流動性的增強而降低。因此，股票的流動性增強時，其回購成本會降低，從而企業所面臨的調整成本便會更小，那么此時調整所帶來的收益越容易超過調整成本，則動態調整的速度也會加快。據此提出假設2。

H2：當我國上市公司股票流動性升高時，其資本結構動態調整的速度會越快。

三、實證設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2011年至2015年在深滬兩市僅發行了A股的上市公司作為研究樣本，剔除同時發行了B股或H股的A股上市公司、金融保險類上市公司以及*ST、ST、PT、S、S*ST類公司，剔除主要變量存在缺失以及財務數據異常的公司等，并對篩選出的樣本進行如下處理：

將變量成長性MB、盈利能力EBIT_SIZE、折舊非債務稅盾DEP_SIZE和研發非債務稅盾RD_SIZE、有形性FA_SIZE進行了1%水平上雙側Winsorize處理（本文將Winsorize處理后的變量名之后加上_W）。

基于上述規則及標準，本文最終選取1 032家上市公司，從2011年至2015年共5年的數據作為研究樣本。

（二）變量設計

1.股票流動性

本文主要采用弱流動性LIQ指標來衡量，其指標如下：

LIQ=■■■×107 （1）

其中Ni表示一年內股票i的除交易量為零的交易天數;Voli，t表示在第t天時，股票i的成交額;Ri，t表示在第t天時，股票i的收益率。在研究過程中將弱流動性擴大107倍是為了保證該指標與其他指標在同等的數量級上。該指標的值與股票流動性成反比，該值越小則股票流動性越強。

2.資本結構動態調整速度

本文將股票流動性引入到資本結構動態調整模型來研究股票流動性對資本結構調整速度的影響。使用以下資本結構動態調整模型：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t （2）

其中MDRi，t代表在第t年企業i的市場資本結構，MDR*i，t+1代表在第t+1年企業i的目標資本結構，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業i理論上應該向最優資本結構調整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業i實際資本結構的調整幅度，δi，t～N（0，I），I為單位矩陣。λ值表示企業資本結構實際調整幅度與應該調整幅度的比值，其客觀反映了資本結構動態調整的速度。

MDR*i，t+1=βXi，t? （3）

其中，Xi，t代表研究的所有自變量的函數，MDR*i，t+1代表在t+1年企業i的目標資本結構。本文研究目標資本結構MDR*i，t+1主要使用該模型來擬合主要是由于無法直接獲取企業的目標資本結構數據造成的。

MDRi，t+1=（λβ）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+δi，t （4）

通過聯立公式2和公式3可得公式4。本文主要通過公式4來分析我國上市公司股票流動性對其動態調整的影響，它是本文使用的一個主要模型。

3.控制變量

控制變量定義如表1所示。

（三）模型構建

由上可知，在研究股票流動性對資本結構動態調整的影響時，將股票流動性引入到資本結構動態調整模型MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t中來，可得到具體模型設定如下：

MDRi，t+1=α0+（1-λ）MDRi，t+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+

α5DEP_SIZE+α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t ? ?（5）

首先，用市場資產負債率MDRi，t+1作為被解釋變量，估計以下模型：

MDRi，t+1=α0+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+α5DEP_SIZE+

α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t （6）

由此可以估計出的MDRi，t+1線性預測值MDR*i，t+1，該值為目標資本結構變量。

其次，將目標資本結構MDR*i，t+1帶入公式7。

MDRi，t+1-MDRi，t=λi，t（MDR*i，t+1-MDRi，t） （7）

可以得到上市公司資本結構動態調整速度λi，t。

然后通過分析λ與0的大小來反映我國上市企業在股票流動性的影響下是否進行動態調整;分析λ與1的關系來反映企業對資本結構的調整是部分調整、恰好調整還是過度調整，具體如下：

（1）當λ<0時，此時企業資本結構進行了動態調整，但是實際調整方向背離應該調整方向;（2）當λ=0時，此時企業沒有進行任何調整，其資本結構仍然為前期的數值，但此時并不意味著企業資本結構就是最優資本結構;（3）當0<λ<1時，此時企業資本結構進行了動態調整，但是從t期到t+1期由于調整成本的存在使其只是進行部分調整，并沒有完全達到目標資本結構;（4）當λ=1時，此時企業資本結構進行了動態調整，且恰好完全達到目標資本結構，完成向目標資本結構的全部調整，說明當不存在調整成本時，企業可以達到最優資本結構;（5）當λ>1時，此時企業資本結構進行了動態調整，但是調整實際資本結構時超過了目標資本結構，進行了過度調整，并不處于最優資本結構上。

在此基礎上通過按照LIQ百分位分組來分析當股票流動性升高時，其資本結構動態調整速度是如何變化的[7]。

四、實證分析

（一）特征描述

1.描述性統計分析

本文運用Stata 14對線性回歸模型中各個基本相關變量做了主要描述性統計，結果呈現：資本結構（MDR）均值為0.2637，說明我國上市企業的平均負債水平整體不是很高。標準差為0.2561，可看出我國上市公司的資本結構標準差較小，說明其分布相對比較集中。股票流動性指標（LIQ）均值為0.0698，標準差為0.1430，可以看出我國上市公司的股票流動性標準差較小，股票流動性指標的分布也比較集中。

從其他變量的相關數據來看，公司規模SIZE均值為21.3756，說明我國上市企業的平均規模達到了較高水平，而其均值21.3756與中位數21.2760差異較小。除公司規模SIZE與成長性MB_W的標準差大于1，其他變量的標準差均小于1，說明所選取的樣本數據相對比較集中，離散程度不大。

2.變量相關性分析

在對文中的模型進行參數估計和檢驗之前，我們先對基本變量進行相關性分析，其結果如表2所示。

從表2可以看出：整體來看，我國上市公司資本結構MDR與流動性LIQ在1%水平上顯著，其相關系數為0.09，初步說明模型設計是合理的。其他變量基本與MDR之間也在1%水平上顯著相關，MDR與行業資本結構中位數MED_IND在1%水平上顯著，相關性較高為0.325，說明變量選取比較恰當，模型整體的有效性得到初步驗證。

（二）回歸結果分析

1.股票流動性影響下資本結構動態調整狀況

為了研究企業資本結構在股票流動性影響下是否進行動態調整以及如何調整，將股票流動性引入到資本結構動態調整模型中，首先進行股票流動性LIQ與企業資本結構MDR的動態調整回歸分析，并基于第四章對資本結構動態調整速度大小分析的基礎上，對回歸分析得到的資本結構動態調整速度進行統計分析。LIQ與MDR的動態調整回歸分析如表3。

為了保證回歸結果可靠性，我們主要采用固定效應和隨機效應回歸方法進行回歸分析。其中，FE和RE分別表示采用固定效應面板模型和隨機效應面板模型對我國上市公司動態調整過程進行回歸。由FE和RE得到的R2分別為0.512和0.651，說明變量選取較好，模型擬合程度較好，模型設計較合理。此外，通過FE對模型進行回歸分析，其調整速度為0.742;通過RE對模型進行回歸分析，其調整速度為0.421。

可以看出，各個變量的相關系數的正負性與預計基本一致，且基本所有變量與MDR在1%水平上顯著相關，這進一步說明本論文變量選取比較恰當，模型構造比較合理。股票流動性LIQ在1%水平上顯著影響我國上市公司的資本結構MDR。

在LIQ與MDR的動態調整回歸分析的基礎上，為了研究資本結構在股票流動性下是否進行動態調整以及如何調整，基于前述調整速度大小分析的基礎上，對調整速度進行統計分析。見表4。

從表4可以看出，企業資本結構在股票流動性的影響下不進行任何調整是極少數的，樣本數僅為3.89%。這表明我國上市公司資本結構在股票流動性的影響下不進行任何調整是很少的，絕大部分進行動態調整。

同時，還可以看出企業資本結構在股票流動性的影響下進行趨向調整占比為60.46%，這說明趨向調整可能僅僅是資本結構的調整方向之一。資本結構進行趨向調整說明企業的資本結構具有目標值，并逐漸向其趨近。而企業進行背離調整的占比為35.65%，說明企業在進行資本結構動態調整時背離調整也確實是其存在的一種方式。

此外，還可以看出：企業資本結構在股票流動性的影響下能夠恰好調整到目標資本結構的樣本數很少，占比僅為4.02%。而進行部分調整的為46.27%，說明企業資本結構在進行動態調整時由于調整成本的因素使其多數進行部分調整，這與H1相一致。

2.股票流動性影響下資本結構動態調整速度

為了研究當股票流動性升高時，其資本結構動態調整速度如何變化，先通過LIQ與MDR的動態調整回歸分析可得出股票流動性對資本結構存在顯著影響以及其調整速度，但是無法反映出不同水平上的股票流動性對企業資本結構動態調整過程的影響。

因此，本文按百分位分組將股票流動性分為3段，采用隨機效應回歸方法和固定效應回歸方法來研究當股票流動性不同時的調整速度，其結果見表5。

如表5所示，FE0、FE1、FE2分別表示股票流動性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時采用固定效應回歸方法來研究股票流動性對其調整速度的影響;而RE0、RE1、RE2分別表示股票流動性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時采用隨機效應回歸方法來研究股票流動性對其調整速度的影響[8]。

由表5可看出，模型整體R2都在50%左右，說明模型設計較為合理，在整體上可以對被解釋變量有比較好的解釋作用。各個變量的相關系數的正負性與預計基本一致，且基本所有變量在1%水平上顯著相關，這進一步說明變量選取比較恰當，模型構造比較合理。股票流動性LIQ在1%水平上顯著影響我國上市公司的資本結構MDR。

可以看出，隨著股票流動性的不斷提高，采用固定效應回歸方法對模型進行回歸得到其動態調整的速度SPEED分別為0.713、0.753、0.862;采用隨機效應回歸方法對模型進行回歸得到其動態調整的速度分別為0.315、0.432、0.435。這充分可以說明我國上市公司隨著其股票流動性不斷提高，其資本結構動態調整的速度也越來越快，這與H2一致。

五、結論

當股票流動性變化時，我國上市公司資本結構絕大部分進行的是動態調整，不進行任何調整的企業是極少的，且由于調整成本的存在，多數企業進行的是部分調整，這進一步驗證了企業資本結構遵循動態權衡理論。我國上市公司股票流動性越高，其資本結構動態調整的速度越快。這主要是由于其決定性因素——調整成本即股票的發行成本和回購成本會隨著股票流動性的增強而降低。如果調整成本降低，那么此時企業調整收益越容易超過調整成本，則其進行資本結構動態調整的速度也會加快。●

【參考文獻】

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