梅特卡夫估值法研究

張小艷 戴博訪

摘要：在現代互聯網流媒體企業的估值是近些年的研究熱點，有效的互聯網企業價值評估方法正是企業在進行投資決策時缺少的重要工具。所以本文引入以用戶數量為重要評估中心的特卡夫估值法。并在梅特卡夫估值模型中結合互聯網流媒體企業特點加以修正，從活躍用戶、單個用戶的貢獻量、核心業務、廣告收益和平均每月付費用戶這些方面切入建立修正模型。

Abstract： In recent years， the valuation of modern Internet streaming media enterprises has become a research hot spot. Effective valuation methods of Internet enterprises are the important tools that enterprises lack when making investment decisions. Therefore， this paper introduces the Metcalfe's law， which takes the number of users as an important evaluation center. In the Metcalfe's law， the characteristics of Internet Streaming Media Enterprises are combined to modify it. The revised model is established from the aspects of active users， individual users'contribution， core business， advertising revenue and average monthly paid users.

關鍵詞：企業估值;互聯網流媒體企業;梅特卡夫估值法

Key words： enterprise valuation;internet streaming media enterprises;Metcalfe's Law

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）29-0222-04

0? 引言

現代企業常用的企業價值評估方法有以下幾類：一是以“成本法”、“收益法”和“市場法”為代表的傳統估值方法。這三種評估方法都有著他們獨立的使用范圍和前提條件，且各自都有一些局限的地方，雖然這三種評估方法在企業價值評估體系中經過了較長時間的研究和認證，但面對互聯網行業這個與傳統行業區別較大的行業，如果單獨的使用這三種傳統估值方法對目標公司進行價值評估，會使得結果不那么契合，用傳統估值方法評估出來的企業價值與其實際價值有偏差，還要結合目標企業具體的實際情況，單獨討論。二是以“EVA評估方法”、“實物期權評估法”和“梅特卡夫估值法”為代表的新興研究方法。其中“EVA評估方法”依賴于成熟的證券市場所提供的目標公司精確有效的財務報表數據。但是我國現實情況是證券市場不甚健全，會計信息有失真的可能。EVA評估方法所得出的結論的可信度也要打折扣。而“實物期權評估法”泛用性較低，特別是無形資產在企業中占比較高的企業，例如互聯網流媒體公司等。單獨使用實物期權法不能夠評估出這類企業的真實價值。因此，伴隨互聯網流媒體行業發展迅速，急需有效的互聯網流媒體公司評估方法，為企業提供投資決策依據。

而梅特卡夫估值法則是新興企業估值研究方法中更適用于高速發展的互聯網公司的估值方法，其重視用戶數量以及用戶價值的特性適用于互聯網流媒體公司自身以用戶為核心的特性，后文將著重介紹梅特卡夫估值法。

1? 模型建立

1.1 梅特卡夫估值法

而梅特卡夫估值法更能表現以用戶數量為重點的互聯網公司的價值。該定律認為，一個網絡的價值 V 與該網絡的規?；蛘哒f網絡中所有用戶的數量 n 成正比，即 V∝n2，但互聯網企業的運營成本卻和總用戶規模呈線性關系，即 C∝n。 2014年Metcalfe本人提取了Facebook公司的2004-2013年的報表數據：總營業成本、用戶增長數量和總營業收入對梅特卡夫定律做驗證，并用文章《Metcalfes Law After 40 Years Ethernet》證明了其模型擬合度較高。在總成本和用戶數成正比的同時，收入和其用戶數的平方確實也成正比，Metcalfe先生向外界證明了自己定律的科學性。2015年，幾位國內學者發表文章《Tencent And Facebook Data Validate Metcalfes Law》對騰訊集團和Facebook 2004-2013的財務數據進行分析，從財務報表上摘取到這兩家公司近十年來的用戶數量和營業收入的變化情況，對Sarnoff定律、Odlyzko定律、Reed定律和Metcalfe定律分別進行檢驗，發現梅特卡夫定律均方的偏差值最小。又一次確認了梅特卡夫估值法在互聯網網行業中的的適用性。

梅特卡夫估值法的公式如下：

企業價值=單個用戶的貢獻量×（月活躍用戶數）2

V=K×N2

最初的梅特卡夫定律提出的那個時間點，恰好是互聯網行業剛開始蓬勃發展的時期。互聯網公司最重要的業務指標便是其用戶數量，該定律把網絡節點上的每一個用戶賦予了同樣的權重，在一定程度上把適用于互聯網行業初期爆發發展的經驗推廣至了所有時期的互聯網公司上。

在梅特卡夫估值法提出后的30年內有很多人嘗試對其進行修正，其中Odlyzko's Law 或稱為齊普夫定律（Zipf's Law）可能是所有對梅特卡夫定律做出的修改中最為人們所接受的一種。該定律將互聯網價值表示為 V∝n×ln（n）。

齊普夫定律的公式如下：V=K×N×ln（N）

1.2 模型總體思路

本文模型的基礎是梅特卡夫估值法以及后來對該法則的各種修正估值方法。流媒體公司的利潤和其月活躍用戶人數關系密切。雖然齊普夫定律已經在單個用戶價值上進行了修正，但是相對于真實市值來說還是有較大差距，但是二者趨勢相同，造成估值差異的問題可能在于公司的經營性質不一樣，梅特卡夫估值法提出是參照的3com 公司所銷售的以太網卡的銷量，因此該定律主要是針對于社交網絡，在這種模式下用戶之間連接數量的多少直接決定了網絡價值。但是以流媒體播放為主營業務的公司中每月付費用戶和每月活躍用戶的邊際成本同樣但邊際收入相差甚遠。所以在估值中給二者賦予同樣的比重是不科學的。

因為在互聯網行業中C∝n，所以每月付費用戶所帶來的的收益要沖減掉一部分非付費用戶的成本，月平均付費用戶用NP指代。那么此處的公式就應該修正為：

修正公式一：V=K×N×ln（NP）

一個公司的發展是有限的，但梅特卡夫估值法卻是沒有上限的，因為ln（NP）并不是一個收斂的級數，在付費用戶數量超過一定界限的時候還是會面臨估值偏高的問題。所以僅對用戶屬性進行細分定義不足以完善該公式的適用性。

對于流媒體公司，從所有用戶身上可以收取到的費用便是廣告收益，一家流媒體公司如果足夠了解自己的用戶，那么其精準投放廣告的能力將會給其帶來極大的收入，這也是僅有的變現所有流量的方法，所以在流媒體公司中：梅特卡夫公式應修正為：單個用戶價值×用戶數量=廣告收入即K×N=AD。鑒于實際情況中公司因為各自的原因并不能將精力完全投入到廣告投放中，所以還是會有部分用戶價值未能體現所以在廣告費用之中，所以在廣告費用的基礎上還需要補充用戶總量來更好地反映企業的價值。即K×N≈AD+MA。

月平均付費用戶無法凸顯其最主要收入來源的重要性，所以占主營業務收入第一的業務其用戶人數需要著重注意。但是這項業務人數并不能代替所有其他業務，并且要在計算時剔除已經考慮過的廣告業務。所以，要乘以除廣告業務之外所有其他業務所占百分比。

總而言之：流媒體公司價值=全覆蓋廣告收入×引導用戶參與主要收費業務的能力/重復計算部分

在這里占主營業務收入第一的業務其用戶人數用MPP指代，占除廣告業務之外其他業務總和所占百分比為M%，再次修正后的公式如下：

修正公式二：V=（AD+MA）×ln（MPP）×M%

1.3 模型研究變量設定

①活躍用戶。對于流媒體企業而言，一個流媒體企業在其視頻播放平臺上活躍的用戶越多，其終端占有率越高，企業的市場價值就越大。投資者一般采用月活躍用戶人數（Monthly Active Users，MAU）來反映活躍用戶的數量。

②單個用戶的貢獻量。在梅特卡夫估值法的框架下單個用戶的貢獻量是極為重要的影響因子，如何取值就顯得極為重要。在簡化計算中使用單個用戶的貢獻量×活躍用戶=凈收入來取得單個用戶的貢獻量的值。

③核心業務。一家流媒體公司其核心業務是指除了其流媒體推送業務以外最核心的收入來源。流媒體企業的核心業務顯示了該公司的業務方向，所以在估值的過程中因當著重考慮核心業務的影響。

④廣告收益。在流媒體公司中廣告收益代表著該公司對其用戶的了解程度，同時也表現出了該公司的用戶流量變現能力，是對流媒體企業估值的一個重點。

⑤平均每月付費用戶。月平均付費用戶，也就是會員用戶，是愿意付費獲得該流媒體公司服務的核心用戶。如何將核心用戶與該公司的核心業務結合起來就是研究的關鍵問題所在。

2? 流媒體企業價值評估案例分析

這些年來，互聯網取得了驚人的進步，互聯網視頻已成為網絡娛樂產業的核心支柱和重要流量入口。中國互聯網絡信息中心數據顯示，截至2018年12月，網絡視頻用戶規模達6.12億，較2017年底增加3309萬，占網民整體的73.9%;手機網絡視頻用戶規模達到5.90億，較2017年底增加4101萬，占手機網民的72.2%。本文摘取國內流媒體企業上市公司四家：Bilibili，愛奇藝，樂視網，暴風集團進行分析。

2.1 暴風集團

暴風集團為老牌互聯網流媒體企業，在中國互聯網初期以下載為主的視屏觀看模式中，以優秀的兼容各種格式的視頻播放軟件“暴風音影”占據市場，獲得大量用戶基礎。但是該類用戶轉化變現能力較低，所以導致了在2016年至2018年間修正公式一和修正公式二的較大差距。

2017年暴風集團的流媒體播放業務受到了以愛奇藝，優酷土豆和騰訊視頻為主的互聯網付費視頻播放業務模式的沖擊，同時受到了國家頒布的版權法的影響。導致其用戶流量變現能力進一步下降，此時修正公式一并沒有反映出這項危機，反而是根據活躍用戶的增加大幅度提高了估值。反觀修正公式二就更好的體現了暴風集團的企業價值。

2018年暴風集團的業務斷崖式下滑，因為單個用戶的價值大幅度下降，所以修正公式一下降幅度巨大，但是修正公式二是較為保守的下調了暴風集團的估值，主要原因是暴風集團最核心業務是終端銷售，在2018年末仍有近337萬用戶使用暴風集團的智能電視終端。這部分核心用戶的價值跌幅明顯低于播放器使用用戶。

從兩個修正公式可以得出暴風集團業務受損嚴重，但是其最核心用戶依舊有價值，而且該公司處于價值低估階段，若是核心業務重復的公司可以考慮合并。

2.2 樂視網

樂視網從2013年到2016年都是流媒體播放企業的領頭羊，擁有大量的活躍用戶，這時就體現出修正公式一的局限性，活躍用戶在億以上波動的時候將會遮蓋隱含風險，若是目標公司運營健康，修正公式一可以給出參考估值，但是樂視網運營并不健康。

樂視強行搭建所謂的“樂視生態”，引入大量與其主營流媒體業務不相關的業務，導致負債俱增的同時無法將大量活躍用戶引流到其所謂的“樂視生態”中。而將活躍用戶引入最賺錢業務的能力正是修正公式二納入考慮的地方。因為樂視除了廣告業務之外，最賺錢的業務大部分時間還是會員業務，所以在樂視網并沒有真正搭建好“樂視生態”時修正公式二下調了樂視的估值。樂視網在2017年停牌了較長時間，所以沒有反應在市值上。

2018年，樂視卷入大量債務危機之中，無法繼續提供優質內容。其最核心的業務又是會員收入，所以在2018年修正公式一和修正公式二同時大幅度下調估值。此時的樂視公司毫無價值可言。在19年退市是必然的結果。

2.3 愛奇藝

愛奇藝公司是中國流媒體播放企業中的龍頭，其活躍用戶數量和會員數量都遙遙領先于同類企業。修正公式一根據其超高的活躍用戶數量給出了較高的估值。但是其市值更為貼近修正公式二，其中問題在于愛奇藝公司雖然擁有大量的用戶但是用戶喜好把握程度并不高，這也是以自制綜藝、自制網劇為主打產品的流媒體播放器的缺點。用戶在愛奇藝提供的節目中花費時間是整塊的娛樂時間，這時任何的廣告都會影響用戶體驗。所以在小心翼翼投放廣告的同時很難快速收集到用戶喜好。也就無法做到快速為用戶提供千人千面的精準廣告，進而很難在廣告收入上獲得較大的突破。

愛奇藝的最主要收入來源還是會員付費觀看其原創內容，或是正版影視的收入，而長久的提供優質的原創節目或是購買影視版權是要花費較高成本的，所以在會員數量翻倍的同時市場并不買賬。

而修正公式二更看重廣告收入，所以給出了較低的估值但是依舊高于愛奇藝公司市值?？梢缘贸鼋Y論：愛奇藝公司股價被低估了。在2019年一季度，愛奇藝公司市值確實上漲至1342.68億人民幣，符合修正公式二的估值。

2.4 Bilibili

Bilibili公司市值處于修正公式一和修正公式二之間，是正常估值情況，并未出現高估或者低估的情況。

修正公式二對Bilibili2018年的估值為67.14億人民幣，與其市值表現差距較大。其原因是Bilibili公司2018年收入來源的71%來源于手機游戲收入，會員收入和直播收入合并才占14.2%，而其廣告業務只占11.2%，而Bilibili的手機游戲付費用戶所占總總用戶比重僅為0.9%。嗶哩嗶哩公司并不采取貼片廣告的方式來獲得廣告收益，取而代之的是站內知名視屏制作人（up主）的廣告視頻推薦，以及主頁滾動廣告的形式。該方式最大程度上照顧到了非付費用戶的體驗，有利于其擴大用戶基礎，精準投放廣告是未來的趨勢，Bilibili公司的廣告業務有每年200%以上的增長率這將是該公司未來發展的另一主要動力，但是單就2018年來看，數據還是略顯單薄。

Bilibli的這種收入主要來源于手機游戲業務的經營模式還是存在著一定風險的。修正公式二給予低估值還有一個原因就在于其手機付費用戶數量太少。首先是Bilibili公司只公布了其手機游戲用戶的付費用戶，并未公布其總人數，但是以大數據來看，付費用戶僅占全部用戶的70%左右，因為具體數字不明確所以影響到了該公式取值，導致結果偏低。再者手機游戲是有其壽命的，若果無法將更多地用戶引入bilibili運營的游戲中，那么一旦核心游戲的質量出現下降，公司將遭受巨大損失。

所以該公司估值合理，可以觀望。

3? 結論

以V=K×N×ln（NP）為模型的修正公式一雖然體現出了單個活躍用戶的價值，且重點強調了付費用戶的價值。但是在用戶膨脹的情況下仍然難免高估。以V=（AD+MA）×ln（MPP）×M%為模型的修正公式二雖然低估了目標公司的收入，但是很好地詮釋了目標流媒體公司的用戶流量變現能力，該模型對核心用戶的變化更為敏感。所以目標公司估值V應∈[K×N×ln（NP），AD+MA）×ln（MPP）×M%]。目標公司估值高于修正公式一數值時則被明顯高估，低于修正公式二模型數值時則被低估。

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