重組新規落地　中小創烽煙再起？

10月18日證監會正式發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，以優化重組上市制度。

消息出來后，資本市場對此進行了熱議，有觀點認為利好股市長期發展，對股市短期走勢則不起決定性作用。也有不少人開始發出“再迎殼股大牛市，積極布局中小創”的聲音，果真如此嗎？此次修改了什么內容？研究機構是如何看待的？

[新規的四大看點]

本次發布的正式稿整體內容與6月出臺的征求意見稿內容基本一樣。與6月征求意見稿相比，增加的內容有兩點：一是新增“在交易過程中從相關主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象”限售36個月;二是新增對“交易對方超期未履行或者違反業績補償協議、承諾的”情況的監管措施。

自2011年以來，并購重組政策與再融資政策歷經了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現出“同寬松共收緊”的態勢：并購重組和再融資市場在經歷了2011-2013年的初始發展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規”的壓制下，出現較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年下半年至今，實體經濟下行壓力加大，融資難、融資貴問題更加突出，直接融資越發受到重視，對此，監管層出臺了一系列對資本市場的政策支持。

與2016年那次修訂相比，本次修訂主要包含四大看點。

一、取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標。2016 年修訂的重組辦法中，重組上市認定標準中設定了總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等四項財務指標及一項發行股份指標。本次新規將其中的“凈利潤”一項刪除。結合證監會6月征求意見版本的起草說明，調整的主要原因是虧損或微利公司注入盈利資產極易觸及凈利潤指標，從而構成重組上市，不利于上市公司通過并購重組提高質量。

二、進一步縮短非創業板企業的借殼上市認定期限。從之前的“上市公司自控制權發生變更之日起60個月內”，縮短至“36個月內”。所謂“累計首次原則”，指的是上市公司控制權發生變更之日起，在一定期限內購買資產行為按首次公告時最新會計年度相應指標為準合并計算，來確定購買資產行為是否達到重大資產重組認定標準。將此前規定的60個月縮短到36個月，主要目的是引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產。

圖一：歷次新規修訂對應的市場走勢

資料來源：國聯證券

三、有限度放開創業板借殼上市。“允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市”，但是借殼認定年限仍然為“創業板上市公司自控制權發生變更之日起”，而非“36個月之內”。本次修改允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，助力科技創新企業發展。

四、恢復重組上市配套融資，其定價方式按照現行相關規定辦理。2016年的重組辦法取消了重組上市的配套融資。本次修改再度恢復了重組上市配套融資。主要目的是為支持上市公司和置入資產改善現金流、發揮協同效應。有利于提升企業重組積極性，減少重組上市阻礙。

[創業板深化改革正當時]

上述四大看點中，令部分投資者感到最興奮的是第三點，即創業板借殼上市有所放開。

目前，在發行上市制度、上市標準等方面，創業板與主板、中小板沒有太大區別。但是，隨著科創板的推出，創業板面臨著科創板、港交所創新板的競爭壓力，深化改革十分有必要。深交所、證監會、深圳市政府顯然意識到了這點，并開始積極行動起來。先是監管部門表態，資本市場要支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區，然后是這次發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，允許創業板借殼并配套融資，再到明確提出要推進創業板改革并試點注冊制。創業板改革的信號愈來愈清晰。

由此來看，推進創業板注冊制改革，先行放開借殼上市，繼續完善全鏈條監管機制等多方面全力推進創業板改革的措施就水到渠成。

表一：《上市公司重大資產重組管理辦法》政策變遷

資料來源：中金公司

不同于作為增量改革的科創板注冊制改革，創業板的注冊制改革瞄準的是存量改革，現有發審體系或將發生變化。與科創板定位于主要服務“硬科技”企業不同，創業板對各類創新創業企業擁有更強包容性。

目前在科創板實行的注冊制，從發行、交易、信息披露環節，到制度和法律法規制定實施，再到全面監管等流程業已搭建成型，注冊制在創業板推進至少在技術、制度層面不存在明顯障礙，具有復制推廣的基礎。推進創業板改革并試點注冊制，完善發行上市、并購重組、再融資等基礎制度，將進一步增強對創新創業企業的制度包容性。

放開并購重組將使一些創業板公司“重獲新生”。相關企業如果既達不到主板的上市標準，又不符合科創板定位的戰略性新興板塊，可能會更加著眼于創業板。創業板重組上市既能讓僵尸股不再“尸位素餐”，又能起到支持實體經濟的作用。

[什么樣的并購重組是本輪鼓勵的方向？]

按照安信證券的觀點，政策輪回的背后是時點背景的變遷，并購重組政策歷經數次調整，當前階段已經趨于成熟，積極鼓勵支持好的并購重組，堅決遏制壞的并購重組。

政策鼓勵支持的并購重組，是在我國經濟發展模式由高速增長向高質量發展轉變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質量、做優做強的，能夠幫助上市公司開展科技創新、實現產業升級、培育發展新動能、謀求新發展的并購重組。具體而言包括：

一、有自主創新能力的，符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產;

二、能幫助上市公司整合產業鏈，實現產業升級的相關資產;

三、能幫助上市公司吐故納新、提高質量的相關資產。

與此同時，針對并購重組“三高”問題，政策仍在持續從嚴監管，這些政策嚴控的并購重組類型包括：

一、高估值、高商譽、高承諾問題。“三高”問題頻發的影視、游戲、互金、VR四個方向的并購重組持續受到嚴控;

二、“忽悠式重組”、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”。這類情況在2013-2015年出現較多，例如湘鄂情通過一系列收購，涉足環保、影視、互聯網行業進行轉型，更名中科云網，然而最終轉型失敗，遭遇多年虧損，市值大幅縮水;

三、伴隨并購重組的惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為。例如2016年年底趙薇試圖通過50倍杠桿收購萬家文化29.13%的股權，該收購案最終因為信息披露違法而夭折，股票走勢也經歷了過山車。

安信還認為并購重組的募資與支付也將隨著并購重組方向與目的的不同而有所改變。

在2014-2016年的大量并購重組中支付方式主要是現金或股份支付，而在目前的市場環境和政策約束下，這兩種支付手段各有弊端，現金支付給收購方造成較大的資金壓力且收購規模受公司資金實力的限制，股份支付在熊市氛圍中造成收購人的股權稀釋加劇而被收購人又對股份貶值的可能心懷疑慮。

圖二：不同政策周期下TMT 行業表現情況

資料來源：安信證券

與傳統的現金支付或股份支付相比，定向可轉債更為靈活。如果未來公司股價上漲，上市公司作為資產購買方，就相當于發行股份購買資產，而不需要支付現金;而交易對手，則通過轉股獲得收益。而如果未來公司股價下跌，上市公司需要支付債券本息，這相當于延緩支付，并提前獲得了短期融資;而認購可轉債的并購交易對手也可以持有債券到期獲得利息收益，避免股價下跌造成的風險。因此，這樣一個兼具保底與彈性的市場化并購支付工具，將使得并購交易更容易達成。

[對資本市場的影響]

對于資本市場的影響是投資者最為關心的。我們對幾家主流券商的最新研究報告做了梳理。

中金公司并未給出長期的觀點，但建議短期關注科技板塊小市值公司可能的事件驅動效應。理由如下：

第一，從歷史情況來看，由于重組上市的政策變化一定程度上也反映著資本市場改革方向，以往重組上市政策的變化對資本市場的中短期表現存在影響。例如2013年、2016年重組上市收緊背景下，市場1-3個月內中短期表現相對疲弱;2014年并購重組的放松則一定程度上助推了投資者風險偏好的提升，尤其是提升了對科技等成長類中小市值板塊的關注度。

第二，本次新規的正式版本和今年6月出臺的征求意見稿變化不大。當時的短期市場情形可以作為一定的參考。

安信則認為并購重組與再融資政策短期提振情緒，中長期旨在促進產業升級，績差股雞犬升天難再現，對創業板的影響比上證綜指大，特別是對并購重組較多的TMT行業的影響應該最為顯著。

其鮮明地認為，并購重組政策放開，短期可以提升市場風險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產質量的機會，預計本輪對于支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規范透明的并購重組的政策松綁，對于A股的提振應該是結構性且長久的。

關于并購重組放松是否會帶來“殼資源”價值大幅提升，他們認為可能性偏低。首先，目前科創板已經試行注冊制，且科創板的借殼也是注冊制，可以看到去年以來退市制度也正在加速完善，不能排除注冊制以后向主板推廣;其次，近幾年A股小市值公司的數量愈發增多，“殼資源”本身并不稀缺;最后，監管的態度也十分明確，完善并購重組并不是放任惡意“炒殼”，從嚴監管下，績差股雞犬升天的情況很難再現。

天風證券則從長期影響方面做了判斷：創業板并購重組規模將大概率將在2019年經歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段，5G產業周期的來臨給科技板塊帶來了巨大的業績提升空間，對創業板的內生增長形成較強的支撐。

西南證券認為對創業板走勢影響如下：有望復制2014年第109號令后的狀況，即政策放松后并購重組數量增加，創業板業績改善有望加快;創業板指數走勢則需要觀察業績改善中內生因素的強弱。

該機構表示，當前創業板業績改善有三方面有利因素：（1）科技周期見底，5G牌照下發，利好TMT相關全產業鏈;（2）業績承諾結束高峰已過，商譽減值壓力退潮;（3）重組新政落地，優質資產加速注入。基本是內生外生各占一半。總體而言，成長股業績趨勢明顯好于周期股。可以關注創業板科技龍頭，創業板殼資源也可適時關注。

表二：部分重組新規潛在受益標的

資料來源：聯訊證券