隱性資本成本、銀行貸款與資本使用效率
——基于企業尋租視角的分析

趙 璨，陰曉江，曹 偉

(1.中國海洋大學 管理學院，山東 青島 266100；2.南京大學 商學院，南京 210093)

內容提要：金融抑制背景下，我國企業總體上還是處在一個資本供不應求的準壟斷信貸市場中，企業為獲取信貸資源的尋租行為成為企業的隱性資本成本。本文利用2008-2013年中國A股上市公司相關數據，實證分析了銀行信貸決策中的隱性資本成本與資源配置效率。結果發現：企業的尋租活動是銀行貸款配置過程中的一項隱性資本成本，不管是國有企業還是民營企業，企業的尋租活動均有助于獲得更多銀行貸款，但其使用效率卻存在很大差異。具體而言，受制于企業自身的資源稟賦狀況，國有企業通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率，而民營企業通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率。研究結論表明，金融抑制阻礙了通過顯性契約方式的交易，企業尋租成為銀行信貸決策中的一項隱性契約，這一隱性契約并不是顯性契約的有效補充，甚至導致某些企業杠桿率居高不下，有損資源的有效配置。

我國證券市場融資門檻較高，信貸融資是企業資金的重要來源，但“金融抑制”在中國金融體系中普遍存在。雖然近年來以利率市場化為典型表現的金融體系改革不斷深入，但是存貸款利率仍然受到一定的限制。具體表現為，《中國人民銀行法》《商業銀行法》《銀行業監督管理法》和《貸款通則》等相關法律法規均規定了不能隨意提高或者降低存、貸款利率，中央銀行依然會公布存貸款基準利率。與此同時，銀行的資金供給量受到存款準備金率和存貸款比例的限制。上述情形使得我國企業總體上處在一個資本供不應求的準壟斷信貸市場中。資金需求方為獲得更多的信貸資源，除了支付顯性資本成本外，還需要向資金供給方支付一定的隱性資本成本，這一現象已成為金融抑制背景下的一種隱性契約(梁上坤和陳冬華，2017)，并為銀行信貸資源配置過程中的企業尋租提供了制度誘因，可能成為企業為獲得更多的信貸資源而支付的隱性資本成本。

鑒于此，本文著重考察金融抑制背景下，企業是否會通過尋租的方式為信貸供給方提供額外的隱性資本成本？這一隱性契約下的尋租行為是發揮了優化資源配置的“潤滑劑”功效還是體現了制度缺陷、效率低下的“絆腳石”假說？

一、制度背景、理論分析與研究假設

(一)金融抑制與隱性資本成本

金融抑制是指政府對金融體系進行了過度的干預和管制，抑制了金融體系的發展(McKinnon,1973；張海軍和岳華，2019)。在中國，金融抑制主要表現為利率管制、準入管制和存款準備金管制(盧峰和姚洋，2004；陳斌開和林毅夫，2012)。

近年來，中國金融體制改革不斷深入，但依舊沒有改變金融抑制的現象。雖然中央政府強調，要穩步推進利率市場化改革，并且中國人民銀行宣布自2013年起取消金融機構貸款利率下限，又于2015年取消金融機構存款利率上限，但是利率“雙軌制”仍未完全破除，存貸款利率仍然受到一定的限制。例如，中央銀行在未來一段時間內依然會公布存貸款基準利率。《商業銀行法》第三十八條規定，商業銀行應當按照中國人民銀行規定的貸款利率的上下限，確定貸款利率；第四十七條規定，商業銀行不得違反規定提高或者降低利率以及采用其他不正當手段，吸收存款，發放貸款。《銀行業監督管理法》對違反規定提高或者降低存款利率、貸款利率者予以處罰。與此同時，銀行的資金供給受到存款準備金率和存貸款比例的限制。大型金融機構的銀行存款準備金率自2003年的6%逐漸調高至2014年的20%左右，隨后幾年雖有下調，但依然維持在17%左右。并且要求存貸比不超過75%，直到2015年才取消存貸比管制。

根據金融抑制理論，政府對利率的管制會導致實際貸款利率水平低于市場均衡理論水平，致使市場中的資金實際需求遠高于信貸供給。更為重要的是，政府對存款準備金及存貸比的管制，進一步限制了信貸供給數量，進一步加大了市場中資金的實際需求與信貸供給之間的差額。造成部分企業無法通過正式渠道獲得銀行貸款，而不得不轉向非正式融資渠道(王紅建等，2018)。資金需求方為獲得更多的信貸資源，除了需要支付顯性資本成本外，還需要為資金供給方支付隱性資本成本。隱性資本成本不僅包括為彌補金融機構在利率管制下的資本收益損失①，而且還包括支付給金融機構決策者的私人收益②(梁上坤和陳冬華，2017)。在這一制度背景下，企業的尋租支出作為一種非正規補償手段成為隱性資本成本的重要組成部分(夏后學等，2019)。

(二)企業尋租與銀行貸款——基于產權性質的分析

企業為獲取銀行貸款需支付一定的隱性資本成本已成為金融抑制背景下形成的隱性契約。而這一隱性契約為企業的尋租行為提供了制度誘因。然而，受制于我國銀行信貸資源配置過程中的所有制歧視問題，國有企業和民營企業在爭奪銀行貸款資源時，尋租動機可能會存在很大差異。

對于民營企業而言，其在獲取信貸資源的過程中面臨嚴重的信貸歧視。一方面，中國的商業銀行主要是國有銀行或者是國有控股銀行，受到政府的控制和主導。中國的社會主義制度決定了國有企業在國民經濟中的重要地位，因此地方政府處于“父愛主義傾向”，會將有限的信貸資源分配給國有企業(Kornai，1986)；另一方面，在銀行體系的信貸管理體制下，控制并降低貸款的風險是商業銀行的主要任務，國有企業背后往往有政府的支持和擔保，而民營企業卻沒有。因此，同等條件下，國有企業的破產概率較低，違約風險較小，所以商業銀行往往視國有企業為優質客戶，更愿意為他們提供貸款。在這樣的制度背景下，民營企業往往存在較為嚴重的融資約束(于蔚等，2012)。根據世界銀行投資環境調查顯示，75%的中國民營企業家將融資約束視為企業發展的主要障礙。因此，民營企業為了規避所有制歧視，緩解融資約束，往往更樂于接受支付更多隱性資本成本的非正式制度。

對于國有企業而言，在融資過程中，雖然不會受到金融歧視，但也并非可以隨意獲取。在資源有限的條件下，國有企業高管依然有動機通過尋租以獲得額外銀行貸款。這是因為，中國國企高管薪酬激勵存在制度缺陷與管制。一方面，國有企業承擔著維持地區發展穩定、增加當地就業比例、確保金融體系安全等多重任務(辛清泉和譚偉強，2009)。國有企業經營目標的多元化(Bai等，2006)，致使經理層努力程度與經營業績之間的因果關系模糊，難以建立較為敏感的薪酬-業績契約機制。另一方面，國有企業高管的薪酬存在管制現象③(劉小玄，2001；陳冬華等，2005)，國企高管的貨幣性薪酬往往低于市場水平。因此，國有企業薪酬激勵的制度缺陷及高管薪酬的管制特色共同導致國企高管薪酬激勵的不足。貨幣支付的方式受到限制時，非貨幣性支付方式必將成為重要的替代性激勵方式(陳信元等，2009)。鑒于此，國企高管有動機通過擴大投資，通過構建商業帝國，以提高心理滿足程度或享受更多的職務消費(Jensen，1986)。另一方面，為了實現職務的晉升和行政級別的提升，國企高管有動機迎合地方政府的政績訴求(趙璨等，2015)，通過擴大投資(步丹璐和黃杰，2013)、承擔更多的稅收負擔(曹偉等，2016)，與地方政府結成同盟，為實現其政治升遷鋪平道路。然而，企業擴大投資的過程中，資金是必不可少的因素，即使對于沒有融資歧視的國有企業而言，信貸資源也絕非取之不盡。在中國這種“差序格局”的人際關系的大背景下(費孝通，1985)，國有企業依然有動機通過尋租獲得更多銀行貸款。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設1：不管是國有企業還是民營企業， 企業的尋租活動均有助于獲得更多銀行貸款。

(三)企業尋租、銀行貸款與投資效率——基于產權性質的分析

企業獲得銀行貸款后，最主要的目的是進行擴大投資。Jensen(1986)提出了負債的控制效應理論，即負債的存在能夠讓管理者有效的遵守未來支付現金流量的承諾，從而限制管理者通過將自由現金流投入到低收益項目上以謀取私利的代理問題，從而對企業過度投資行為起到一定的控制作用。然而，企業通過尋租獲得的銀行貸款對企業投資的作用發揮可能有異于負債控制效應理論。并且，尋租目的不同，可能導致銀行貸款對投資效率的影響存在很大差異。

對于民營企業而言，融資約束是一種普遍現象(于蔚等，2012)，融資約束的存在使得民營企業投資不足，投資效率低下(喻坤等，2014)。民營企業通過尋租獲得的銀行貸款對其來說是一筆寶貴的資源，可以彌補自身資源的短缺，緩解融資約束，進而起到提高投資效率的作用。

而對于國有企業而言，資源較為豐富，通常并不存在融資約束的問題(喻坤等，2014)，不會因缺少現金而放棄凈現值為正的項目，反而國有企業由于政府干預的存在，往往承擔了較多的政策性負擔，存在明顯的過度投資、產能過剩的現象(俞紅海等，2010)。基于上文分析，我們認為，國有企業高管通過尋租獲得銀行貸款的主要目的是彌補其薪酬激勵的不足，通過過度投資以構建商業帝國或迎合地方政府的政績訴求，實現自身利益最大化。因此，我們有理由相信，國有企業通過尋租獲得的銀行貸款會降低投資效率。基于以上分析，我們提出如下假設：

假設2：民營企業通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率，國有企業通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率。

二、樣本選擇與研究設計

(一)數據來源

本文選取2008-2013年A股非金融類上市公司為研究樣本。量化企業尋租程度的業務招待費數據是通過手工搜集，公司治理數據和財務數據均來自CSMAR數據庫。在樣本選擇過程中，剔除了未單獨披露業務招待費的上市公司④，剔除了關鍵數據缺失的上市公司，剔除了產權無法清晰界定的上市公司，最終得到國有企業樣本3038個，民營企業樣本2801個。

(二)研究設計

1. 企業尋租與銀行貸款

企業尋租活動可以發生在一年中的任何時候，且這種政企關系建立的過程可能是一個長期積累的過程，它對銀行貸款融資能力的提升可能需要一個不斷積累的過程。因此我們在檢驗假設1的過程中，主要檢驗企業上一年度的尋租程度對本期銀行貸款融資能力的影響。姚立杰等(2010)指出企業貸款余額是企業往年積累的結果，難以衡量企業每年變化的融資能力，本文中我們采用企業當年新增銀行貸款占期初總資產的比來量化企業當年增加的融資能力。本文構建了模型(1)以檢驗假設1是否成立。

FC=α0+α1Rent+α2Lev+α3Roa+α4Growth+α5Capint+α6Size+α7Age+α8No1+α9Same+α10Market+β∑Ind+δ∑Year+ε

(1)

在模型(1)中，被解釋變量為銀行貸款，本文中利用企業當年銀行貸款融資能力的提高(FC)來量化。本文采用了三種量化方式：當期新增貸款總金額/期初總資產(FCA)，當期新增短期貸款/期初總資產(FCS)和當期新增長期貸款/期初總資產(FCL)。具體的變量定義詳見表1。

解釋變量為上期尋租程度(Rent)。現有文獻多采用調查問卷法(Mauro，1995；李捷瑜和黃瓊豐，2010)、尋找代理變量(許罡等，2012)或間接測量(杜興強等，2010；余明桂等，2010；Chen 等，2011；Cai等，2011；黃玖立和李坤望，2013；趙璨等，2015)的方法。其中，最為流行的方法是采用調查數據來測量尋租，但由于企業家擔心“秋后算賬”，可能不愿意如實披露自己的尋租、賄賂行為。因此，該方法的客觀性和科學性一直飽受質疑。后來學者們開始嘗試尋找替代變量。自從部分研究證明，在制度不健全的轉型經濟體國家，政治關聯是企業尋租的主要方式(余明桂等，2010)。部分學者開始采用政治關聯作為轉型經濟體國家尋租的替代變量(許罡等，2012)，但該種方法也受到了質疑。一方面，企業建立政治關聯未必一定尋租；另一方面，即便企業建立政治關聯的主要目的是尋租，也很難通過政治關聯準確刻畫企業的尋租程度。因此通過對尋租的間接量化近年來備受學者推崇。杜興強等(2010)和申宇等(2015)采用超額管理費用作為尋租的替代變量，但由于計入管理費用的花費多種多樣，很難通過某個模型估計出企業的正常管理費用水平。因此，該量化方式略顯粗糙。 Cai 等(2011)基于中國企業運行的實際情況，采用單位化后的招待費和差旅費支出(Entertainment and Travel Costs)來量化企業尋租程度。隨后，黃玖立和李坤望(2013)采用了類似的方法，使用招待費支出來量化企業的尋租程度⑤。業務招待費包括餐飲、娛樂、旅游等活動支出以及購買禮品等費用，但會計制度無法明確規范企業招待的對象，因此招待費在多大程度上屬于合理范圍難以界定。宴請、送禮、出入高檔會所等消費的背后往往存在官商勾結、錢權交易等尋租、腐敗形式(Cai等，2011；黃玖立和李坤望，2013)。鑒于此，之后針對中國尋租問題的一系列研究大多借鑒了他們的方法(魏下海等，2015；趙璨等，2015)。因此， 本文亦采用單位化后的業務招待費支出來量化企業的尋租程度。

表1 主要變量定義

業務招待費數據是通過查閱上市公司報表附注中“管理費用明細”這一項目手工搜集得到，這些明細主要包括：業務招待費、行政招待費、招待費、協調周邊關系費、交際應酬費、應酬費等(以下統稱為“業務招待費”)。最終本文僅保留了單獨披露業務招待費的樣本⑥。同時需要強調的是，我們并不否認業務招待費有其存在的必要性，因此本文衡量尋租程度時，用當期營業收入對本期業務招待費支出進行單位化處理，這樣的處理方式可以平滑企業銷售活動過程中的正常招待費支出。由于企業尋租后可能不會立刻見效，因此尋租程度我們采用滯后一期。

基于已有研究(Leftwich，1983；Graham等，2008；姚立杰等，2010；趙剛等，2014)，本文在模型(1)中選擇了如下控制變量。Leftwich(1983)發現債權人與債務人簽訂借款契約會根據企業上一期的會計信息。因此，在模型(1)中，控制了上一期的資產負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、企業成長性(Growth)以及固定資產密集度(Capint)。除此之外，公司規模也是影響企業融資能力的重要指標。通常來說，公司規模越大，抵抗風險的能力越強，越容易獲得銀行貸款，因此我們控制了本期的公司規模(Size)，公司規模用總資產的對數來表示。另外，還控制了企業本期籌資需求(CNeed)、第一大股東持股比例(No1)、公司年齡(Age)、董事長和總經理是否兩職合一(Same)和市場化進程(Market)以及行業(Ind)和年度(Year)的固定效應。主要的變量定義詳見表1。

2.企業尋租、銀行貸款與投資效率

參考李焰等(2011)的研究，我們用如下模型(2)檢驗銀行貸款是否影響投資效率。被解釋變量為企業績效，用總資產收益率來表示(Roa)，解釋變量為投資規模(Inv)、投資規模與銀行貸款的交乘項(Inv×FC)、銀行貸款(FC)。如果模型(2)中α2顯著為正，說明本年度新增的銀行貸款提高了投資與企業績效之間的敏感性，即提高了投資效率；如果α2顯著為負，說明本年度新增的銀行貸款降低了投資與企業績效之間的敏感性，即降低了投資效率。控制變量控制了企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、現金持有(Cash)、第一大股東持股比例(No1)、董事長和總經理是否兩職合一(Same)、獨立董事比例(Indratio)、高管薪酬(Wage)、管理層是否持股(MHold)，另外還控制了行業和年度的固定效應。為了緩解可能存在的內生性問題，模型中資產負債率(Lev)、現金持有(Cash)和高管薪酬(Wage)均采用滯后一期。具體的變量定義詳見表1。

Roa=α0+α1Inv+α2Inv×FC+α3FC+α4Size+α5Lev+α6Cash+α7No1+α8Same+α9Indratio+α10Wage+α11MHold+β∑Ind+δ∑Year+ε

(2)

為檢驗假設2，我們將全樣本基于尋租程度分成高尋租樣本組和低尋租樣本組，對模型(2)進行回歸檢驗。通過驗證各個回歸樣本中α2是否存有顯著性差異，以檢驗假設2是否成立。

表2 主要變量的描述性統計

為了克服離群值的影響，我們對所有參與回歸的變量進行了縮尾處理。表2提供了參與回歸的所有變量的描述性統計。從表2可以看出，新增銀行貸款總額占總資產的比、新增長期銀行貸款占總資產的比以及新增短期貸款占總資產的比的均值分別為3.49%、1.64%和1.80%。約有五成的企業銀行貸款(貸款總額、長期貸款或短期貸款)較上一年度有降低的趨勢，而另外五成的銀行貸款(貸款總額、長期貸款或短期貸款)較上一年度有增加的趨勢。FCA、FCL和FCS基本呈正態分布的趨勢。從Rent的統計結果我們可以看出，平均而言，企業用于尋租的花費大概占到銷售收入的0.4%，最小值不足營業收入的0.02%，最大值占營業收入的3.79%，企業與企業之間存在較大差異。企業融資需求(CNeed)的描述性統計表明，約有56.98%的企業經營活動產生的現金流量無法為投資活動提供足夠的資金，具有融資需求。其他參與回歸的變量取值也均處于合理范圍內。

表3提供了尋租程度的描述性統計。在表3中，Panel A提供了不同產權性質下尋租程度的描述性統計結果。平均而言，民營企業每一元的營業收入中用于業務招待費支出的占0.0044元，而國有企業每一元的營業收入中用于業務招待費支出的占0.0033元，民營企業VS國有企業的均值差異性測試的T值為9.4460(通過了1%的顯著性測試)。在各個分年度的統計中也有類似結果，在2007-2013年間，民營企業的平均尋租花費(0.0062、0.0060、0.0048、0.0046、0.0042、0.0042和0.0038)均高于國有企業的平均尋租花費(0.0038、0.0041、0.0034、0.0030、0.0032、0.0034和0.0027)，且民營企業VS國有企業的均值差異性測試的T值均通過了1%的顯著性測試。表明民營企業用于尋租的花費要顯著地高于國有企業。這是因為，民營企業在資源獲取方面面臨較多的所有制歧視，為了獲得政府的幫助和支持，有更強的動機致力于尋租活動。同時，民營企業的尋租花費，在2007-2013年間呈現出逐年遞減的趨勢，這可能與我國政府質量不斷提高、治理環境不斷好轉有關。另外，在2013年，尋租花費有顯著的下降，尤其是國有企業，2013年的尋租花費較2012年下降了20.59%。這與黨中央的反腐運動及2012年12月4日“八項規定”出臺有關。

表3 尋租程度的描述性統計

表3中的Panel B提供了尋租程度分行業的描述性統計結果。行業的劃分標準是按照中國證監會(CSRC) 《上市公司行業分類指引》(2001年版)劃分為12個行業。在該表中我們可以看出，行業間的尋租程度存在一定差異。在民營企業樣本中，尋租程度超過行業均值的有9個行業。尋租程度最高的4個行業分別為：交通運輸、倉儲業(0.0083)、房地產業(0.0076)、采掘業(0.0072)和信息技術業(0.0072)。交通運輸、倉儲業中的民營企業尋租程度之所以較高，是因為該行業屬于寡頭壟斷行業，尤其是交通運輸業，經常受到政府的干預和控制，該行業中近90%的企業為國有企業，在這樣的經驗環境下，民營企業往往通過尋租的方式爭奪政府控制的資源。而房地產業、采掘業具有較高的準入門檻，且依賴于政府掌控的土地礦產等資源，存在較高的壟斷租金。民營企業往往與官員存有良好關系才有機會涉足這些領域。在國有企業樣本中，尋租程度超過行業均值的有8個行業，尋租程度最高的三個行業分別為：信息技術業(0.0062)、房地產業(0.0060)和傳播與文化產業(0.0060)。不管是在國有企業還是民營企業中，制造業、批發零售業的尋租程度均位于最低水平，這是因為這幾個行業競爭較為充分，租金更易耗散。

表4 企業尋租與銀行貸款——基于不同產權性質的檢驗

注：括號內為t值，并經過White異方差穩健性修正。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著(下同)。

三、實證結果與分析

表4報告了企業尋租與銀行貸款的回歸結果，其中第(1)-(3)列為國有企業樣本的回歸結果，而(4)-(6)列為民營企業樣本的回歸結果，我們分別用當年度新增銀行貸款總額與期初總資產之比(FCA)、當年度新增長期貸款與期初總資產之比(FCL)和當年度新增短期貸款與期初總資產之比(FCS)來量化銀行貸款。在國有企業的回歸樣本中(第(1)-(3)列)，企業尋租程度(Rent)的回歸系數分別為2.5054、1.2979和1.3892，并且均通過了5%的顯著性測試；在民營企業的回歸樣本中(第(4)-(6)列)，企業尋租程度(Rent)的回歸系數分別為2.4323、1.6934和1.0718，并且均通過了1%的顯著性測試。回歸結果表明，不管是國有企業還是民營企業，企業的尋租活動均有助于企業獲得更多銀行貸款。假設1得到了驗證。

通過控制變量的回歸結果，我們可以得到如下結論：(1)在國有企業中，上一年度資產負債率(Lev)的高低不會影響本期新增銀行貸款；而在民營企業中，上一年度資產負債率(Lev)較高的企業，會降低本期新增銀行貸款。回歸結果表明，銀行在為國有企業發放貸款的過程中，較少考慮風險因素，而在為民營企業發放貸款的過程中，風險是重要的影響因素之一。這是因為，國有企業與政府存在天然聯系，容易獲得政府的信用擔保，即使國有企業具有破產的可能，也有政府為其買單，因此國有企業資產負債率的高低不會影響其新增貸款的數量。(2)在國有企業中，企業績效(Roa)的回歸系數顯著為正，而企業成長性(Growth)的回歸系數并未通過顯著性測試；在民營企業中，企業績效(Roa)的回歸系數沒有通過顯著性測試，而企業成長性(Growth)的回歸系數顯著為正。這一回歸結果表明，銀行在為國有企業發放貸款的過程中更加關注其盈利能力，而為民營企業發放貸款的過程中更加關注其發展能力。(3)在國有企業中，固定資產越多，越不利于獲得新的銀行貸款；而在民營企業中，固定資產越多，越有利于獲得新的銀行貸款。出現這一回歸結果，原因可能與我國投資現狀有關。在中國，普遍的現象是，民營企業投資不足，而國有企業投資過度(喻坤等，2014)。固定資產較為密集的國有企業，其過度投資程度較為嚴重，因此，這樣的企業投資需求較小，投資效率較低，故獲得的新增銀行貸款也較少；而固定資產較為密集的民營企業，往往意味著其擁有較好的投資機會，這樣的企業融資需求和投資效率均較高，故容易獲得較多的新增銀行貸款。(4)新增銀行貸款與籌資需求(CNeed)正相關；市場化進程(Market)的回歸系數顯著為負，說明市場化程度越高的企業，融資渠道更加多樣，對銀行貸款的需求較少。

表5 銀行貸款融資能力與投資效率——基于不同產權性質的研究

表5提供了企業新增銀行貸款與投資效率的回歸結果。同樣將全體樣本分成國有企業樣本和民營企業樣本。第(1)-(3)列提供了國有企業的回歸結果，第(4)-(6)列提供了民營企業的回歸結果。從表5的回歸結果可以看出，一般情況下，投資規模(Inv)與企業績效(Roa)正相關，這與李焰等(2011)的回歸結果保持一致。在國有企業樣本中，新增銀行貸款總額與投資規模的交乘項(Inv×FCA)、新增長期貸款與投資規模的交乘項(Inv×FCL)和新增短期貸款與投資規模的交乘項(Inv×FCS)分別為-0.0901、-0.1651和-0.0281，除了Inv×FCS的回歸系數-0.0281沒有通過顯著性測試以外，其余兩個回歸系數均至少通過了10%的顯著性測試。回歸結果在一定程度上說明，國有企業銀行貸款融資能力的提高，弱化了投資效率。這是因為，國有企業并不存在較為嚴重的融資約束。地方政府的資源偏袒使得國有企業擁有較為豐厚的資源，銀行貸款的增多進一步強化了資源冗余，加大了經理層可自由支配的現金流。這種情況下，容易導致經理層為滿足自身私利(如擴大“商業帝國”，為了實現晉升而去迎合政府意愿)的過度投資行為。而在民營企業樣本中，新增銀行貸款總額與投資規模的交乘項(Inv×FCA)、新增長期貸款與投資規模的交乘項(Inv×FCL)和新增短期貸款與投資規模的交乘項(Inv×FCS)分別為0.1317、0.2059和0.2810，并且均通過了5%的顯著性測試。回歸結果表明，民營企業銀行貸款的增加，提高了投資效率。這是因為，在中國，所有制“金融歧視”的存在使得民營企業受到融資約束的制約，導致民營企業投資不足，投資效率較低(喻坤等，2014)。而銀行貸款的增加緩解了民營企業的融資約束，從而帶來投資效率的提高。

進一步，我們分別將國有企業和民營企業分別分成高尋租企業和低尋租企業，分別檢驗了新增銀行貸款對投資效率的影響。表6提供了民營企業樣本中，尋租是否會影響銀行貸款融資能力與投資效率關系的檢驗結果。在高尋租組中(第(1)-(3)列)，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數分別為0.1475、0.2841和0.3892，均大于低尋租組(第(4)-(6)列)中的Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數。并且在高尋租組，交乘項的回歸系數均通過了至少10%的顯著性測試，而在低尋租組中只有Inv×FCL通過了10%的顯著性測試。回歸結果表明，民營企業通過尋租帶來的銀行貸款融資能力的提高提高了投資效率。

表6 尋租、銀行貸款與投資效率——民營企業的經驗證據

表7提供了國有樣本中尋租是否會影響銀行貸款融資能力與投資效率關系的回歸結果。在高尋租組(第(1)-(3)列)中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數分別為-0.1405、-0.2897和-0.0322；而在低尋租樣本組，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數分別為-0.0913、-0.0476和-0.2256。除了Inv×FCS的回歸系數的絕對值小于低尋租樣本中的回歸系數以外，其余兩個交乘項的回歸系數的絕對值均大于低尋租樣本中交乘項的回歸系數，并且在高尋租樣本組中，除了Inv×FCS的回歸系數沒有通過顯著性測試外，其余兩個Inv×FCA、Inv×FCL的回歸系數至少通過了10%的顯著性測試；而在低尋租組中，Inv×FCA、Inv×FCL和Inv×FCS的回歸系數均未通過顯著性測試。上述回歸結果表明，國有企業通過尋租帶來的銀行貸款融資能力的提高弱化了投資效率，假設2得到了驗證。

表7 尋租、銀行貸款與投資效率——國有企業的經驗證據

四、穩健性檢驗

1.尋租程度的其他量化方式。我們又采用了如下兩種方式量化尋租程度，回歸結果均未發生實質性變化。(1)用Rent1減去行業年度均值的超額業務招待費(用Rent2來表示)來量化企業的尋租程度。(2)通過模型(3)將維系客戶與供應商關系的業務招待費剔除，用剩余的業務招待費量化企業的尋租程度(用Rent3來表示)。通常來說，企業業務招待費主要用在三個方面：一是，維護供應商、客戶關系；二是，高管在職消費；三是賄賂官員(Cai等，2011)。雖然本文采用營業收入對業務招待費進行了單位化處理，但可能依然存有一定的偏誤。本文試圖通過模型(3)將維系客戶與供應商關系的業務招待費剔除，用剩余的業務招待費量化尋租程度。在模型(3)中，下標i表示第i家公司，t表示年度，t-1表示上一年度。ENT表示業務招待費總額；Asset表示企業總資產；ΔSale表示本期主營業務收入的變動額；Single表示注冊地在北京、上海、廣州；East表示注冊地在東部沿海地區；Middle表示注冊地在中部。本文認為這些變量可以解釋企業用于維系供應商、客戶關系的花費，得到的殘差即為可用來掩蓋隱性腐敗的花費。本文通過分行業分年度回歸得到的殘差作為尋租程度的代理變量(記為Rent3)，回歸結果并沒有發生實質性變化。

(3)

2.樣本自選擇問題。我國業務招待費采用自愿披露的方式，并不是所有企業均對業務招待費的使用情況進行了披露。根據我們的統計，2007-2013年間，披露比例最多的也僅有七成左右，這不可避免地存在樣本自選擇問題。為此，我們采用Heckman二階段方法重新對本文的假設進行了估計。本文構建了模型(4)作為第一階段模型。變量下標i表示第i家企業，下標t表示第t期。其中被解釋變量為是否單獨披露了業務招待費(Disclose)，如果上市公司單獨披露了業務招待費，Disclose取值為1，否則為0；解釋變量主要包括企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、營業收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(No1)、CEO和董事長是否兼職(Same)、審計質量(Audit)。表8列示了考慮樣本自選擇的Heckman二階段的回歸結果估計。其中(1)、(5)列為一階段的回歸結果，其他六列為二階段的回歸結果。結果顯示，逆米爾斯比例(IMR)均顯著異于0，說明本文構建的選擇模型很好地控制了樣本自選擇問題。在考慮了自選擇問題后，實證研究結果并沒有發生實質性變化。

Disclosei,t=β0+β1Sizei,t+β2Levi,t+β3No1i,t+β4Growthi,t+β5Samei,t+β6Auditi,t+δ∑Ind+γ∑Year+εi,t

(4)

表8 考慮考慮樣本自選擇后的結果

五、結論與討論

本文利用2008-2013年A股非金融類上市公司相關數據，以銀行貸款為切入點，區分不同的產權性質，研究了在金融抑制的背景下，企業的尋租行為是否有助于獲得銀行貸款，及貸款的使用效率。實證結果發現：不管是國有企業還是民營企業，企業的尋租活動有助于獲得更多銀行貸款，但國有企業和民營企業對這部分銀行貸款的使用效率卻存在很大差異。國有企業通過尋租獲得的銀行貸款降低了投資效率，而民營企業通過尋租獲得的銀行貸款提高了投資效率。

上述結論表明，在中國存在所有制“金融歧視”，國有企業能夠較為容易地獲得銀行信貸資金，而民營企業很難獲得，即使能夠獲得，也會附加較為苛刻的還款條件、支付較高的利息并賦予嚴格的貸款抵押。民營企業往往面臨較為嚴重的融資約束，致使投資效率低下。銀行貸款對于民營企業來說是一種珍貴的資源，能夠幫助其緩解融資約束，擴大投資規模，滿足其發展壯大的資金需求。因此，民營企業為了獲得其發展所需的銀行貸款有動機進行尋租，且能夠較好的利用通過尋租獲得的銀行貸款，以滿足其擴大再生產的資金需求，進而提高投資效率。而國有企業與政府之間存在著天然的父子關系，致使國有企業能夠較為容易地獲取政府控制的各種資源(如銀行信貸、補貼、經營許可權等)，不會存在由于資金缺乏而導致的投資不足等問題。反而，由于國有企業的雙重代理問題和政府干預，容易出現過度投資。在中國，國有企業承擔著較為嚴重的政策性負擔，且薪酬存在管制，致使國企內部薪酬激勵機制失效。國企高管為了彌補薪酬激勵的不足，要么尋求更多的控制權私利，要么努力實現其政治晉升，而這一切實現的途徑便是擴大投資。因此，雖然國企在資源獲取方面存在明顯優勢，國企高管為了彌補薪酬激勵的不足，依然有動機通過尋租獲得更多銀行貸款，以滿足其擴大投資的需求。國有企業通過尋租獲得的銀行貸款將進一步加劇原有的資源冗余問題，導致過度投資。

因此，在金融抑制的背景下，管制政策使得銀企之間難以通過顯性契約實現資源的優化配置，助長了隱性交易的發生。金融抑制導致信貸供給成為一種稀缺資源，企業為了爭奪銀行貸款資源，容易誘發尋租行為。企業為獲取銀行貸款需支付一定的隱性資本成本。然而，這一隱性契約導致某些企業杠桿率居高不下，有損資源的有效配置，尤其是在國有企業中，經理人更可能會通過這一制度漏洞，獲取更多資源，加大資源冗余，引發代理問題。因此，放松管制的利率政策可以根本上解決這種隱性契約下的尋租問題，實現帕累托改進。

注釋：

① 如咨詢費、手續費、評估費、服務費和貸款可使用金額縮水等。

② 如招待費用、尋租費用、回扣等。

③ 如2000年，勞動部和社會保障部發布了《進一步深化企業內部分配制度改革的指導意見》，在這些“意見”和“規定”中均有對高管薪酬限制的有關規定。2009年9月16日人力資源和社會保障部等六部門聯合出臺了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》、2015年1月1日實施的《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》中，要求高管人員的薪酬不得超過職工平均薪酬的12倍，高管人員的薪酬增幅不得高于企業職工平均工資增幅等規定。

④ 某些業務招待費是與管理費用的其他明細(如董事會費、差旅費等)一同披露，這樣的樣本本文剔除。

⑤ 他們均采用了合適的方法進行了單位化處理。

⑥ 某些業務招待費是與管理費用的其他明細(如董事會費、差旅費等)一同披露，這樣的樣本本文剔除。