透視地方政府償債能力評價的合理性

章彰

地方政府發行債券是當前復雜國內外形勢下穩增長、調結構、惠民生、促發展、防風險的重要舉措。商業銀行作為承銷和投資地方政府債券的主體，對地方政府償債能力的評價不僅需要建立一套方法論，更需要長時間的觀察。本文試圖從銀行內部風險管理和債券發行價格的視角對地方政府償債能力評價的有效性進行探討。

地方政府償債能力評價方法論

借貸主體償債能力評價最關鍵的要素是借貸主體的負債水平、負債結構和償債現金流來源的可靠程度。按照這個思路，地方政府償債能力的評價由自身的償還能力和外部支持因素兩方面構成。地方政府的自身償還能力是經濟基本面、財政表現及債務狀況、治理與管理的綜合反映。分析地方政府的經濟基本面時，經濟規模較大、產業結構多樣化的地區長期來看會比經濟規模較小、產業結構高度集中的地區更好抵御經濟環境變化的沖擊;財政表現取決于地方政府所處的經濟環境以及稅收狀況。有足夠收入覆蓋運營成本和償債支出的地方政府，償債能力更強。而地方政府的債務狀況，包括債務規模及負擔、債務結構、過往趨勢及未來舉債需求、自身盈余、籌融資的能力等決定了債務是否可以持續。在評價過程中，除了地方政府披露的顯性債務以外，隱形債務是債務規模和當期還款現金流覆蓋程度的重要考量內容，也是評價中的難點;治理與管理方面主要考察政府結構、財務管理和財務信息披露透明度，包括地方政府內部控制、財務規劃質量、政策或計劃的清晰程度、債務管理政策、信息透明度、報表完整度等。

外部支持因素從上級政府對下級政府的支持能力上進行判斷。在方法論上，將中央政府的評級作為地方政府評級的上限是合理的，即省級地方政府的償債能力評價結果不能超過中央政府，市級政府不能超過省級政府。

依據上述方法論可以對地方政府的償債能力進行排序，排序是商業銀行對地方政府償債風險的判斷，關系到銀行內部的資本計量、準備金計提以及資本配置等一系列問題，是內部風險管理的基礎。那么，如何知道地方政府償債能力評價結果的合理性呢？我國行政體制決定了地方政府違約的可能性較小，無法從事后的違約情況來推斷事先各個地方政府償債能力排序的合理性，所以只能從關鍵償債能力指標表現以及市場上地方政府債券發行價格尋求旁證。

關鍵償債能力指標及其局限性

影響地方政府償債能力最關鍵的是地方政府的財政收入（含融資獲得的收入）和支出（含融資本金利息支出）匹配程度。在一個時期內，觀察地方政府收支平衡狀況和財政盈余對當期債務的覆蓋程度最為直觀。

收入結轉指標

現行財政體制下，財政收入包括國有資本經營收入、社會保險基金收入、一般公共預算收入和政府性基金預算收入。國有資本經營收入規模相對較小，社會保險基金無法用于償還債務，所以在評價地方政府償債能力時予以剔除。

地方政府有存量的債務需要償還，同時可以通過正常融資用于還款，考察地方政府的“收入結轉”指標就可以看出地方政府獲得融資、償還到期債務之后，當年的收入支出結轉情況。

收入結轉 = 一般公共預算收入 + 政府性基金預算 + 中央補助 + 調入資金 + 融資收入（發債）+ 上年結轉 - 一般公共預算支出 - 政府性基金支出 -–上繳中央 - 調出資金 -–償還債務（債券）

該指標是考慮了全口徑收入和支出的軋差指標。2018年數據顯示，各省、自治區、直轄市和計劃單列市政府結轉金額基本都為正，可撥入穩定調節基金、結轉下年使用。其中江蘇、山東、福建、重慶、四川、北京等收入結轉較高。

財政盈余到期債務覆蓋倍數指標

鑒于地方政府在不同時點上需要償還的債務金額不同，結合到期日考察地方政府償還到期債務能力更有意義。于是進一步使用“財政盈余到期債務覆蓋倍數”作為償債能力的重要分析指標，該指標的計算公式：

財政盈余到期債務覆蓋倍數 = 償還當年債務前收入結轉/當年需要償還的債務（債券）

該指標越高，說明地方政府償債能力越強。從指標的分子、分母構成和計算結果來看，各地都不低于1，可以保證當年債務的償還。顯然，該指標值與當年地方政府需要償還的債務規模有關。如果應還債務少，該指標值就會高一些;如果應還債務多，該指標值就會低一些。銀行可以觀察連續多年該指標值，確保分析的連續性和準確性。從2018年的數據看來，雖然各個地方政府的覆蓋倍數差異較大，但覆蓋倍數普遍較高。

財政盈余到期覆蓋倍數是一個類似于企業利息保障倍數的指標，結合到期債務情況可以相對客觀地評價地方政府償債能力。由于銀行無法準確掌握地方政府隱形債務規模，測算中無法體現，因此實際情況卻并非上述指標值那么樂觀。地方政府隱形債務通常的表現形式包括不合規的政府購買和PPP業務，承諾以財政資金償還企事業單位的債務，政府為企事業單位債務提供擔保，以BT、帶資承包、委托代建方式開展的政府投資項目，以公益資產進行抵質押融資或將融資挪用到公益性資產、以債務資金作為資本金的政府投資項目、依賴政府信用形成的隱形債務等，從財政部三令五申要求各地方政府嚴控隱性債務規模來看，地方政府的隱形債務問題隱患突出。上述指標顯示，在未考慮地方政府隱形債務的前提下，廣東、安徽、浙江、大連、山西、貴州的財政盈余到期覆蓋倍數已經處于低水平，幾乎無法覆蓋顯性債務，值得高度關注;而湖南、陜西、新疆、遼寧、廣西、海南的財政盈余到期覆蓋倍數也較低，償債壓力明顯。如果將隱形債務計算在內，財政盈余到期覆蓋倍數更不樂觀。

地方政府償債能力與城商行償債能力的關聯性分析

地方政府作為城商行的大股東，其償債能力與城商行的償債能力邏輯上應當具有正相關性。為了證實兩者償債能力是否具有關聯性，選取了部分具有地方政府償債能力評價和當地城市商業銀行償債能力評價的樣本進行實證分析，秩相關系數的結果顯示兩者正相關關系明顯。大體上，地方政府償債能力較強的，其所在地城市商業銀行的償債能力也相對較強。

地方政府償債能力惡化會顯著影響當地城商行償債能力嗎？暫時沒有足夠的樣本來證明這一點。反過來，城商行的償債能力惡化會影響所在地區政府的償債能力嗎？包商事件發生后，我們觀察了該事件前后地方政府債券的平均到期收益率變化水平。事件發生7天時較發生前下降了0.9bp，此后稍有回升。分地方政府來看，收益率有升有降，大多在0bp上下小幅波動。內蒙古自治區地方債的到期收益率在事件發生時提升了0.1bp，7天、14天和21天均有微小提升，21天時較事件發生前提升了1bp，整體上包商銀行事件對地方政府債券的信用溢價影響微弱。由此可見，現階段局部、個別的城市商業銀行風險事件尚不足以對地方政府債券的信用溢價形成較明顯的影響。

地方政府償債能力與地方政府債券利差的關聯性分析

在市場化發行機制下，地方政府的償債能力差異會在地方政府債券發行價格上體現出來。而我國地方政府債券發行價格并非完全市場化，很難將地方政府債券的發行價格作為區分地方政府償債能力的直接依據，也就無法全面證實地方政府償債能力評價的合理性。

2018年以來，地方政府債券利差變化大致經歷了三個階段，第一階段是較為市場化的階段（2018年1月～2018年8月），第二階段是穩定階段（2018年9月～2019年1月），第三階段是管制階段（2019年2月～2019年6月）。在穩定階段，利差絕大多數為40BP;在管制階段，利差下限為25BP，放寬了上限。

從債券發行的數量上看，2018年至2019年6月新發債券共1600支，期限分布情況如圖1所示。3年期、5年期、7年期和10年期債券發行量較大，且涉及的地方政府較多，在統計分析上更具有代表性。

將3年期、5年期、7年期和10年期地方政府償債能力評價結果與地方政府債券的利差進行定量分析，結果顯示：在較為市場化的第一階段，兩者有一定的相關關系;2019年2月以來的第三階段兩者相關關系較弱。定量分析的結果尚不足以對地方政府償債能力評價的合理性做出結論。然而，以發展的眼光看，只有持續堅持地方政府債券市場化發行，進一步減少對地方政府債券發行的行政干預和窗口指導，債券發行價格才可能更真實地反映出地方政府償債能力的差異，商業銀行才有可能依據利差水平判斷地方政府債券償債能力評價結果的合理性。

投資地方政府債券的盈虧平衡分析

商業銀行建立了對地方政府償債能力的評價方法，據此可以對投資地方政府債券的盈虧進行核算。以經濟附加價值為指標，凈利息收入、資金成本、機構運營成本、稅收成本以及風險成本都對經濟附加價值有影響。決定經濟附加價值最關鍵的因素是資金成本和風險成本。

投資地方政府債券可免除所得稅以及增值稅，因此稅收成本為零。為簡化計算，假設投資方式為持有到期，經濟資本用監管資本替代。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的要求，發債地方政府的風險權重統一為20%。以最低資本充足率13%，資本回報率10%計算，一年期風險成本為0.26%。不考慮多年期各個地方政府累積違約概率增加的影響，2年期及以上地方政府債券均按照0.26%計算風險成本。運營成本約為0.3%。根據2019年1月以來地方政府債發行額加權平均票面利率水平倒算盈虧平衡點，結果如表1所示。

按照近期人民銀行1年期MLF約3.3%的價格，商業銀行購買20年期地方政府債券才可能微利，而且需要借短投長，產生期限錯配。因此，只有商業銀行的負債成本足夠低，不依賴MLF等資金來源，投資地方政府債券才可能創造高的經濟附加價值;反之，就有可能導致經濟附加價值為負值，抑制此項業務的開展。為了盡量降低經濟附加價值考核的負面影響，商業銀行在實際業務中應盡可能通過加大地方政府債券投資密切銀政全面合作關系，帶動財政存款、單位存款和公務卡業務發展，在綜合收益方面做文章，尋求更好的財務平衡。

結論

商業銀行開展地方政府償債能力評價是一個逐步完善的過程，現階段還很難對其合理性給出一個非常確切的結論，沒有結論就是當前的結論。

首先，地方政府償債能力評價反映的是商業銀行對地方政府償債能力的排序及量化判斷，但受制于隱形債務口徑及信息透明度、可獲得性，評價存在偏差，低估了地方政府實際的償債風險。在評價過程中，商業銀行應注意盡可能收集地方政府隱形債務數據，將其一并納入評價，以期更為客觀地反映地方政府實際的償債能力。

其次，地方政府償債能力與當地城市商業銀行償債能力“強相關”，地方政府償債能力下降反映為城商行償債能力下降可能會有一定的時滯，已經出現的個別地方城商行違約尚未構成對當地政府償債能力的影響。商業銀行需要持續關注地方政府償債能力排序與城商行償債能力排序的關系。

再次，從定量維度來看，地方政府償債能力評價反映的是未來一年地方政府違約的可能性，但受地方政府發行一年期債券數量的限制，無法通過市場上觀察到的信用利差證實地方政府償債能力評價的合理性。3年期、5年期、7年期、10年期債券利差與商業銀行對地方政府償債能力的排序整體關聯度不高，原因在于地方政府債券發行價格受到干預，市場化程度有待改善;在市場流動性充裕時期，資金追逐作為優質資產的地方政府債券，信用風險溢價不明顯;商業銀行缺乏3年、5年甚至更長期限的累積違約概率數據，在計算風險成本上受到制約，對地方政府償債能力排序的合理性需要持續觀察。

最后，商業銀行投資地方政府債券的風險成本不高，但投資是否有足夠的內在動力主要取決于各家商業銀行的資金成本。負債成本高的銀行，即使地方政府債券沒有違約風險，還有稅收優惠，經濟附加價值也可能是負值。在銀行全面實施經濟附加價值考核的情況下，投資地方政府債券的積極性或許受到不同程度影響。在當前穩增長壓力增加的情況下，政治賬大于經濟賬。

（作者單位：中國銀行風險管理部）