地方政府債務風險防范的現狀分析與未來展望

時紅秀

習近平同志指出：“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。”2015年以來，隨著新修訂的《預算法》的實施，地方政府舉債融資只被允許發行政府債券這一種形式（政策上被稱為“顯性債務”），尚存的非債券形式的地方政府債務3908億元（2019年8月底數據）將繼續以發行置換債券的方式進行清理。同時，地方政府以各種渠道或各種形式進行的非債券類舉債融資（即政府“隱性債務”），則受到法律的嚴格約束和監管部門的嚴肅查處。那么，我國地方政府債務風險究竟如何？地方政府舉債融資行為是否真正納入法治、透明、穩定和可持續的軌道？對于地方政府債務風險的防控是否高枕無憂了？

顯性債務完全可控

衡量政府債務風險程度，通常用兩個指標。一是負債率，即期末政府債務余額與GDP之比。這一指標一方面衡量經濟規模對債務的承擔能力，另一方面也可反映每一單位政府債務產生的GDP的多少。就顯性債務來說，2018年中國地方政府債務規模為18.46萬億元（人民幣，下同），加上中央政府債務14.96萬億元，與當年GDP之比為37%。這與所謂的財政風險警戒線60%相比，還相差甚遠。

二是債務率，即期末政府債務余額與政府綜合財力之比，衡量政府所掌握的財力對債務的承擔水平。IMF曾經提出過“90%～150%”的安全參考指標，即要使政府財政可持續，此指標最好控制在90%范圍內，最多不能超過150%（也有120%的主張）。2018年末，中國地方政府債務與地方政府可用財力之比為77%，顯然，也在可控水平上。

總之，無論是從國際比較還是從實際發行與法定限額的比較來看（見表1），就顯性債務來說，當前我國地方政府債務完全處于可控狀態。

除此之外，還有以償債率和逾期債務率兩個指標衡量政府短期內到期債務的清償水平。前者指當年債務還本付息總額與政府綜合財力之比，指標越高則償債能力越弱;后者指期末逾期債務余額與年末債務余額之比，反映到期必須償還債務所占比重。鑒于披露水平和統計口徑原因，以這兩個指標衡量的地方政府債務風險狀況尚無統一公布。對地方政府來說，所發債券期限越長、利率越低，則意味著到期清償壓力越小。截至2018年末，地方政府專項債務余額74134.16億元，按照專項債券剩余平均發行期限4.6年測算，年均到期還本規模16116億元。根據2018年地方政府性基金收入71372億元測算，專項債務到期還本保障倍數（即地方政府性基金預算收入/年均到期還本規模）為4.43，償債保障能力較好。再比較截至2019年8月底地方政府債券余額和2019年以來新增債券發行的利率與平均期限（表1、表2），可以發現，地方政府舉債的期限在延長，同時債券利率卻有所降低。這說明市場對地方政府的信心是趨強的，意味著地方政府債務風險程度在降低。

當然，若從資產負債關系來看，由于中國特有的國情，政府擁有的資產規模（包括城市土地、礦產資源以及國有企業等）在全球屈指難數。而且舉債資金建設所形成的基礎設施，都是實實在在對工業化城市化起支撐作用的財富，而非像其他國家那樣用于養老、消費等項目。曾有人說中國很多地方政府“陷于資不抵債危機”。相較于數百萬億元的國有資產，中國政府——無論中央還是地方——的負債，的確遠沒有到“資不抵債”的程度（見圖1）。

如果說政府債務存在風險，在中國則主要是指債務清償遇到的流動性風險，說到底是銀行業的風險，因為即使目前代替了銀行信貸，地方政府債券中的86%以上仍由商業銀行持有。

隱性債務風險仍大

中國地方政府的債務風險主要不在于顯性債務，而在于隱性債務。其“險”之處，恰在于一個“隱”字：究竟有多少規模？以什么方式？平均期限如何？都不得而知。

就隱性債務的規模而言，幾年來若干研究機構測算出不同的結果，其中有的從債務端計算投地方政府融資平臺的融資來源，有的從資產端估計基建規模中地方政府類項目的融資占比，基本上在25萬億～45萬億元之間。若按業界人士“隱性債務基本上是顯性債務的兩倍”的經驗觀察估計，2018年末地方政府顯性債務余額（18.46萬億元）的兩倍，則地方政府隱性債務約為37萬億元，此數據與多個機構的測算數較為接近。

由此計算，我國地方政府的財政風險情況如何呢？

按照“政府債券+城投債務”（18.46+7.78）廣口徑地計算地方政府顯性債務，則2018年末地方政府合計存量債務規模為26.2萬億元。如此，則地方政府的債務率不再是77%而是144%，幾乎翻一番。如果則加上隱性債務，考慮到隱性債務最終對地方政府產生20%左右（審計署2011年曾披露，2007年以來政府負有擔保責任的債務約有19%最終由地方政府承擔）的直接負債（即7.4萬億元），則全國地方政府債務率達184%，已遠超“90%～150%”這一IMF的安全參考指標范圍了。

再來看考慮還本付息，地方政府債務融資每年的壓力測算。根據Wind數據，2018年地方債務到期規模為8389億元，2019年將達到1.31萬億元。2020～2022年到期年均超過2萬億元。這是還本壓力。

至于付息情況，2018年地方政府顯性債務26.2萬億元，年應付利息超過1萬億元（其中包括債券融資18.46萬億元，以3.5%利率計，年應付利息約6400億;城投債7.78萬億元，以市場平均利率5.5%計，年應付利息約4000億元）。地方隱性債務按37萬億元計算，則每年應付利息約3萬億元（估計隱性債務融資成本在8%左右，從相關審計公布中就有披露情況看，其實有的融資平臺融資成本更高），即全國地方政府廣義債務（顯性+隱性）每年應付利息近4萬億元。

由此可見，考慮還本付息，地方政府顯性與隱性債務每年清償規模5萬億～6萬億元，幾乎達到每年地方財政支出規模的三分之一！

目前決策層和監管部門對于地方政府債務的政策，可以兩句話概括。一是“開正門、堵偏門”，即允許依法發行地方政府債券，嚴格控制非債券類的各類隱性舉債。二是“清存量、禁增量”，即對于地方政府隱性債務存量（2018年8月以前形成的地方債務）進行全面清理，各地必須制定期限明確、責任明確、操作可行的化解存量債務方案，并接受審計部門的審計通過;今后各級地方政府則不得再以各種方式產生新的隱性債務。為此，有關部門還發布了網上登記工具，以期對各地所有融資平臺從事的融資開發項目進行實時監測。

但政策實施效果尚待觀察。首先，2018年下半年審計部門繼2011年、2012年兩次全面審計后，對全國地方政府債務融資情況再次進行全面審計，但至今結論尚未公布。其次，更重要的變化在于，2019年上半年以來，隨著穩增長壓力的持續增大，調動地方政府推動增長的“積極性”再度引發關注。2019年6月，中辦、國辦聯合印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，要求合理明確金融支持標準、突出資金支持重點、提供配套融資支持、拓寬重大項目資本金渠道、保障償債責任等。其中還提到一些專項債務資金可以當作項目資本金，用于再融資。這讓參與地方政府投融資業務的不少金融機構解讀為“財政政策加力增效”，似乎新一輪政府投融資盛宴可期，地方政府久違的“舉債創新”機遇再現。盡管有關方面反復提醒對于地方政府新增隱性舉債將持續從嚴監管，決不放松，但人們發現，這些部門對地方政府違規舉債行為的查處信息已鮮有公布了。

根據多年追蹤研究，筆者對于嚴控地方政府隱性舉債的政策效果并不樂觀。本質上，中國地方政府舉債融資，屬于政府直接配置資源的方式之一。長期以來，地方政府在推動中國快速城鎮化和經濟增長進程中，一直承擔著重要引擎之一的角色。無論是當下的改革進程還是發展方式轉變的程度看，這一角色在一個相當長的歷史時期仍不容忽視。從長期宏觀調控實踐看，中央政府對地方政府這一重要作用總是定期地加以“重視”。調研發現，果然一些政府投融資平臺舉債融資的“環境”越來越寬松了。一位某直轄市政府開發平臺企業負責人坦言，他們2018年為從事政府委托的土地開發融資規模達160多億元，而登錄到財政部門的網絡統計系統的僅有7.8億元。這么說，財政部門聲稱的對政府平臺公司的各種融資業務“全面監測”，不到實際的二十分之一！從目前掌握的情況看，除了發行債券方式之外，地方政府舉債融資方式五花八門，有的地方政府甚至能夠讓當地民營企業為自己融資。各種方式怎樣形成了政府的隱性債務，還真不是那么容易得到識別和控制的。（見表3）

長遠風險須提早關注

有理由預測，新一輪穩增長措施過后，地方政府和銀行體系的不良債務都會有不同程度的增加。每一輪“增長——調控”周期都留下過這樣的印跡。其最終克服取決于中國經濟發展中新舊動能轉換是否成功，說到底取決于十九大部署的現代化經濟體系何時得以建成。就地方政府債務長期風險來看，以下兩個因素需要關注，甚至提早布局應對之策。

一是警惕“悶雷”變“響炮”。“開正門、堵偏門”的要義，在于法定限額內以地方政府發行債券融資以代替前期的銀行信貸（或各種影子銀行工具），確實有利于監控。它還有另一個好處就是，債券產品這種標準化融資工具也有利于定價和交易，因此屬于資本市場的一個組成部分。但正是這一點意味著，地方政府的債務風險防控問題就算是解決了。如果說地方政府通過銀行貸款融資，有可能因個別項目、個別金融機構乃至個別地方出現償還違約，但從全局看可以視作“悶雷”，那么發行債券后，通過資本市場高度流動性，個別債券兌付的違約事件，更容易導致風險的快速“傳染”，從而變成“響炮”。

事實上也是這樣。2019年上半年有關部門在6個地方進行8家商業銀行的試點，從柜臺向普通居民銷售地方政府債券，一時

表3 地方政府隱性債務存在形式為媒體熱炒，有的說幾億額度幾分鐘售罄，有的說十幾億債券兩小時搶完。還有報道說有退休老人傾其所有把自己積蓄全部買入地方政府債券。可是從后來這些債券的市場表現看，沒有幾個不跌破發行價的。也就是說在第一時間“搶購”到地方政府債券的那些個人投資者，多數陷于“虧損”狀態。兩年來債券市場“暴雷”消息頻傳，可以設想，下一步如果地方政府債券還本付息違約連連，通過資本市場系統會不會導致個別風險快速傳染為系統性風險。當下政府債券在整個債券市場份額不及十一，考慮到資本市場風險傳遞的特殊性，對此不可高枕無憂。

二是警惕“銀券”變“廢紙”。人們常把地方政府債券稱為“銀邊債券”，以與中央政府發行的國債這種“金邊債券”對應。問題是，中國地方政府的資產邊界仍未法定，建立各級政府資產負債表，需要對法律上所有的國有資產在政府與居民、政府與政府、上級政府與下級政府之間進行清楚的劃分與界定，顯然需要一個過程。當前發行的地方政府債券，無非以其未來的收益作為償還依據。那么未來各地、各級地方政府的收益從何而來？當然主要是依靠本地經濟發展，財政收入增長、要素價值提升。但要知道，近期越來越多的研究發現，全球范圍內普遍存在著人口、資本、技術等要素流動與分布的“極化”現象。無論是美國的紐約、波士頓灣區、西海岸，還是日本的東京灣地區，人口和資本的持續流入呈越來越快的趨勢，這些地方的城市還在持續“往天上長”。有機構監測表明，我國的粵港澳大灣區、京津冀、長三角地區，這種情況更明顯。反過來，廣大中西部地區，尤其是三四線城市60%出現人口凈流出現象。全國所有城市中有28%在“流失人口”，它們吸引要素集聚的能力越來越弱。甚至有人預測，隨著“八縱八橫”高鐵網絡的形成，中國未來城市圈數量可能只有9個而非現有規劃描述的是19個。人口的集聚、城市的發展，無非是產業培育和集聚的結果，其中的客觀規律不以主觀愿望而轉移。這意味著，我國國土面積上廣大腹地尤其是中西部地區，各級地方政府目前紛紛申請發行地方債券融資，雄心勃勃進行城市開發和基礎設施建設，未來10年、20年債券還本付息到期，當地究竟還有多少人留下？要素升值空間何在？今天被當作“銀邊”的地方政府債券，屆時能值多少錢呢？

習近平同志指出，“我們必須始終保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鵝事件，也要防范‘灰犀牛事件;既要有防范風險的先手，也要有應對和化解風險挑戰的高招;既要打好防范和抵御風險的有準備之戰，也要打好化險為夷、轉危為機的戰略主動戰。”眾所周知，在我國現有制度框架下，無論是涉事的地方政府還是金融機構，從法理上、從金融業出清機制上看，幾乎也都不存在破產之虞。由地方政府舉債融資產生的不良債務，絕大多數成為商業銀行的“不良資產”。它們最終都須中央政府兜底解決。可以說，我國地方政府債務風險早已經超出地方政府財政是否可持續、金融系統中銀行業不良資產如何處置的“行業性”范圍，而是成為影響我國宏觀經濟整體運行是否穩定的大事。因此，黨中央對地方政府債務風險問題的重視可謂史上空前。在防范和控制地方政府債務風險方面，既要考慮政策措施，更要著眼制度建設;既要關注當下效果，也要著眼長遠趨勢。

（作者系中共中央黨校（國家行政學院）經濟學部教授）