多措并舉加快推進資本市場雙向開放

徐楓 伏躍紅 施紅明

我國資本市場雙向開放經歷了實體企業外幣融資、機構投資者雙向開放和資本市場互聯互通三個階段，但開放速度和范圍遠遠滯后于經濟開放步伐。當前資本市場雙向開放面臨諸多挑戰，包括法規過嚴不利于外資技術和管理引進，配量限額管控距離全面開放目標尚遠，證券基金期貨業“走出去”步履艱難，監管能力難以適應跨境監管常態化。加快推進資本市場雙向開放，不僅要從“引進來”和“走出去”兩端發力，而且要完善資本市場跨境監管協調，還要營造資本市場開放配套環境。

資本市場雙向開放的演進與現狀

我國資本市場雙向開放與經濟開放總體進程一致，但開放速度和范圍遠遠滯后于經濟開放步伐。大體而言，我國資本市場雙向開放過程可以劃分三個階段：

實體企業外幣融資階段?！白叱鋈ァ狈矫?，上世紀90年代以來，大多數中國企業外幣主要通過境外資本市場IPO或發行存托憑證DR來籌集外幣資金。根據相關統計，2018年香港資本市場IPO融資合計2866億元，其中70%來自內地企業上市。同期，登陸美國資本市場的中國公司合計48家，包括36家IPO融資、6家SPAC并購和4家轉板，實際融資合計98.6億美元?！耙M來”方面，1992年開始，滬深交易所推出了專門針對境外投資者參與的B股市場，以美元或港元定價股票價格。2001年后，B股市場開始對國內投資者開放。目前B股市場融資少且股價低，逐漸失去融資功能和價值發現功能。

機構投資者雙向開放階段。“引進來”方面，一是QFII制度。2012年12月，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》正式實施，要求合格投資者資質和投資額度需要通過托管機構向證監會和外匯局報批。2003年7月，瑞銀集團成為QFII投資A股市場首例，買入中興通訊、上港集箱、外運發展和包鋼股份等四只股票。2012年5月，證監會要求QFII資產配置中股票比例不低于50%、現金比例不高于20%。2016年9月，證監會取消QFII資產配置限制。截至2018年末，共有309家境外機構獲得QFII資格，投資額度合計1011億美元。二是RQFII制度。2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》首次落地。2013年3月，證監會從注冊地和業務等方面進一步規定RQFII申請資格。2018年8月，RQFII制度松綁，不僅增加了準入機構和業務投資范圍，而且取消了資金匯出比例和本金鎖定期限制。截至2018年末，共有233家境外機構獲得RQFII資格，投資額度合計6467億元。2019年2月，QFII和RQFII制度合二為一，業務投資范圍進一步允許擴大?！白叱鋈ァ狈矫妫珼QII進展相對緩慢。2007年5月，《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》開始生效，允許境內基金管理公司公開發售基金份額募集資市場，以及境內證券公司設立集合資產管理計劃募集資金投資境外金投資境外市場。2007年9月和10月，南方基金、華夏基金、嘉實基金和上投摩根基金作為首批試點單位，成功發行DQII基金。2008～2011年，DQII基金受到全球金融危機影響凈值損失慘重，一度暫停發行，最終錯過2013年后開啟的美國、香港等牛市周期。截至2018年末，共有136家境內機構獲得DQII資格，凈資產合計僅為705億元。

資本市場互聯互通階段。股票市場方面，一是“滬港通”和“深港通”相繼開通，初始額度為每日130億元。2018年5月，“滬股通”和“深股通”每日額度增加至520億元。目前“滬港通”和“深港通”覆蓋滬、深、港交易所股票數量超過2000只。2018年9月，“滬股通”累計北向資金3300億元，南向資金5200億元;“深股通”累計北向資金2500億元，南向資金2000億元。二是A股納入全球主要股指。2018年6月，A股納入MSCI新興市場指數;2018年12月，A股納入富時羅素市場指數;2018年末，A股納入標普道瓊斯全球基準指數。三是“滬倫通”啟動。2019年4月，“滬倫通”揭牌儀式在倫敦舉行。債券市場方面，一是境外機構發行熊貓債。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行首次獲準在銀行間市場發行11.3億元和10億元人民幣債券。此后，境外機構境內債券融資渠道不斷擴寬，主體類型日益豐富，涵蓋外國政府、境外金融機構和非金融企業。2015年，加拿大BC省和韓國完成人民幣債券注冊，注冊規模90億元。2018年8月，境外機構累計在銀行間債券市場發行債券1782億元。二是境內市場引入境外投資人。2010年8月，我國批準境外中央銀行、人民幣清算行、人民幣業務參加行等三類機構進入銀行間債券市場從事債券交易。2015年7月，針對境外央行類機構進入銀行間市場投資，將入市流程簡化為備案制，取消投資額度限制，并將投資范圍拓展至債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等業務。2016年2月，銀行間債券市場對境外機構投資者完全開放。符合條件的境外機構通過銀行間市場結算代理人完成備案、開戶等手續后，即可成為銀行間債券市場參與者。三是“債券通”啟動。2017年7月，“北向通”開通，允許香港及其它地區投資者投資內地銀行間債券市場。2019年2月，“債券通”一級市場平臺在香港上線。2019年3月，共有711家境外主體通過“債券通”進入銀行間市場，其中資產管理公司和基金管理公司產品超過70%。期貨市場方面，對外開放晚但進展迅猛。2018年3月，我國INE原油期貨上市，成為中國首個對境外投資者“無特殊限制”交易的金融產品。INE原油期貨以人民幣計價和結算，價格體現進口原油到岸價格，便于國內涉油企業管理價格波動風險。2018年5月，我國鐵礦石期貨首次引入境外投資參與。境內外交易者共同參與鐵礦石期貨，有利于形成國際公認的期貨價格基準，助力全球鐵礦石貿易發展。2018年11月，PTA期貨引入境外交易者啟動儀式在鄭州商品交易所舉行。

資本市場雙向開放面臨的諸多挑戰

法規過嚴不利于引進外資技術和管理。一是母子公司同業競爭規定制約合資子公司發展。2016年12月，《基金管理公司子公司管理規定》出臺，強化母公司管控和明確子公司定位，要求基金管理公司對子公司的控股比例不得低于51%，禁止母子公司同業競爭。受制于母子公司同業競爭規定，合資子公司只能拿到內資母公司愿意讓渡的部分業務牌照，導致合資子公司業務單一、盈利能力較弱。二是外資參股證券業機構比例仍然受到限制。參股證券公司方面，2002年12月，《外資參股證券公司設立規則》頒布，要求境外股東持股比例或在外資參股證券公司中擁有的權益比例累計不得超過三分之一。2012年10月，《外資參股證券公司設立規則》完成修訂，將參股比例上限提升到49%。參股基金管理公司方面，2004年10月，《證券投資基金公司管理辦法》頒布，要求中外合資基金管理公司外資出資比例或者擁有權益比例，累計不得超過49%。參股期貨經紀公司方面，根據《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》及補充協議，2005年1月開始，外資港澳服務提供者參股內地期貨經紀公司比例不超過49%。2018年博鰲論壇年會，易綱行長宣布未來幾個月內將證券公司、基金管理公司和期貨公司外資持股比例上限放寬到51%，三年后不再設限。但從發展實踐看，我國外資參股證券公司合計13家。其中，外資控股證券公司僅有匯豐前海證券和摩根華鑫兩家。持股比例低于50%的現實約束，抑制了外資股東持續輸入技術、管理資源的積極性。合資證券公司多處于運營不佳或虧損狀態，部分早期參與合資證券公司、合資基金公司的境外機構已經清退股份。

配量限額管控距離全面開放目標尚遠。隨著“引進來”交流增多，數量型管控局限性更加明顯，不僅抑制了證券業金融機構治理能力提升，而且不利于多元化市場競爭格局形成。機構投資者開放方面，2018年末，我國QFII投資總額度為1500億元，RQFII投資總額度19400億元。資本市場開放方面，2018年5月開始，“滬股通”和“深股通”每日額度從130億元增加至520億元，“港股通”每日額度從105億元增加至420億元。配量限額管控對境外機構投資境內金融產品和拓展業務經營范圍均產生約束。

證券基金期貨業“走出去”步履艱難。截至2017年末，我國境內共有31家證券公司、24家基金管理公司在境外設立和收購56家子公司。從具體經營情況看，一是境外子公司主要集中在香港，且業務規模整體較小。二是證券行業整體陷入營業收入下滑困境，但境外業務成為新的盈利增長點。三是境外子公司組織架構和業務種類趨于復雜化，合規管理水平難以適應境外監管規則。2019年6月，證監會發布對東海證券采取責令改正措施決定的重要理由是對境外子公司管控不到位，未能有效督導境外子公司開展業務時強化合規風險管理。為規范境內證券基金管理公司“走出去”行為，2018年5月，證監會發布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法（征求意見稿）》。

監管能力難以適應跨境監管常態化。一是“邊發展，邊規范”監管思路回旋余地更小。長期以來，國內資本市場監管體系設計主要通過資本市場擴張來解決發展中的問題和歷史遺留問題。然而，這一設計思路的局限性日漸突出，不僅扭曲了資本市場資源配置效率，還將監管機構置于飽受社會輿論指責的困境。隨著跨境監管常態化，這一發展思路的成本將會急劇攀升。二是“重融資、輕投資”價值取向亟需調整。當前多層次資本市場設計的價值取向是為不同類型企業提供融資支持，但“重融資、輕投資”產生諸多現實問題，如融資企業利益訴求更容易得到監管機構重視，對應的財務包裝、操縱市場等違規行為處罰力度相對較輕，而投資者利益保護訴求普遍缺乏有效保障，不僅導致資產價格信號嚴重失真，而且引發股市異常波動頻現。隨著跨境監管常態化，投資者利益保護將成為資本市場的首要任務。三是監管體系相對滯后。一方面，大多數金融機構混業經營，而金融市場監管仍是分業模式;另一方面，資本市場雙向開放具有高度國際化、一體化特征，但我國金融監管仍然呈現出濃厚的國別化、特色化和行政化色彩。隨著跨境監管常態化，提升監管能力適應國內和國際雙重目標、抑制套利機會和防范國際金融風險傳導等問題亟需解決。

多措并舉加快推進資本市場雙向開放

加快推進資本市場“引進來”。一是完善多層次交易所市場制度，吸引境外“獨角獸”企業，承接“中概股”上市公司回歸A股市場。二是增加QFII和RQFII投資額度和投資范圍，必要時取消“管道制”管控。三是增加“滬股通”、“深股通”、“港股通”和“滬倫通”資金流入額度，時機成熟取消配量限額管控。探索“滬德通”、“滬美通”，加快中歐、中美資本市場互聯互通。四是放寬“債券通”平臺準入機構資質，鼓勵更多境外金融機構進入銀行間市場。五是擴大境外企業境內發行人民幣債券試點制度。六是加快推出以人民幣計價和結算期貨產品，吸引更多境外投資者參與。七是逐步放寬外資持股比例和業務范圍限制，提升國內證券期貨行業競爭力。

加快推進資本市場“走出去”。一是推進境外上市備案制度，鼓勵地方政府出臺境外上市獎勵政策，支持境內企業赴境外上市融資。二是完善期貨及衍生品境內與離岸市場協調機制，聯合境外交易所推出基于A股市場標的指數產品及其衍生品。三是盡快出臺《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》，規范證券公司和基金管理公司境外設立和收購子公司行為。四是簡化國內企業外債發行審批程序，妥善協調債券承銷機構和國際信用評級機構，鼓勵資信狀況好、償債能力強的國內企業海外發行債券。五是盡快開通“南向通”，便利境內投資者投資海外公司債券。

完善資本市場跨境監管協調。一是加強國際監管合作，建立跨境監管信息分享機制和執法協助機制。二是接軌國際通行制度規范，完善國內會計和審計準則，提高信息披露客觀性和可比性。三是減少中介機構利益沖突。平衡券商機構的承銷、經紀和研究服務，平衡會計師事務所審計和咨詢服務，平衡信用評級機構的信用評價和咨詢服務。四是強化監管能力。完善監管手段，及時識別和處置內幕交易。關注跨境風險傳染，及時化解資本市場突發事件風險。完善清算和結算系統，提高跨境交易和監管效率。五是加快修訂證券法。兼容不同資本市場監管法律框架，規范國內企業參與境外投融資交易行為，提升投資者利益保護力度震懾不法行為，探索科技創新企業特殊股權結構監管模式。

營造資本市場開放配套環境。一是增強匯率制度靈活性，緩沖資本項目可能出現的大幅波動。二是完善利率市場化改革，防止經濟泡沫出現。三是根據跨境資金流動狀況，確定資本市場開放程度和范圍。四是深化金融機構公司治理，明確政府部門、監管機構和金融機構管理邊界。五是加快金融體系結構性改革，緩解境外資本涌入加速國內資源配置扭曲。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所、國網電子商務公司）