全球流動性風險監管的五個啟示

韓曉宇 鄭金宇

金融危機多與融資性流動性風險有關，表現形式不盡相同。機構個案如長期資本管理公司、大陸伊利諾伊洲銀行，區域事件如亞洲金融危機等，都與負債端的融資壓力有關。近年來不少學者將2008年的次貸危機歸類為流動性危機，起因主要是短期債務融資規模收縮下的批發市場銀行危機。由于銀行金融功能的特殊性，流動性風險不可能完全消除，但各國監管當局在歷次應對流動性金融危機過程中，逐步加深了對流動性風險的認識，積累了寶貴經驗。?

啟示一：流動性風險與信用風險的一體兩面

流動性風險本質上是機構償付能力問題。當期的償付能力問題反應為流動性風險，遠期的償付能力問題反應為信用風險，處理不當的流動性風險很快將轉化為信用風險，對信用風險的擔憂也能帶來流動性風險，二者在時間維度可相互轉換。傳統上，資本充足情況是衡量金融機構穩健性和吸收信用風險的關鍵指標。然而，資本尚且充足的雷曼兄弟，因無法從批發融資市場獲得資金而陷入流動性危機。相對金融機構資本狀況而言，5650億美元次貸證券化產品的相對損失并不算大，更多是同業市場收縮引發的流動性驟停導致美國金融體系崩塌，進而擴散至全球。這表明：

一是流動性風險成為單體機構風險與系統性風險轉換的重要渠道。金融同業市場的發展便利了銀行融資，緩解了銀行機構被動負債壓力，但也使單體機構流動性風險與局部性、系統性風險之間具備了快速轉換條件，單體機構的流動性風險可能迅速擴散為整個市場的流動性風險，威脅金融穩定。因此，此前關注單體機構的微觀審慎監管已無法應對新形勢下的金融挑戰。但忽視單體機構穩健性的宏觀審慎管理也無法有效防范系統性金融風險。平衡微觀審慎監管與宏觀審慎監管成為各國監管當局的主要挑戰。

二是單靠資本充足維系的金融穩健性，不足以應對流動性風險挑戰。充足的資本既不足以避免流動性風險的暴露，也不足以吸收流動性風險形成的損失，不同時間維度上償付能力的問題需要不同的審慎措施去應對。此后的國際銀行監管改革將流動性提升至與資本質量并重的高度，一系列新監管標準的核心一直圍繞著提升資本質量和增加流動性緩沖的雙重目標開展。

啟示二：金融市場融資成為商業銀行主動負債的發展趨勢

20世紀70年代美國存款市場的利率管制促進了非銀行金融機構的發展，這些機構吸收的資金促進了商業票據和回購市場的繁榮，形成了影子銀行雛形。隨后的金融自由化拆除了銀行與這些金融機構的藩籬，金融脫媒的加速使銀行與儲戶的二元關系轉變為銀行、非銀行金融機構與儲戶的復雜資金鏈條。加之本世紀初的低利率環境，金融市場日趨繁榮，依賴商業票據、可交易存單及其他貨幣市場產品等主動負債工具成為國際商業銀行進行資產負債管理的發展趨勢。

在金融自由化思想影響下，業界和監管對脫離傳統監管體系的同業融資業務持比較積極的態度。主流市場觀點認為其既解決了傳統負債業務無法支持資產高速增長的問題，也解決了傳統零售銀行相對于非銀行金融機構競爭力不足的問題。以格林斯潘為代表的自由派監管者認為，金融市場融資與傳統存款市場融資將以相互支持的方式，提升金融體系的穩定性。不過，由于對同業機構的負債沒有“存款”保險，且大部分同業融資為非擔保批發性融資，機構“存款人”在后續的壓力時期，相比零售“存款人”對風險更加敏感、期限更短、存取資金行為波動更大，反而加大了金融市場流動性波動幅度。

啟示三：剛性兌付與金融救助并非個例

剛性兌付是在金融市場繁榮下，以持續資金流入推動的償付能力提升的表現形式。過度充裕的流動性會掩蓋金融風險，不斷流入的資金將會緩釋遠期信用風險對當期資金缺口的壓力，繁榮的金融市場能夠為金融資產兌付提供充足的再融資，當期兌付風險被延后，不斷延續的兌付形成剛性兌付的表象。國際金融危機以前，華爾街宣傳的“不會讓基金跌破1美元基準價”成為公認的事實，短期回購一直被視為幾乎無風險的工具，期間偶發的風險事件在美聯儲支持下平穩過度，加深了人們對機構“剛性”償付能力的印象。

票據市場方面，1970年美聯儲成功處置了佩恩中央運輸公司的商業票據違約，通過向銀行提供60億美元低吸貸款并要求銀行轉貸給企業，提升了投資者對商業票據的信心。回購市場方面，1982年美聯儲支持了德拉斯代爾和郎巴德—華爾公司，并通過引入第三方清算中介，穩定了回購市場。金融危機、危機處置、市場繁榮三者間構成了關系密切的上升螺旋。隨著金融救助的對象從銀行機構擴大到了非銀行金融機構，從存款保險人擴大到非存款保險的儲戶和機構，繁榮與穩定的同業融資市場成為2008年國際金融危機風險傳染擴散的主要渠道。

啟示四：同業抵押融資市場的脆弱性

有抵押融資或證券回購融資是解決同業市場交易對手信用風險的有效方式之一。在具備深度的回購融資市場中，對于正產條件下機構總是能以合適價格出售抵質押品回收現金的假設是合理的。因此，押品質量越高，資產價值偏離度就越低，金融市場的穩健性就更強。這也構成NFSR等監管要求對提高商業銀行押品質量的邏輯基礎。然而，不考慮壓力時期押品出售的價格波動風險，僅考慮其作為押品的融資作用，仍存在三個主要風險因素。

一是高質量押品供給不足。高信用等級國債的發行涉及到復雜的財政問題和嚴格的預算約束，80年代美聯儲停止對財政赤字的貨幣化以后，美國和歐洲的金融市場一直面臨著主權（政府）證券日益稀缺的問題。現代貨幣理論（MMT）認為政府債券發行可以完全脫離財政政策，以此作為解決金融市場中押品供給短缺的問題。但該理論并不完善，沒有提出如何緩釋貨幣供給增加對中央銀行價格穩定目標和金融穩定的負面影響。

二是折扣率波幅大。除美國國債等級的高質押品折扣率能保持正常期和壓力期的基本穩定，其他押品在壓力期的折扣率會遠遠脫離正常期的模型預期范疇，甚至被排除押品范疇。國際金融危機期間，以按揭貸款為基礎資產的ABS、MBS折扣率迅速從0%提升至100%，導致相關再融資幾乎停滯。歐債危機期間，歐洲回購市場參與者停止接受葡萄牙、希臘和愛爾蘭政府發行的主權信用抵押品，而意大利和西班牙的主權抵押品份額也迅速下降。

三是押品復用率高和伴生的高杠桿問題。將高質量抵押品重復利用，是緩解其稀缺性、提高資金效率的常規手段。抵押品支持的回購交易越多，其交易鏈條就越長，驅動的杠桿資產就越大。加之非預期損失，流動性風險的傳染性被放大。非預期損失的形成，主要由于高質量押品在形式上完全覆蓋了風險敞口，但壓力時期抵押品所有權的不確定性將使得債券所有者和質押接受方難以進行有效地再融資或變現。國際金融危機前，國際金融市場上美國國債的抵押品復用率約6至9倍之間，而其他所有類別的抵押品復用率在3倍左右。隨后的監管改革對銀行持有最低數量的高質量流動資產提出要求，限制了交易者的資產負債表空間。危機后，2014年優質政府債券平均被重復使用逐步降至4次左右。

啟示五：中央銀行角色“最后貸款人”向“最后做市商”轉變

由于商業銀行的特許經營性、內在不穩定性、金融中介作用的正外部性和金融危機的負外部性，其償付能力的關鍵在于正常時期資產負債表穩健性和壓力時期最后貸款人支持的態度，二者缺一不可。商業銀行傳統的存貸市場受嚴格監管和存款保險的保護，存款人的擠兌風險很難成為現代金融危機的主要因素，中央銀行最后貸款人的角色越來越少發揮作用。與此同時，維護金融同業市場穩定、保障金融機構負債可獲得性在防控系統性金融風險方面的責任，愈發成為各國監管當局新的挑戰。中央銀行維護金融市場穩定的角色由“最后貸款人”逐步向同業融資市場的“最后做市商”轉變。

“最后做市商”的核心含義是中央銀行對金融市場中合格抵押品價格發揮支撐性作用。如果在壓力時期央行對接受抵押品的估值跟隨市場價格變動，那么很容易加劇市場的順周期性。基于白芝浩原則，央行對合格抵押品的估值應持續建立在正常時期的估值，而非跟隨市場變動。具體而言就是央行直接購買抵押品，或將自身的高質量押品置換市場上面臨價格壓力的押品，在同業融資市場中構建了類似于存款保險的安全網。歐美央行在時間方面形成了一些探索性經驗。

一是擴大合格抵押品范圍。如美聯儲在1999年決定擴大回購操作中接受的抵押品范圍，將MBS納入其中。因此，美聯儲鼓勵將影子銀行作為一種制造高質量抵押品的機制，以緩解公共證券日益稀缺的狀況。

二是資產購買計劃。央行從金融機構購買資產顯著提升相關資產價格，但實施效果取決于所購買資產的范圍。大量購買高質量債券反而會使其退出流通，加劇非銀行金融機構的高質量債券短缺。如美國在QE3和QE4階段扭轉了QE1和QE2單純購買國債的操作，增加了MBS的購買。

三是抵押品互換。如美國2008～2010年的定期證券借貸便利就是美聯儲操作的押品互換，允許金融機構以低流動性債券為押品從央行借出高流動性國債。英國央行2012年間的信貸融資計劃也涉及了押品互換。

（作者單位：特華博士后科研工作站）