科技驅動下金融中介的邊界與價值

劉緒光

金融中介的邊界問題具有重要的理論和現實意義，在科技與金融深度融合的背景下，系統思考這一問題有助于把握金融科技的內涵、價值和監管要點。本文基于交易費用和信息處理能力的差異，從金融中介間的分工協作、金融基礎設施與自金融、直接金融和間接金融的邊界劃分分析了當前金融中介邊界趨于模糊的表征和原因，繼而結合邊界模糊后金融契約責任和權利的變化，提出我國金融科技監管應重點關注的問題和可行路徑。?

金融中介邊界問題的提出

企業與市場的邊界是企業理論的重要論題，主要探討企業存在的理由，以及決定企業經營規模和活動范圍的主要因素。金融作為特許經營行業，討論金融中介機構經營活動的邊界及判定依據更具現實意義，劃分金融與非金融，判定合法與非法，適用此法與彼法，邊界的明確是進行金融活動性質研判與功能監管的邏輯起點。更進一步講，對金融資產的合理定價、契約責任的分擔界定、監管主體的設定與問責、經營牌照的發放與管理、金融風險的防范化解都需據此而定。

金融機構的特殊性很大程度上源于金融的中介屬性。在經濟發展史上，商品、貨幣、市場都屬于社會經濟的中介，大體又可分為實體經濟中介和虛擬經濟中介。以金融機構為代表的金融中介屬于后者，承擔了多種經濟功能，其邊界問題涵蓋多個層面，有不同金融中介或機構間的邊界，如支付中介與投融資中介、信用中介和信息中介;有金融機構與金融市場的邊界，如金融穩定理事會所關注的金融科技公司、科技巨頭等進入金融服務市場對行業格局的影響;也有金融機構和新興金融科技企業的邊界，如商業銀行與助貸機構，證券公司與智能投顧機構的邊界等。

在金融市場參與主體的互動中，金融中介的邊界很大程度上影響了風險來源是否內生、風險傳遞是否交叉、以及相應的風險管控和處置策略。邊界一旦模糊或被打破，相應金融機構的組織模式、金融功能的實現方式、金融市場的風險圖譜以及金融監管的邊界和牌照管理，都需主動或被動地隨之調整與演進。

科技驅動下金融中介的邊界愈發模糊

一般而言，企業邊界的收縮與延展主要是出于交易成本的考慮，問題的核心在于對交易費用的合理把控，包括交易前的搜尋成本、交易中的談判成本、交易達成后的執行成本。探討金融中介的邊界，除了成本收益考量外，信息處理方式、能力與責任的分擔也是重要的影響因素。在金融領域，交易成本的很大一部分甚至主要一部分是由于交易雙方的信息不對稱，需要獲取更多的信息而產生的成本。如在信貸市場，貸方對借方收入狀況、還款能力和資金用途的調查成本。越是復雜的金融產品、復雜技術或復雜交易，搞清各方情況所需要的知識水平、技術條件和分析能力就越高，對金融中介信息采集、存儲、計算能力的要求也越高。從這個意義上講，金融中介邊界的設定很大程度取決其對數據和信息的處理能力、方式以及應承擔的責任。

直到上世紀90年代初，人們一直生活在一個金融契約類型、金融風險和管控相應風險的金融機構之間存在嚴格對應關系的世界。對于監管機構，各類金融機構均可依據納入其資產負債表的風險，被清晰的劃分和歸類，機構違約的風險也可以得到妥善的處置。如今，金融格局已大不相同，幾次金融和技術創新浪潮漸漸模糊了金融產品和金融中介的邊界。

近年來，科技與金融的融合日益深入且迅速，在科技驅動下，市場上的資金供給方、需求方、信息發布與撮合平臺、信用評估方、支付結算服務商等紛紛提升各自的運營效率、計算能力和信息處理規模，在金融產業鏈上進行更為精細的分工與合作，使得金融產業鏈被不斷拉伸、延展，傳統金融機構、大型互聯網企業和眾多金融科技公司等不同機構間在賬戶、產品、渠道、數據和基礎設施等方面的關聯性和依存度不斷增強，你中有我，我中有你，不同中介間的金融屬性和科技屬性邊界模糊，各類“金融中介”或“金融中介組合”的信息處理方式與責任分擔愈發復雜，使得邊界間的跨越、轉換便利且頻繁，對不同中介機構間的分工與協作、金融功能的組織實現模式，甚至對更廣義層面的直接金融和間接金融模式的劃分都產生深遠影響。

信用中介與信息中介的分工與協作日益密切，邊界愈發模糊

信用中介是金融的核心職能，實踐中多由銀行來實現，主要進行資金供給方和需求方之間的金額、期限和流動性轉換，其核心能力是對風險的定價和處置能力。由于具有較強的外部性和內生脆弱性，一般須接受嚴格的準入管理。信息中介，也有稱撮合中介，主要為交易雙方提供居間服務，如信息搜集與公布、資信評估、交易（借貸）撮合等，具有一定的價格發現功能，但不直接參與或主導風險資產定價，一般準入門檻不高。

隨著大數據等信息技術在金融業的廣泛應用，信用中介和信息中介的邊界日趨模糊。傳統金融機構方面，商業銀行為適應資金存貸雙方行為模式的改變，正在進行數字化轉型，開始從原來的信用中介轉變為信用中介和信息中介并重，從傳統的貨幣業務轉變為貨幣業務和數據業務并重，從原本的資產驅動轉型為資產和數據共同驅動。金融科技企業方面，大量互聯網機構與持牌金融機構進行合作介入信貸服務，衍生出市場上泛指的“助貸”模式，即助貸機構利用自身掌握的獲客、風控及貸后管理優勢，向資金方（包括網貸機構、消費金融公司、銀行等）推薦借款人，并獲取相應的服務費。在這些“助貸”模式中，參與借貸業務的中介主體除了傳統金融機構外，還增加了提供客戶推薦、風險評價、貸后催收等各類“賦能”服務的金融科技企業。其合作也時常超越純粹的信息流，資金、風險的配置與分擔也一度普遍。

金融基礎設施多元多層，技術加持下自金融、自組織愈發容易。

近年來，一些金融科技企業以互聯網和新興技術為依托，逐步構建起數據分析能力、信息登記和存證追溯能力、清算結算能力，為各類金融活動提供具有公共服務屬性的一系列基礎設施服務，使得金融基礎設施呈現出多元化、多層次的特征。尤其值得關注的是，部分金融科技企業和金融機構試圖應用區塊鏈技術，依托互聯網為上下游企業和金融機構提供登記、托管、對賬甚至支付服務，初步具備金融市場基礎設施的潛力或雛形。

自金融拓展了金融活動參與主體的范圍，在信息技術的賦能下，單一個體或企業的生產可能性邊界被擴大，人人都是自媒體，人人可以自企業，人人也可能實現自金融。單一個體或企業借助無處不在、無時不有的網絡連接，得以較容易的嫁接外部成熟的金融產業鏈，以比以往更低的成本獲得網絡上其它金融機構或科技企業直接或間接提供的基礎性金融服務。同時依托自身所處的特殊網絡和產業鏈，匯聚獨特的生產、物流與交易信息，有效解決傳統金融機構長期在數據獲取、真實性把控、分析與應用上的痛點，根據其資源稟賦選擇實現自金融的切入點。

直接融資、間接融資與互聯網金融的邊界難辨

從金融信息的處理方式和參與各方的責任或風險分擔看，直接融資和間接融資模式各有側重。從信息處理方式看，直接融資模式中，融資人是信息生產方，交易所或平臺是信息驗證和發布方，投資人依據交易所提供的信息服務區分融資項目的好壞，進行投資決策。間接融資模式中，儲戶只需與銀行達成協議，便可按約定利率獲取收益。銀行作為信用中介，信息處理的責任最為重大，需對合宜的項目進行搜尋、評估、放貸并做好貸后管理。從責任和風險分擔看，直接融資模式堅持“賣者有責、買者自負”的原則，交易所或平臺的責任有限，投資者需對自身的信息評估和投資決策承擔主要責任和風險。而間接融資的風險主要由銀行這一信用中介承擔。

在互聯金融模式下，上述業務模式和風險責任的邊界劃分開始模糊。以P2P平臺為例，現實中曾兼具交易所（提供買賣撮合）、投資銀行（產品設計、銷售）、商業銀行（變相資金池、進行資金和期限錯配）的一種或多種屬性。雖然平臺努力試圖借助科技手段實現資金供需雙方責任義務的一一對應，履行信息中介職能，成為表面上的“透明體”，但在實踐中的大部分時點，大部分平臺都不是“透明”的，或者說相關各方的風險與契約責任邊界并不明晰。

邊界的模糊對中國金融科技監管提出新的要求

在金融科技的驅動下，對眾多新興金融業務模式進行性質研判的重點和難點，在于對金融中介平臺的活動、性質和責任邊界的界定，邊界模糊背后是金融契約責任和權利的變化與重新厘定，最終將對金融科技的監管提出新的要求。

明確監管的邊界和底線，統籌做好對非法金融活動的處置和打擊。分析近幾年互聯網金融風險整治的典型案例，技術驅動下的新興金融業態大多具有跨界混業特征，且服務客戶多為風險承受能力不高、識別能力不強的長尾人群，在缺少必要規制下發展容易走偏，帶來較大的負外部性。實踐中，大量未達到金融準入標準的機構實質上借助各類信息技術與連接渠道提供金融服務或產品，參與金融數據與信息的采集、發布和應用，卻不承擔相應的風險與責任。大量非法集資、傳銷詐騙等違法活動也渾水摸魚，借助網絡渠道短時間內迅速覆蓋大量長尾人群，社會危害較大。為此，在當下欲健康培育互聯網金融或金融科技創新，首先要統籌做好對非法金融的整治和打擊，這是健康發展的土壤和根基，也是監管的底線。

重視中國金融科技發展的歷史階段與制度情景，區分套利性創新與技術驅動下的真創新。漸進性改革是中國金融體系特殊性的集中體現，每一步改革之間的非完美契合造成了不少“結構性套利機會”，使得我們金融定價體系的兼容性不足。一些長期存在的套利機會使得金融創新偏向跨業、跨界的套利。此外，大量不具備金融牌照的民間金融也得以翻身上網，相對容易的觸達更廣泛的資金端和資產端。當前的金融科技監管，首先要劃清套利性創新與技術驅動創新的邊界，對于套利性創新應穿透其技術外衣，識別本質，做好封堵。對于真正的金融創新應加強引導，切實發揮其在效率提升和風險防控方面的潛力和價值。

優化立法方法，探索功能監管的落地方式。隨著技術的發展、監管環境的變化和消費者知識水平與習慣的改變，金融機構提供的產品與服務不斷更新演進，金融機構間、金融機構與金融市場的邊界也不斷調整，傳統的機構監管者經常會面臨監管重疊和監管真空共存的尷尬局面。面對科技驅動下金融中介邊界的模糊化趨勢，機構監管轉向功能監管將不可避免。以美國證監會對ICO 的性質判定為例，認為代幣及其發行具有從企業盈利、企業家活動中獲取利潤的特征，符合證券的本質。對于發揮同一金融功能的不同機構所開展的類似業務與金融活動進行相同的監管，并根據現行法律穿透式判定各類涉及虛擬貨幣活動的金融本質。

探索并優化金融牌照的準入管理與日常監管。為應對金融產業鏈條分工逐步細化，主體日趨多元，大量金融活動及從業主體游離在監管之外的局面，傳統金融牌照的發放或準入門檻可以考慮分層、分級授予，但對其日常管理應更為嚴格，并且定期評估、動態進出。如英國要求借貸類眾籌機構必須先取得其授權才能開展業務，并針對機構的實際業務功能進行分類授權，而非單一許可。如客戶資金管理、與借貸相關的網上運營權這兩項為基本授權;信貸經紀、債務管理、債務催收等需另外許可;若平臺以自有資金放貸，還需要獲得其他授權。此外，對于金融產業鏈中大量非持牌的技術外包商、數據分析商，監管的邊界可以考慮前移或下沉給持牌金融機構，尤其看好自己的門、管好自己的人。

明確“大國情景”下的監管沙箱的實施策略。監管沙箱作為可控條件下的監管實驗，經英國、澳大利亞、新加坡等國的初步實踐已引起越來越多的關注。這里需要討論的是，部分國家實施監管沙箱的邏輯起點，即在金融強監管下的制度松綁與邊際突破。這與我國互聯網金融正在經歷的發展周期和所處的風險整治階段不同。我國2016年啟動的互聯網金融風險專項整治則是在“無人不金融、無處不金融”的泛金融浪潮下開始的，彼時，工商注冊信息中含有金融、投資字樣的機構曾一度多達幾百萬家，從某種意義上講，當時的“大沙箱”已經較難控制。

高度關注金融科技在貨幣領域的滲透與影響，尤其是對貨幣政策和宏觀調控的影響?？萍紝鹑谥薪檫吔?，以及金融行業的最深層次的沖擊仍可能在貨幣領域，貨幣電子化、數字化以及加密資產的出現與發展可能重構現有的支付結算體系和貨幣調控機制，這種影響正在或者已經在貨幣政策工具、貨幣政策操作、利率傳導等方面有所體現。在極端情況下，如Facebook Libra等新貨幣媒介的發行、賬戶設立、交易流通、支付清算、信用創造等活動可能獨立于既有金融體系，完全游離于央行調控之外。

綜上，科技和金融的深度融合，可以降低金融交易的成本，并有望在彌補傳統金融不足，解決金融發展不均衡、不充分的過程中，作為一個重要的支撐手段。當然，金融和科技的融合需要遵循金融業內在規律，并在更長的經濟周期內，進行檢驗和評判。對于科技驅動下，金融中介的邊界日益模糊的現象及其潛在影響，我們需要足夠的重視，并結合中國互聯網金融發展的現實路徑，努力構建既能促進金融科技發展，又有效防范金融風險的監管體系。

（作者單位：中國互聯網金融協會）