高管權力對上市公司送轉股政策的影響研究

趙鑫露 趙小明

【摘要】? 文章以我國2008—2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗了高管權力對于上市公司送轉股分配政策的影響。采用管理權力理論構建高管權力指標后回歸發現，我國上市公司高管權力與企業送轉股政策呈顯著正相關，進一步研究發現上市公司的第二類代理沖突越嚴重，越容易促使相關內部高管通過權力推進與施行送轉股政策。這一現象很可能是由于企業大股東、內部相關人員希望通過送轉股政策侵占中小投資者利益而造成的，同時研究發現，由于存在收益-成本上的差別，相較于送股政策，上市公司普遍更傾向于采用轉股的方式完成利益收割。在對樣本回歸采取PSM傾向匹配與緩解內生性等手段后結論依然成立。

【關鍵詞】? ?高管權力;送轉股分配;第二類代理沖突

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0012-08

一、引言

我國上市公司的股利政策一直是資本市場中的重點研究對象，合理的股利政策不僅能使企業與投資者獲益，更能促進我國資本市場的可持續發展。近年來送轉股政策特別是高比例的送轉政策已經成為一種熱點分配行為，越來越多的企業選擇采用送轉股的方式分配股票股利，無論是中小股民還是機構投資者都會對市場上披露的送轉股股票投以熱切的關注，越來越多的投資者無條件地將上市公司年度送轉股預報解讀為利好消息，二級市場也熱衷于追捧送轉股。從本質上來看，送轉股后投資者所擁有的股票數會大幅度增長，可是除權之后股票總價值并不會發生變化，是股東內部的權益調整，送轉股并不是公司經營和盈利的實質性利好，但即便是在不實際產生收益的情況下，市場與投資者依舊對送轉股股票有著瘋狂的選擇偏好。面對投資者的“不理性”以及上市公司送轉股的不純動機，滬深交易所多次對送轉股行為進行了規范。2015 年上交所在《董事會審議高送轉公告格式指引》中要求公司詳細披露送轉的意圖、可行性，相關主體的持股變動情況與增、減持計劃以及限售股解禁安排等，并充分揭示每股收益攤薄、持股比例不變等風險。2016年深交所發布《上市公司高比例送轉方案的公告格式》，對高送轉與業績增長的匹配性、相關股東減持計劃等方面做出了具體的披露要求。2018年滬深交易所相繼發布《上市公司高比例送轉股份信息披露指引》，明確了虧損、凈利潤大幅下滑等情形下，上市公司不得高送轉，對上市公司主體提出了多項信息披露要求，遏制部分上市公司以送轉股之名拉抬股價、借機減持的行為。自2015年以來，相關部門對非理性高送轉的監管逐步趨嚴，高送轉公司也由2015年的631家下降至2017年的321家。由此可以看出，我國上市公司的送轉股政策在某種程度上而言是大股東與內部高管輸送利益的一種方式，中小股民由于處于信息不對稱與話語權的劣勢方，再加上其對送轉股的非理性“價格幻視”，很容易就被侵占相關的利益，蔡海靜、汪祥耀、譚超（2017）認為，不當的送轉股政策特別是高送轉是眾多上市公司內部人員進行“掏空”的手段，酒莉莉、劉斌、李瑞濤（2018）也認為，中國資本市場中的送轉股大概率是“陷阱”而非“餡餅”。

據同花順統計數據可知，截至2018年底，我國上市公司中有79%的公司存在高管持股的情況，所以高管的個人收益在很大程度上取決于公司的股價情況，高管存在推高股價獲取個人財富的行為動機。同時，按照我國《公司法》規定，企業的分配政策由董事會及相應的高管制定，但要使得分配方案得以執行則需要通過股東大會投票通過。所以在送轉股決策上必然需要高管與大股東相互配合，使得各自的收益得以實現，此時高管權力就顯得尤為關鍵。綜合我國高管股權增長以及大股東擁有公司控制權的現狀來分析：一方面，董事長與董事會相關高管實際上更多的是代表了大股東的利益安排;另一方面，董事長等高管由于擁有股權，其本身也渴望通過送轉股政策獲得溢價收益。這就引發了高管通過信息不稱以及組織與股東賦予的權力進行“尋租”來滿足自身與大股東利益，侵害中小股東利益的第二類代理問題。

本文所研究的問題是上市公司高管權力對送轉股政策的影響。從法規制度上來看，我國《公司法》第四十六條規定：以董事長為核心的董事會是制定利潤分配政策的核心機構。而從現實情況來看，國內上市公司中，董事長不僅僅是董事會的召集人，大多時候還是公司的法人代表，經常參與公司日常運營事務，擁有最終決策權，所以我國上市公司中最重要的高管的角色應為董事長（權小鋒、吳世龍，2010;熊風華、彭玨，2012）?；谖覈豆痉ā返囊幎ǎ约拔覈鲜泄局卸麻L擁有絕對決策權的現狀，本文將高管界定為以公司董事長為核心的高管團隊，能夠最好地體現分配政策制定與決策單位權力大小對于送轉股政策的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）高管權力與送轉股

Rabe（1962）在《Managerial Power》中首次提出管理權力概念，并將其定義為：高管按照自身意愿完成控制公司的能力，也就是指高管利用權力來制定有利于自己的薪酬、改善工作環境，決定公司并購、證券發行等。也有學者從權力執行角度提出，高管權力是高管在企業經營戰略實施過程中克服阻力的能力（Pfeffer，1981），或者壓制不一致意見的能力（MarchandEaston，1966）。Finkelstei（1992）在《PowerIn Top ManagementTeams》中總結性地將高管權力界定為：高管控制企業戰略向自己意愿方向發展的能力，首次將高管權力劃分為所有權權力、組織性權力、專家權力和聲望權力四個維度并進行分維度衡量。結合權力理論與代理理論來看，高管的權力是其實現意愿、侵占利益的重要工具，高管權力越大在一定程度上越能夠按照自身意愿去進行決策，更有可能造成代理矛盾沖突。Bebchuk等（2002）提出了“管理者理論”，該理論認為高管在擁有足夠的權力時，會產生利用權力尋租滿足自身私利的一系列行為，同時為了掩蓋這種尋租行為，高管會操縱企業的信息披露與盈余政策。國內學者張春龍（2017）、郭紅彩（2013）、黃國梁（2015）發現，我國上市公司的CEO權力越大，企業越不傾向發放現金股利，因為其可以通過權力控制剩余現金流來滿足自身的利益。

學者們發現我國資本市場中的送轉股政策大概率能夠引起二級市場的股價飆升，原因是我國的中小投資者存在嚴重的信息不對稱與非理性投機心理。方辰君（2016），劉萬麗、薛祖云（2010），何平林、辛立柱、潘哲煜、李濤（2018）都通過實證研究表明，我國二級市場中的投資者存在著嚴重的非理性投資心理，推行送轉股后上市公司的股價因為除權會產生大幅度下跌，此時市場上的許多中小投資者由于信息不對稱以及專業認知的缺乏，會依據股票的歷史價格去進行判斷，錯誤地預計股票的真實價值;同時，許多投資者因為資金的限制又想投機獲得巨額的利益，會格外地傾心那些價格低的股票;還有相當一部分投資者盲目從眾，跟隨他人或者機構的選擇進行無腦投資，造成了跟風送轉股的“羊群效應”，最終導致送轉股股價飆升。這種中小投資者的心理偏好成功導致了送轉股股票在二級市場的非理性定價，進而為大股東與公司高管減持套現、離職套現、定向增發、股權激勵、股權質押等創造了有利機會。

從內部人員與小股東利益沖突角度來看，在上市公司的送轉股政策制定上內部人員擁有更多的影響力與控制權，同時處于公司內部信息不對稱的優勢方，可以選擇支持送轉股來迎合中小股東與外部投資者的非理性需求。如果成功引起股價提升，內部高管與大股東可以獲得送轉股所帶來的溢價收益。如高管與大股東可以在高價位減持（謝德仁、崔宸瑜、廖珂，2016）、高價位定向增發（崔宸瑜、陳運森、鄭登津，2017;胡聰慧、于軍，2016 ;張鳴、郭思永，2009）、大股東通過送轉股溢價效應來轉移股權質押風險（何平林、辛立柱、潘哲煜、李濤，2018;黃登仕、黃禹舜、周嘉南，2018;廖珂、崔宸瑜、謝德仁，2018）、高管通過送轉股溢價來謀求股權激勵利益最大化（肖淑芳、喻夢穎，2012;韓慧博、呂長江、李然，2012）。而中小股東與外部投資者由于影響力小、非理性投資心理及在信息不對稱中處于矛盾的弱勢方，對于企業的送轉股政策只能被動地承受其帶來的后果。這種基于利益沖突的送轉股動因與之前學者所提出的“迎合理論”“價格幻覺”“股票流動性”“信號理論”并不互相沖突，送轉股政策在實行過程中依然可以體現迎合外界投資者、滿足投資者的非理性價格需求、向外傳導積極信號以及拆分股票增強流動性的作用。

現代企業所有權與經營權分離，這就造成即便是控股股東在不擔任具體管理職位時，也不能直接參與公司的日常運營和管理，公司內部事務完全處于內部高管的管控之下，大股東的謀利動機必須通過管理層才能實現，離開了高管的配合大股東很難單獨實現對中小股東的利益侵占（蔣弘、劉星，2012）。由于大股東并不總能有效控制高管，兩者有時甚至存在控制權之爭（祝繼高、王春飛，2012），因此，不能認為大股東只要取得控股地位就能完成“掏空”行為。Burkart和Panunzi（2006）研究認為，控股股東針對中小股東發生的利益侵害行為是其與公司高管合謀實施的結果。而由于我國上市公司高管持股越來越普遍的現狀，以及高管自身的職位與報酬與大股東息息相關，導致了高管與大股東在股票溢價上的利益一致性，此時高管與大股東配合實現股價操控符合雙方利益最大化的目標。其邏輯關系如圖1所示。

基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：上市公司高管權力與企業送轉股傾向呈正相關關系。

假設2：上市公司高管權力與企業送轉股比例呈正相關關系。

（二）代理沖突程度對高管權力影響送轉股的調節作用

代理理論認為，人都是理性的機會主義者和自利主義者，在公司治理層面上，經營者與所有者存在代理沖突會導致相應的代理成本，同樣公司的大股東與中小股東之間也存在著大股東代理小股東做決策進而侵占中小股利利益的行為。LLSV（1999）提出了“掏空”這一概念，用這一概念來形容企業存在的第二類代理沖突問題，也就是學者們所說的大股東憑借更多的控制權與影響力占有更多利益與損害中小投資者利益的行為。因為大股東對企業的影響力明顯大于中小股東，當大股東的權力足夠大時能夠從一定程度上控制公司的相關決策，此時大股東由于處于權力與信息不對稱的優勢方，可以輕松地實現占有與掏空公司的財產與利潤，獲得最大化的個人利益并且侵占了中小股東的權益。Claessens、Fan和Lang（2002）認為，由于企業存在控制權與現金流權不一致的極端現象，造成了大股東通過權力獲得私利并損害企業與其他股東利益的行為。

大股東與中小股東的代理沖突存在企業的各項決策中，而國內外的學者通過研究發現，企業的分配政策也是大股東實現利益侵占造成代理沖突的一種手段。王保樹 （2013）發現，上市公司的股利派現行為能夠在很大程度上保護中小股東的利益，而要徹底保障小股東權益則需要從外部環境與法律制度上下手，根除大股東與中小股東之間的代理沖突。盧玉芳 （2017）研究表明，隨著公司內控水平的提高，能夠緩解企業的相應代理成本問題，內控水平越高的公司往往會支付更多的現金股利，在很大程度上保障了中小股東的利益，緩解了與大股東之間的代理沖突。企業的送轉股政策廣義上也是企業的分配行為，學者們發現從送轉股的后果來看，其很可能也是一種代理沖突導致的后果。謝德仁、崔宸瑜、廖珂（2016）研究發現，高比例送轉股是內部大股東與高管實現個人利益的一種途徑，在送轉股抬高股價后會進行大規模的減持行為。李心丹、俞紅海、陸蓉、徐龍炳（2014）研究發現，從上市公司增發和大股東以及高管減持角度來看，“高送轉”是管理者及其利益相關者的利益實現路徑和方式。姜英兵、申柯（2017）研究發現，上市公司送轉比例越高的股利分配政策越能夠引起市場的積極反應，從而為內部人員在二級市場減持股份創造了有利條件。蔡海靜、汪祥耀、譚超（2017）研究表明，企業的送轉股規模與內部人員減持的比例呈顯著正相關關系，送轉股的熱捧能夠為大股東與高管帶來豐厚的利益回報。

在第二類代理問題比較嚴重的上市公司當中，大股東會擁有更大的權力與影響力，會通過各方面的決策來達到自利的最大化，此時中小股東利益受損的可能性也就越大。如蔣勇（2019）的研究表明，第二類代理沖突的嚴重程度直接影響了上市公司的股利政策。所以當一個上市公司本身就存在嚴重的第二類代理問題時，大股東與公司高管越有可能推行送轉股來實現利益侵占。為此本文提出以下假設：

假設3：第二類代理沖突程度能夠正向調節高管權力對送轉股傾向的促進作用。

假設4：第二類代理沖突程度能夠正向調節高管權力對送轉比例的促進作用。

（三）從成本-收益角度分析高管權力對于送股、轉增股的差別偏好

從送轉股在二級市場上引起的非理性定價結果來看，送股政策與轉增股政策并無效應上的差別，都是對股本的稀釋造成股票除權日后股價回落。但從成本角度來看，送股與轉增股本這兩種拆分股票的方式有著巨大的差別。（1）送股的來源是未分配利潤，本質上是公司的盈利分配，需要公司有真實的盈利才能進行送股紅利;而轉增股的來源是資本公積，并不需要公司有盈利。（2）依據《國家稅務總局關于印發征收個人所得稅若干問題的規定的通知》第十一條“關于派發紅股的征稅問題”的規定：“股份制企業在分配股息、紅利時，以股票形式向股東個人支付應得的股息、紅利（即派發紅股），應以派發紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項目計征個人所得稅。”可以看出，我國的送股政策會為股東帶來相應的稅收壓力。（3）依據證監會規定，公司如果僅以資本公積金轉增股本的，可以不同時進行現金分紅;但如擬送紅股的，則應同時進行現金分紅，并保證現金分紅的數額能完全滿足為個人投資者代扣代繳所得稅的要求。也就是說，送股要同時分配現金股利，而轉增股則無需同時派現。所以，當上市公司的大股東與高管以謀取私利為目的推行送轉股政策時，會更傾向于考慮采用轉增股本的方式。因為轉增股的施行不需要盈利限制，同時減少了股東的稅收壓力，而且不用對外分配相應的現金股利（企業發放現金股利會減少企業可用現金流，增大了企業的融資壓力，同時引入外來資金加強了外界對企業內部人員的監督與限制）。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設5：相比較于送股，高管權力與轉增股傾向的關系更顯著。

假設6：相比較于送股，高管權力與轉增股比例的關系更顯著。

三、樣本來源與研究設計

（一）樣本來源

本文以我國2008—2016年滬深A股所有上市公司為初始研究樣本，并進行了如下篩選過程：（1）考慮到金融類上市公司財務處理的特殊性，剔除金融類上市公司。（2）剔除ST、PT公司，避免這類公司的送轉股政策不正常情況。（3）剔除相關年份財務數據出現缺失的上市公司。經過以上處理，本文共得到9年9 219個觀測值，所有數據來自于國泰安CSMAR數據庫。同時為了緩解異方差帶來的影響，本文對所有連續變量進行了前后1%的winsorize處理。所有操作統計過程均在Stata上完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量。送轉股傾向（Sz），啞變量，取值為1時代表該年度該企業進行了送轉股，取0時則代表沒有進行送轉股。送轉股比例（Szb），連續變量，取上市公司當年每十股送股與轉增股數之和。

2.解釋變量。高管權力（Power），根據Finkelstein提出的權力模型，綜合現有研究文獻，本文將從四個維度考察高管的權力大小，包括：組織權力、所有權力、專家權力、聲譽權力。這四個維度又各自由兩項具體指標構成，一共八個詳細指標（具體定義見表1），為了同時借鑒這四個維度對權力的影響并且達到降維的目的，本文參考了權小鋒、徐細雄、劉星的做法，用主成分分析法對八個具體指標進行擬合，最終得到高管權力的綜合指標。

3.調節變量。第二類代理沖突程度（Seperation），參考蔣勇、王曉亮（2019）的做法用上市公司的兩權分離度來衡量大股東對小股東的侵占程度，具體計算方法為控制權的數值與現金流權的數值相減，該變量的數值越大，說明現金流權與控制權偏離水平越大。

4.控制變量。根據已有文獻，本文選取了企業與送轉股相關的變量，包括：送轉能力（Capacity）、成長性（Growth）、公司資產規模（Size）、盈利能力（Roe）、股本規模（Capitalstock），同時控制了年度與行業的虛擬變量。

具體變量定義如表2所示。

（三）回歸模型

1.送轉股傾向（Sz）。模型參考李心丹等（2014）的研究方法，用Logit模型來檢驗高管權力是否對上市公司送轉股傾向存在影響。而考慮到大部分上市公司并沒有進行送轉股的分配行為，導致了送轉股數為0時觀測值被截斷，所以使用Tobit模型來檢驗高管權力對送轉股的影響?；貧w模型如下：

Logit（Sz）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+ε? （模型1）

Tobit（Szb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+ε （模型2）

2.代理沖突程度的調節作用。為了檢驗假設3和假設4，考慮上市公司不同代理沖突程度對高管權力影響企業送轉股傾向的調節作用，本文引入高管權力與兩權分離度的交乘項，回歸模型如下：

Logit（Sz）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4 Roe

+β5Capitalstock+β6Power+β7Seperation+β8Power×Separation

+ε? （模型3）

Tobit（Szb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+β7Seperation+β8Power×Separation

+ε? ? （模型4）

3.高管權力對送股、轉增股的差別偏好。為了驗證假設5和假設6，本文將分別進行高管權力與送股傾向、送股比例、轉股傾向、轉股比例的回歸，檢驗高管權力對送股與轉增股的影響是否存在顯著的差異。

Logit（Sg/Zg）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe+β5Capitalstock+β6Power+ε （模型5）

Tobit（Sgb/Zgb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe+β5Capitalstock+β6Power+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （模型6）

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

全體變量的描述性統計如表3所示，從統計結果我們可以發現，2008—2016年樣本中A股上市公司的送轉股傾向差異明顯，均值為0.121，說明盡管近年來我國資本市場上送轉股受到熱捧，但采用送轉股進行分配的行為并沒有成為主流分配手段。而從送轉股的數據可以看出，我國上市公司存在極端的送轉情況，每十股送轉合計達到30股的分配行為。高管權力指標差異化也十分明顯，其最大值、最小值與均值之間的跳躍度非常大，可以說我國上市公司當中董事長的權力跨度非常大。送轉能力上，我國A股上市公司的送轉能力相較于中小創業板來說并不十分出色，而兩權分離度的統計表明，上市公司中存在平均5.17的兩權分離度，代表著我國上市公司普遍存在一定程度上的第二類代理沖突，最高值28.92比均值5.17高23個百分點，這表明某些公司大股東侵占程度十分嚴重。另外，通過對比送股比例與轉股比例的數據可以看出，無論是平均值還是最大值，轉增股的數值都遠遠高于送股，這表明我國上市公司中轉增股的熱度比送股要大很多。其他變量的描述分析不再詳盡闡述。

（二）高管權力與公司送轉股關系

對全樣本分別進行Logit與Tobit回歸，結果如表4所示。從表4可以看出，上市公司高管權力Power對送轉傾向的影響系數是0.467，并且在1%水平上顯著，這說明我國上市公司高管權力能顯著地促使企業施行送轉股政策;而Power對送轉比的影響系數為0.302，并且在1%水平上正相關，這說明高管權力不僅影響了上市公司的送轉股傾向，還影響了送轉股的比例，高管權力越大送轉比例也就越高。從代理理論來解釋，其原因是上市公司大股東及內部高管為了自身利益，通過手中的權力推行送轉股政策去侵占中小股東，而在我國資本市場中中小投資者由于信息不對稱、影響力低微以及存在嚴重的非理性“價格幻視”心理，對于企業內部利益相關方的決策無法及時、正確地做出理智判斷，導致了其利益容易被侵害，假設1和假設2得到驗證。從控制變量上來看，送轉能力與企業送轉股在1%的水平上顯著正相關，印證了何濤、何小悅（2003）提出的觀點，企業資本公積、盈余公積、未分配利潤的組合能夠對上市公司的送轉股政策產生正向的影響。而資產規模與送轉股則在1%水平上顯著負相關，這說明資產規模越大的企業越不傾向施行送轉股政策，其原因可能是，企業的資產規模越大，相應的內部管理、投資者保護、外部資源更成熟，這樣的情況下采取投機與非效率決策的可能性就越小。公司的盈利能力與成長能力都與企業送轉股呈正相關關系，但成長性與送轉股的關系并不顯著，而股本規模與送轉股關系則在10%水平上顯著負相關，這也與之前學者的研究結論一致，由于送轉股政策能夠使股本變大拆分股票，所以當企業股本規模越小、股價越高時，越傾向于使用股利拆分來降低股價，增強股票的流動性，反之亦然。

（三）代理沖突程度對高管權力影響送轉股的調節作用

對全樣本進行模型3、4回歸，相關回歸結果如下頁表5所示。在這部分回歸當中需要關注的是高管權力與兩權分離度的交乘項Power×Sepration，該項系數顯著為正則代表上市公司存在的第二類代理問題越嚴重，此時高管越容易通過權力影響送轉股的傾向與送轉股比例。回歸結果顯示，Power×Seperation對高送轉傾向的影響系數為0.0317，并在1%水平上顯著，這表明代理沖突的嚴重程度能夠正向刺激高管權力影響送轉股傾向的效應，假設3得到驗證，而Power×Seperation對送轉股比例的影響系數為0.0193，也在1%水平上顯著，同理這印證了假設4代理沖突越嚴重高管權力對送轉股比例的影響就越大。根據前文分析，企業送轉股在一定程度上其實是內部利益相關者實現其私利的一種手段，所以當一個企業本身就存在嚴重的第二類代理沖突時，股東與高管的權力效應就更為顯著，更傾向于通過權力影響送轉股來進一步侵害中小投資者。

（四）高管權力對于送股、轉股影響的差異性檢驗

從表6回歸結果來看，我國上市公司高管權力指標Power與送股傾向以及送股比例均呈正相關關系，但并未通過顯著性檢驗。而高管權力對轉增股傾向的影響系數是0.461并在1%水平上顯著，說明高管權力越大企業越傾向于進行轉增股政策，而高管權力對轉增股比例的影響系數為0.323，在1%水平上顯著，表明高管權力越大企業轉增股比例越大。從前文分析可以得出，雖然送股與轉股都能稀釋股本，降低股價，引起二級市場的非理性定價，但對于大股東與公司高管而言，送股政策的成本遠遠高于轉股。轉股政策不需要公司有硬性的盈利條件，不會為相關者帶來額外稅負，不需要同時分配現金股利，減少了企業引入外部資金的壓力與外部監督。所以，當內部利益決策者以謀取私利為目的制定送轉股政策時，理所當然地會傾向于更多地采用轉增股政策降低自身成本，這也正好印證了描述性統計中送股比例與送股傾向的統計數據要遠遠低于轉增股傾向與比例的現實狀況。假設5和假設6得到驗證。

五、穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性，本文做了以下穩健性測試：（1）用Probit回歸代替Logit回歸對高管權力影響企業高送轉傾向假設重新進行檢驗?；貧w結果如下頁表7所示。（2）用混合Ols回歸代替Tobit回歸對高管權力影響企業送轉股比例假設重新進行檢驗?；貧w結果如下頁表7所示。（3）PSM傾向匹配法。將總樣本分組，按照高管權力大小分為高權力組與低權力租，并依據所有控制變量進行模擬匹配，保證處理組與對照組的唯一差別在于權力的不同，最后觀察處理組與控制組是否存在顯著的送轉股差異，回歸結果如下頁表8、表9所示。（4）由于股利分配政策與高管權力可能存在一定的互為因果關系，股利政策可能會對高管的權力產生一定影響，為了緩解可能存在內生性問題，將解釋變量滯后一期。

從以上穩健性檢驗可以發現，第一，在替換了回歸模型為Probit模型后，高管權力對于企業送轉股的影響系數為0.243，并且在1%水平上顯著，說明假設1依然成立。而在Ols回歸結果中可以看到，高管權力對送轉股比例的影響系數為0.0413，在1%水平上顯著正相關，假設2也依然成立。第二，在將相關解釋變量滯后一期來緩解互為因果的內生性問題后，可以看到滯后一期的高管權力對送轉股傾向的影響系數為0.254，并且在5%的水平上顯著正相關，而交乘項Powert-1×Seperationt-1對送轉股傾向的影響系數為0.0326，在1%水平上顯著正相關，假設1與假設3再次得到驗證。而在滯后一期解釋變量的Tobit回歸中，可以發現高管權力對送轉股比例的影響系數為0.180，也在5%水平下顯著正相關，交乘項Powert-1×Seperationt-1對送轉股比例的影響系數為0.0191，在1%水平上顯著正相關，假設2與假設4再次得到驗證，這說明我國上市公司中代理沖突越嚴重，越容易出現高管通過權力推送送轉股政策的現象。第三，在用PSM傾向匹配法匹配之后，無論是對送轉股傾向的檢驗還是送轉股比例的檢驗都能夠發現在全樣本中處理組與對照組之間存在顯著的系數差異，差異系數也都在1%水平上顯著，這說明當兩組之間只存在高管權力差異時，公司送轉股傾向與送轉股比例依然存在著顯著的正差異，也就是說當兩家公司只存在權力差別時，高管權力越大的公司越傾向進行送轉股，送轉比例也越大。同時，權力影響轉增股傾向與比例的結論在PSM檢驗中也依然成立，高管權力影響送股傾向與送股比例的系數在PSM檢驗中則不顯著，再次驗證了假設5和假設6。通過穩健性檢驗可以得出，以上結論是可靠的。

六、結論與啟示

本文從第二類代理沖突的視角研究了我國A股上市公司高管權力對送轉股政策的影響，研究主要得到了以下結論。第一，上市公司高管權力與送轉股政策顯著正相關。我國上市公司中由于存在嚴重的第二類代理沖突，也就是大股東代理小股東對其利益進行侵占的現象，進而導致了內部高管容易通過手中的權力推行送轉股政策謀求個人收益。從這一點上來看，我國上市公司內部治理結構需要進一步完善，確保監事會、獨立董事與相關機構能夠有足夠的話語權來保護中小股東的利益，同時證監會對于不良動機的送轉股方案也需要更嚴格審核。第二，代理沖突的嚴重程度指標兩權分離度會正向調節高管權力對送轉政策的促進作用。上市公司本身的第二類代理沖突問題會加重高管與大股東的自利傾向，當一個公司本身就存在嚴重的代理沖突時，股東與高管擁有更大的權力可以更自如地推行送轉股政策。所以說，要從根源上解決非效率分配政策，就需要進一步規范我國上市公司大股東與內部高管的決策行為，緩解其與中小股東之間的矛盾問題。第三，相比于送股政策，高管權力對轉增股的影響更為顯著。這是因為，大股東與高管通過權力“尋租”自利時更多的考慮的是收益與成本，而送股政策相較于轉增股具有更多的成本，會加重股東的稅負以及外界對股東的監督。所以基于利益最大化的考慮，高管更傾向于通過轉增股來謀利。本文結論在一定程度上能夠從利益沖突視角解釋我國上市公司的送轉股行為動機，幫助相關投資者更全面地理解送轉股的本質，有助于規范我國上市公司的分配決策行為。但研究也存在著很大的局限性，如沒有考慮不同行業不同地域與不同時間樣本的特殊效應，以及沒有從高管的背景特質去分析不同類型的高管是否在權力影響送轉股的關系中存在偏好差別。

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【作者簡介】

趙鑫露，男，中南財經政法大學會計學院博士在讀研究生;研究方向：股利政策、公司治理。