“破發時代”來臨新股生態劇變

《股市動態分析》研究部

進入11月以來，A股市場新股“破發”頻現，繼11月6日，科創板新股久日新材（6881 99）、昊海生科（688366）雙雙破發之后，科創板新股容百科技（688005）、杰普特（688025）、天準科技（688003）相繼加入破發的行列，到11月11日，主板新股渝農商行（601077）也加入到破發的行列，其上市首日開盤僅半小時就打開漲停，次日跌停，第10個交易日就跌破7.36元/股的發行價，被冠以“2019年最差新股”稱號。此外，還有數只新股瀕臨破發。

A股市場歷來有“炒新”的習慣，不論新股質量好壞，動輒十幾個漲停，甚至幾十個漲停，使得“打新必賺、炒新必賺”成為一種現象。正因如此，新股上市很少有破發的，破發通常都是在一輪暴炒很久之后，這與新股上市破發，或新股上市之初破發是兩回事。

在這種傳統下，本月新股密集破發的現象顯得尤為引人關注，這也意味著近年來市場化改革初見成效，新股的生態已經發生劇變。

18只個股已破發或瀕臨破發

近期，A股出現了新股上市后短時間內破發的情形，引發了市場的關注。根據表一的統計數據，截至11月18日收盤，今年以來上市交易的167只新股中，包括重新上市的招商南油（601975）和吸收外運發展上市的中國外運（601598）在內，已經有11只出現了破發，其中仍有10只運行于首發價格以下，科創板占據當中的5只。剩余1只出現過破發的股票也來自科創板，這就是新光光電（688011），其7月22日以38.09元的價格首批科創板上市，11月12日最低跌至38.04元。

表一：截至11月18日收盤仍處于首發價下方的10只個股

除表一中的個股外，還有麒盛科技（603610）等7只個股上市以來漲幅已進入10%以內，隨時有破發的風險，其中還不乏中國電研（688128）、寶蘭德（688058）這樣11月才上市的新股（見表二）。

表二：上市以來漲幅10%以內的個股

科創股的破發危機主因是高定價

破發并不稀奇，早在2011年的新股發行改革中，A股曾出現過破發潮，全年IPO破發率達到三成。A股歷史上經過9次IPO的暫停與重啟，從2014年起新股發行一直遵循23倍市盈率指導上限，23倍市盈率發行給二級市場留了足夠的上漲空問，是近幾年破發罕見的重要原因。

不過，科創板實行注冊制，不再規定發行市盈率上限，這使得多數科創股首發時的市盈率便高過行業市盈率，也就是說，一開始就存在定價過高的問題。

數據顯示，8只已破發或者瀕臨破發的科創股的首發市盈率全部高于首發時所屬的行業市盈率（見表三）。其中，新光光電、容百科技、天準科技、久日新材的首發市盈率顯著高于行業市盈率，新光光電和容百科技同屬電子行業，首發市盈率也基本相同，最后命運也類似。

表三：已破發或瀕臨破發的科創股發行概覽

科創板設立的初衷是堅持為面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求的企業提供便捷和低成本的融資服務，主要針對符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。首批登陸科創板企業的平均發行市盈率達53.40倍，可以看出市場對科創企業的期望之高。

股票前期的詢價定價是市場上各種價格信息博弈的結果，從市場化的角度而言，新股破發應當被解讀為二級市場投資者對新股高定價的不認可。

于此同時，科創板適用合格投資者管理制度，相對于主板散戶投資者而言，科創板投資者理論上更具備投資能力及風險管理能力，投資者能夠更快回歸理性。同時，科創板新股上市后前5日不設漲跌幅、有效競價范圍限制等交易制度，可以發揮市場的主導作用，科創板企業詢價定價將日趨回歸合理區間，市場化改革作用初現。此外，在注冊制的改革背景之下，上市公司殼價值也逐漸下降。

展望未來，定價虛高的科創股可能面臨著無人問津的境地，如果不是真正有技術、有業績的企業，可能上市首日就是股價最高日，破發，甚至像港股、歐美股市一樣上市首日破發的例子將越來越多，對于參與者的辨別能力也要求越高。

募資規模龐大也是原因之一

除掉招商南油和中國外運之后，剩余8只已破發或瀕臨破發的非科創股在上交所主板、深交所中小板、創業板皆有分布。其中，上交所主板占了6只，中小板和創業板各一只（見表四）。

表四：已破發或瀕臨破發的非科創股發行概覽

由于有23倍的發行市盈率的上限，非科創股的破發危機除了IPO定價高于行業市盈率之外，融資規模龐大也是破發的重要原因。數據顯示，這8只個股的融資規模均高于10億元，寶豐能源（600989）和與渝農商行甚至接近百億規模。因此，雖然麒盛科技（603610）、仙樂健康（300791）、鴻合科技（002955）、三美股份（603379）、寶豐能源的發行市盈率低于首發時行業市盈率，但是募資規模較大、股本較多，造成新股上市后拋壓很大，加上其它一些原因，破發壓力巨大。而中創物流（603967）、渝農商行這類發行市盈率顯著高于首發時行業市盈率的個股，既要面臨高估值消化壓力，又要面臨巨大股本帶來的拋壓，疊加其它因素，破發壓力更是巨大。

其實，表三的科創股當中也有5只的募資規模超過10億元，數量占比達到60%。可以說，無論科創股還是非科創股，募資規模也是破發危機的原因之一，只不過在科創股和非科創股的破發危機當中所起作用的程度不同。

新股生態劇變注冊制顯威力

頻頻破發帶來的影響是巨大的，破發徹底打破了過去“打新”無風險制度性套利的空間，還原了新股發行市場，新股的生態由此而產生劇變。

11月19日晚間，祥生醫療（688358）發布公告，將發行價定為50.53元，低于主承銷商投價報告建議區間50.57-55.62元，科創板首單發行價低于錨價格的案例出現了。這是標志性事件，表明買方開始起約束作用了。

早一天的11月18日晚問，浙商銀行（601916）披露的首次公開發行股票發行結果顯示，網上投資者放棄認購941.42萬股，棄購金額達4650.63萬元;網下投資者放棄認購400.32萬股，棄購金額達1977.6萬元。本次浙商銀行棄購金額乃2016年信用申購制度以來最高。此前，浙商銀行公告A股IPO網上發行的最終中簽率為0.688%，認購有效申購戶數為1096萬戶，網上中簽率創下2016年信用申購制度實施以來的最高紀錄。資料顯示，浙商銀行預計發行25.50億股，按發行股數計，是信用申購制度實施以來，發行規模第二高的新股。發行結果一出來，市場就開始擔憂其將成為首日破發第一股。

據安信證券11月18日發布的報告顯示，今年A股募集資金規模共計1799.58億元，相較于上半年54家公司共計募集資金規模不足500億元，下半年以來新股上市呈加速之勢。科創板上市53家公司共募集資金規模664.41億元，科創板成為2019年新股IPO加速的主力。自2014年IPO恢復以來，2017年新股IPO速度達到巔峰，全年共計436家新股上市募集資金規模合計達2291.09億元，而2019年至今A股募集資金規模已達2017年的79%，今年募集資金規模有望重回2000億水平。

IPO的提速并非只表現在發批文和同意注冊的環節上，發審和過會率都在全方面的提升。目前IPO均為信用申購，導致新股給市場的壓力要到上市階段才會體現，市場對于IPO的反應是滯后的，當新股上市需要資金承接時，方知資金已經捉襟見肘。對科創板來說，新股上市后的前5個交易日沒有漲跌幅限制，這對接盤資金的考驗更為明顯。

報告指出，科創板之后創業板也將有望實行注冊制，

A股是否有足夠的承接力仍有待市場檢驗。

東興證券則指出，出現破發是科創板走勢出現顯著分化的關鍵節點，亦是由情緒主導向價值回歸的關鍵分界點，這一規律在中小板和創業板開板經驗中均得到印證：在出現標的較為集中的破發之后，版塊內標的走勢也正式開始分化（見圖二）。他們預計，科創板標的今后走勢分化將更加顯著。

圖一：新股估值對比圖

資料來源：安信證券研究中心

圖二：中小板、創業板走勢分化大約用時

注：中小板走勢分化用時大約1年，創業板大約半年。 資料來源：東興證券

對應的打新策略也隨之改變，進入11月以來，新股開始出現密集破發，“逢新必打”的策略動搖，有機構甚至明確表示“放棄網下申購”。據中國基金報報道，有打新基金經理透露，近期產品申贖已不如前3個月踴躍。

新股破發也在改變著機構參與的節奏和模式。此前打新基金更多的是抱著博弈心理去報價，一般參照投價報告的區問，選擇一個分位數，然后定價。采取這一策略最重要的是報對價格，中簽了就會在上市后選擇賣出。而在科創板出現連續破發之后，機構的打新報價策略將有所變化，投價報告只是作為參考，逐漸去認真研究公司的基本面，按照自己的判斷去報價。如果在機構中簽且上市前幾日并沒有到目標價的情況下，機構投資者可能不會賣出，而是選擇持有并等待。

無論是主板還是科創板的打新，未來將有越來越多的機構從公司基本面出發，參考估值和流動性等因素進行綜合決策，會積極參與基本面好、長期成長性好，尤其是符合推動中國經濟轉型方向的公司，對一些確定性不高的股票則持保留態度。